稳定就是价值

深度报告东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。敬请参阅最后一页之重要声明。【行业研究】研究结论z电信业务收入：2008年受需求放缓和价格下降的双重影响，电信业务收入增长创十年来新低,电信业收入GDP占比降至2.99%，自1999年以来首次跌破3%。电信业务总量：受宏观经济影响，2008年累计完成电信业务总量同比增长21.0%，比2007年27.4%的增长率低6.4个百分点。价格水平：电信综合价格水平同比下降了11.5%，移动通信、移动长途和漫游资费大幅下降。固定资产投资：2008年电信业固定资产投资创近年新高，主要来源于国内电信业重组导致的新增移动网络建设项目。z趋势转折：2008年第四季度，受宏观经济及用户发展放缓影响，电信业务收入出现环比负增长；受电信业重组完成，运营商启动移动网络建设影响，电信行业投资出现了爆发式高增长，使2008年四季度成为国内电信行业运行趋势的转折点z财务数据分析预测：2008年行业覆盖公司收入增长基本符合预期，销售毛利率同比下降，增值服务商期间费用率上升明显。z2009年一季度，电信行业主营业务收入增速放缓，连续第2个季度出现环比负增长。三大运营商业务收入份额保持稳定。中国电信营业收入增幅同比达15%，同口径测量，高于中国联通1.1%的增幅水平。增值服务商受经济下行及销售淡季影响，销售收入同比小幅增长。覆盖公司期间费用率较2008年水平有所下降。2009年一季度，中国联通经营性现金流余额约占到2008年全年水平的64%。财务费用1.79亿，约占2008年全年的7%。拓维信息经营性现金流余额大幅下降到622万。东信和平经营性现金流余额上升到3326.65万，财务费用降到227.31万，约占2008年全年水平的40%。z2009年展望。运营商将继续快速推动3G网络建设，并通过带动产业链发展、提高网络质量、增加服务内容、降低资费等方式提高竞争力，争夺客户。在此背景下，受资费价格战影响，电信综合价格水平将进一步下降，电信业务收入增长将保持较低的水平。与此同时，由于国家经济刺激政策影响，预计2009年GDP增长将主要由投资拉动，以消费为主的电信业务收入增幅将继续低于GDP增长率。运营商对移动网络的加大建设，将使电信业固定资产投资继续走高。而持续的网络优化维护的成本投入将使运营商销售毛利率很难上升。对增值服务商而言，3G网络和终端有利于改善手机动漫的用户体验，消除制约因素，这将对拓维信息的手机动漫业务发展形成利好。另一方面，3G网络的陆续开通，也将带动双模手机，3G智能手机等需求的增长，从而带动SIM卡业务在2009年下半年快速增长。这一增长需求将使东信和平直接受益。z投资评级。受宏观经济影响，电信行业仍能保持稳定增长，但增速将明显放缓，可能低于GDP增长。我们依然看好3G投资拉动和电信运营商的防御价值，维持看好评级，重点推荐中国电信（HK：0728）、东信和平（002017）。周军通信行业资深分析师63325888×[e-mail]陈刚军工电子首席分析师[e-mail];行业评级看好中性看淡（维持）国家/地区中国/A股/H股行业电信运营业报告日期2009年5月21日行业表现评价周期1个月3个月12个月绝对表现（%）8.63%21.28%-25.15%相对表现（%）3.74%-2.28%2.29%资料来源：WIND重点公司盈利预测（EPS）及投资评级2008A2009E目标价评级中国联通（A股）0.270.287.40增持中国联通（H股）0.600.7414.10(HK$)增持中国电信0.250.306.14(HK$)买入拓维信息0.700.8531.70增持东信和平0.270.3415.10买入资料来源:公司数据,东方证券研究所通信稳定就是价值——通信行业08年报及09年一季报回顾总结-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%08-5-1908-6-1608-7-1408-8-1108-9-808-10-608-11-308-12-108-12-2909-1-2609-2-2309-3-2309-4-2009-5-18沪深300电信沪深300通信行业2008年报及2009年一季报回顾总结一、2008年电信运营业回顾1、国内电信业收入增长创十年新低图11998-2008年电信业收入增长率与GDP增长率比较资料来源：工业与信息化部；国家统计局；东方证券研究所2008年，受需求放缓和价格下降的双重影响，国内电信业实现业务收入8139.9亿元，同比增长7.0%，连续第二年低于GDP增长率，并创10年来的最低水平（见图1）。电信业收入的GDP占比达2.99%，自1999年以来首次跌破3%。需求方面，受宏观经济影响，2008年累计完成电信业务总量22439.5亿元，同比增长21.0%，比2007年27.4%的增长率有明显放缓。价格方面，2008年，电信综合价格水平同比下降了11.5%（见图2）。移动通信资费下降明显，移动电话用户基本实现单向收费（包括准单向收费），移动长途和漫游资费也大幅下降。图22004-2008年电信综合价格水平增长率资料来源：工业与信息化部；东方证券研究所2%7%12%17%22%27%32%37%42%19981999200020012002200320042005200620072008GDP增长率电信收入增长率-20%-18%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%20042005200620072008电信综合价格水平增长率通信行业2008年报及2009年一季报回顾总结2、电信业固定资产投资创近年新高2008年，电信固定资产投资完成2953.7亿元，同比增长29.6%，创近年新高（见图3）。固定资产投资增长主要来源于国内电信业重组导致的新增移动网络建设项目。图32004-2008年电信业固定资产投资资料来源：工业与信息化部；东方证券研究所3、2008年四季度是重要转折点2008年第四季度，受宏观经济影响，电信业务收入出现了环比负增长；受电信业重组完成，运营商启动移动网络建设影响，电信行业投资出现了爆发式增长（见图4）。第四季度，成为2008年国内电信行业运行趋势的转折点。图42008年与2009年1Q季度电信业务收入和电信行业投资（亿元）资料来源：工业与信息化部；东方证券研究所这一转折点的形成，其业务层面的主要驱动因素是用户数：2008年第四季度，国内新增移动电话用户数和新增宽带用户数都呈现环比较大下降（见图5）；与此同时，移动和固定通话业务量则没有明显变化（见图6）。这说明，2008年第四季度用户数增长的放缓，直接导致了电信业务收入的环比下降。050010001500200025003000350020042005200620072008-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%电信固定资产投资（亿元）增长率0500100015002000250008Q108Q208Q308Q409Q1新增业务收入电信行业投资通信行业2008年报及2009年一季报回顾总结图52008年与2009年1Q季度移动用户和宽带用户新增数（万户）资料来源：工业与信息化部；东方证券研究所图62008年与2009年1Q季度移动和固定通话量（亿分钟）资料来源：工业与信息化部；东方证券研究所4、覆盖公司财务指标回顾z收入增长基本符合预期中国联通2008年实现持续经营业务收入1489.06亿，同比小幅下滑1.2%，低于预期水平。持续经营业务收入的下滑主要源自传统固网业务的下滑，移动业务收入同比增长4.3%，宽带业务收入同比增长26.9%。中国电信实现持续经营业务收入1868.01亿，同比上升4.56%。固网业务收入1786.25亿，同比增长0.6%，其中固网非语音业务收入是经营收入增长的最主要来源，占固网业务收入的46.1%，同比增长24.8%，宽带业务收入同比增长23.9%。拓维信息2008年实现营业收入2.63亿，销售收入增长率12.47%，符合预期。营业收入的增长主要来自无线增值业务收入增长，无线增值业务08年实现收入1.89亿，同比增长18.7%。其中新型增值业务(手机动漫/移动SI/平台支撑)实现收入0.99亿，同比增长48.2%。新型增值业务收入大幅提升的主要原因在于08年公司加大新型增值业务在全国各省的市场推广力度。东信和平2008年实现营业收入8.39亿元，同比增长8.7%，其中全年海外业务实现销售收入3.98亿元，同比增长35.46%。2008年，公司产业发展总体实力和核心竞争力得到进一步提升，SIM卡出货量和市场占有率国内市场继续排名第一位，公司海外市场开拓顺利，已成功向全球50多个国家和地区的客户提供产品和服务。050010001500200025003000350008Q108Q208Q308Q409Q1宽带用户新增数移动用户新增数010002000300040005000600070008000900008Q108Q208Q308Q409Q1总移动通话量总固定通话量通信行业2008年报及2009年一季报回顾总结z销售毛利率水平下降2008年覆盖公司销售毛利率水平较2007年有所下降，略低于预期水平。对运营商言，2008年电信业的重组合并，加强了电信业整体市场的竞争格局，各大运营商纷纷加大了对网络运营及支撑的成本投入，增加销售成本。对增值服务商而言，经济下行则是毛利率下降的主要原因。z增值服务商期间费用率上升幅度较大2008年，运营商期间费用率同比基本持平，符合我们预期。对增值服务商而言，期间费用率上升幅度较大，略高于我们预期。例如，拓维信息2008年公司销售费用率8.8%，管理费用率16.6%，同比增加1.6个百分点和2.8个百分点。其原因主要在于公司加大新型增值业务在全国的推广力度，销售人员成本、广告费用、摊销节目版权费均有所上升。我们相信，随着公司品牌和业务的逐步认可，各项费用率相比初始投入期有望下降。东信和平在财务费用上较2007年有较大增长，主要是由于2008年国际市场经济不稳定，外汇汇率波动较大，使公司海外业务结算产生汇兑损失。表1通信业上市公司2008年部分营运数据预测值和实际值对比资料来源：公司2008年年报；东方证券研究所二、2009年一季度情况分析1、主营业务收入连续第2个季度出现环比负增长2009年一季度，通信行业电信业务收入累计完成2024.2亿元，环比下降0.76%。继2008年4季度以来，连续第二个季度出现电信业务收入环比负增长。同比增幅4.26%，低于GDP增幅（6.1%）。中国联通2009年一季度实现营业收入379.17亿，同比增长1.1%，该增长主要由GSM用户和宽带用户增长驱动。而销售毛利率进一步下滑，则主要是由于ARPU值下降所导致。中国电信实现营业收入508.86亿，同比增长14.94%；中国移动收入增长维持在7.3%水平。三大运营商业务收入份额保持稳定（见图7）。图7各运营商2009年1-3月每月业务收入市场份额资料来源：东方证券研究所增值服务商中，东信和平2009年1季度实现营业收入1.79亿元，同比增长2.68%，环比下降15.46%。主要有两方面原因影响：其一，全球手机销售业务萎缩使手机卡作为配套互补品受到影25.0%24.8%24.7%56.0%56.1%56.3%19.0%19.1%19.0%2009年1月2009年2月2009年3月中国联通中国移动中国电信预测值实际值差异预测值实际值差异预测值实际值差异预测值实际值差异HKG:0762中国联通3.27-1.20-4.4773.6768.11-5.5624.0924.170.080.750.60-0.15HKG:0728中国电信2.594.561.9768.5066