第10章_公司价值分析

•第10章公司价值分析第一节基于公司收益和现金流的估值方法一、相对估值法（价格乘子法）股票价格与相关变量相乘得出上市公司理论价值。常用：市盈率、市净率、市销率、价格现金比率二、绝对估值法股利贴现模型DDM自由现金流贴现模型DCF一、相对估值法•1、市盈率（P/E）市盈率是指股票理论价值和每股收益的比例。静态市盈率（trailingP/E）：每股收益为过去一年的收益数据动态市盈率（trailingP/E）：每股收益为未来一年的预测收益数据市盈率的估计•市盈率同样取决于公司风险、增长率和股利支付率•稳定成长公司的市盈率gkbEPepspgkgbEPepsp11000/1/市盈率•市盈率是所有比率中用得最多的–是将公司股票价格和盈利状况联系在一起的一种直观统计比率–易于计算，容易得到，易于比较–能够作为公司其他一些特征的代表•市盈率也最常被误用的–认为使用市盈率可以避免在估价前对公司风险、增长率和股利支付率的假设市盈率模型判断股票价格的高估或低估•根据市盈率模型决定的某公司股票的市盈率只是一个正常的市盈率（理论P/E）。•股票实际的市盈率高于其正常的市盈率，说明该股票价格被高估了；（应卖出）•当实际的市盈率低于正常的市盈率，说明股票价格被低估了。（应买入）判断PE的标准同行业内，风险因素和经营状况相似企业上市公司所在行业的平均值上市公司的历史平均值市场指数的P/E值市盈率会由于证券所处市场不同、行业的不同、经营状况的不同而产生较大差异。•新兴市场国家经营的企业市盈率较高，成熟经济中的企业的增长速度低于新兴市场国家的同类企业，市盈率较低。•高成长行业的企业市盈率较高，如信息技术、生物科学等；成熟行业的企业市盈率较低，如钢铁、能源、银行等；•处于行业龙头公司的市盈率一般较高。市盈率模型的优缺点•优点：(1)市盈率模型所涉及的变量预测简单，参数较少，经济含义直观明了，计算简便。(2)可直接用于不同收益水平的股票价格之间比较。(3)只要股票每股收益大于零，就可以使用市盈率模型。•缺点：(1)市盈率并没有将企业的估值与未来收益的增长情况建立直接联系，因而无法直观判断不同增长前景企业的估值水平。(2)对于收益为负的上市公司，市盈率也为负值，不具有经济含义；（3）公司收益的波动常会引起市盈率在不同时期出现剧烈波动举例•P2142、市净率（PB)•市净率是指股票价格P与每股净资产（BVPS)的比率，反映了市场对于上市公司净资产经营能力的溢价判断。•PB=1+（ROE-k)/(k-g)ROE—权益资本收入k—权益资本成本g—长期稳定增长率•市净率是国际通用的企业估值水平的重要指标。•该指标用法与市盈率相似，利用该指标进行投资决策的思路与市盈率方法基本相同。二、绝对估值法绝对估值法的核心理念是“股票是未来预期现金流以合理贴现率进行贴现的现值”。绝对估值法的关键在于对股票未来现金流的预测和股票合理贴现率的确定。1、基于股利的股利贴现模型DDM•Dividenddiscountmodels–股票的内在价值（intrinsicvalue)等于•下一期的红利和股价之和的折现值，•所有将来红利的折现值rPrDivP11110443322101111rDivrDivrDivrDivP股利贴现模型（DDM）：股票在t时期的现金流（股利）k：股票的要求收益率•在此模型中有很多不定因素（），因此要对股息的增长率做某些假设。101tttkDVtDtDt,,零增长模型•假设，即股息保持固定金额。•零增长模型为210DDDkDkDkDVtttt011000111•例如，假定投资者预期某公司每期支付的股息将永久性地固定为1.15美元/每股，并且贴现率定为13.4%，那么，该公司股票的内在价值等于8.58美元，计算过程如下：231.151.151.151.158.5811.1340.13411.13411.134V•如果该公司股票当前的市场价格等于10.58美元，说明它的净现值等于负的2美元。由于其净现值小于零，所以该公司的股票被高估了2美元。如果投资者认为其持有的该公司股票处于高估的价位，他们可能抛售该公司的股票。使用说明•对股息的假设使该模型的使用受到严格的限制•适用于高等级优先股的内在价值的评估–通常情况下按固定数目支付股息–不会因每股收益的变化而变化Gordon模型•假设未来股息在很长时间内以某一稳定的速度增长。•D0为现在已支付股息，预期股息增长率g，即：gDD101201211gDgDDtttgDDD101Gordon模型•如果，上式可以简化为：10011tttkgDVgkgkDgkgDV1001•投资者对于股票价格的预期是所有期望发放的股利的现值之和。•贴现率为企业权益资产的必要收益率，给定的股利发放政策不变，企业的必要收益率越高，则企业股价越低。•给定企业风险不变，股利增长速度越高，股价越高。gkDgkgDV1001•例如，某公司股票初期的股息为1.8美元/每股。经预测该公司股票未来的股息增长率将永久性地保持在5%的水平，假定贴现率为11%。那么，该公司股票的内在价值应该等于31.50美元。1.810.051.8931.500.110.050.110.05V•如果该公司股票当前的市场价格等于40美元，则该股票的净现值等于负的8.50美元，说明该股票处于被高估的价位。投资者可以考虑抛出所持有的该公司股票。DDM中的参数k的估计•利用公式：k=d/p+g•CAPMmodel•历史数据中的平均收益率•利用公司长期债券的到期收益率来估计。模型的局限•不适用于没有股利发放历史或未来没有明确股利发放政策的上市公司；•不适于股利发放与企业收益没有直接联系的上市公司；•没有交易历史的上市公司，无法估计必要收益率，无法使用此模型。•股利发放不稳定的公司，需要对模型进行修改，利用两阶段、三阶段或者其他模型来解决。基于有限持有期的股票定价•股利折现模型似乎只适用与永远持有股票的投资者•对于打算持有股票一年的投资者，如何估价？–将在持有期内预期得到的现金流（股利加预期的售价）进行折现kPDV11102、基于自由现金流的贴现模型•自由现金流贴现模型认为：企业的价值在于其创造的自由现金流(FCF)0111(6)11tttttDVDyyFCF自由现金流(FreeCashFlow)•作为一种企业价值评估的新方法和体系，最早是由美国西北大学拉巴波特、哈佛大学詹森等学者于20世纪80年代提出的，经历20多年的发展，特别在以美国安然、世通等为代表的之前在财务报告中利润指标完美无瑕的所谓绩优公司纷纷破产后，已成为企业价值评估领域使用最广泛，理论最健全的指标，美国证监会更是要求公司年报中必须披露这一指标。•自由现金流量(FCF)是指企业经营活动产生的现金流量扣除资本性支出(CapitalExpenditures，CE)的差额。•自由现金流是一种财务方法，用来衡量企业实际持有的能够回报股东的现金。指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东(和债权人)的最大现金额。•自由现金流表示的是公司可以自由支配的现金。如果自由现金流丰富，则公司可以偿还债务、开发新产品、回购股票、增加股息支付。同时，丰富的自由现金流也使得公司成为并购对象。•金融学意义上的自由现金流：企业自由现金流（FCFF）—企业价值，股东自由现金流（FCFE）—股东价值。贴现率：加权资本成本（WACC）。企业自由现金流量(FCFF,FreeCashFlowofFirm)•FCFF是公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与营运资产投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量。•FCFF是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流总和，其计算公式为:FCFF=息税前利润x(1-税率)+折旧一资本性支出一追加营运资本股东自由现金流量(FCFE,FreeCashFlowofEquity)•FCFE是公司支付所有营运费用，再投资支出，所得税和净债务支付(即利息、本金支付减发行新债务的净额)后可分配给公司股东的剩余现金流量，其计算公式为:•FCFE=净收益十折旧一资本性支出一营运资本追加额一债务本金偿还+新发行债务•FCFE=CFO-FCInv+NetBorrowing-NetDeteRepayment•净收益+折旧并不一定是CFO，确切的说应该是净收益+非现金项目。）两者的关系•FCFE=FCFF-Interests(1-t)+NetBorrowingNetBorrowing为企业净借贷部分两种现金流的使用方法是相同的.加权资本成本（WACC）•对于与FCFF匹配的贴现率，需要引入加权资本成本的概念。•加权资本成本是指以各种资本来源的比例为权重的加权成本。WACC=wequity*kequity+wdebt*Idebt权益资本和债务资本比例也称为资本结构。对于同一家企业，存在现有资本结构和目标资本机构两种度量方法，一般优先使用目标资本结构作为WACC的权重。举例•P225注释•当公司高层管理人员进行本公司的资本预算或者寻求并购对象时，通常使用上述自由现金流分析法来评估相关公司的股权价值•自由现金流分析法中的资本化率与股息贴现模型、市盈率模型中的资本化率略有差异。前者适用于评估存在负债情况下的权益(Leveragedequity)，后两者适用于评估没有负债时的权益(Unleveragedequity)。由于杠杆率会影响股票的贝塔系数，所以两个资本化率并非完全相同。第二节资本结构—企业价值与股权价值1、资本结构决策是否增加公司价值——经典MM定理的证明MM定理的基本结论是资本结构无关论，即在假设条件下，企业采取何种资本结构对其总价值是没有影响的。外部融资与MM理论•MM理论：莫迪利亚尼和米勒(Modiliani&Miller,1958,1961)，如果考虑到公司的未来投资，那么该未来投资的融资方式不会影响普通股的内在价值。理由•股票的内在价值取决于股东所能得到的净现金流的现值和公司未来再投资资金的净现值。前者产生于公司现有的资产。对于后者，公司的股利政策和融资政策都仅仅影响股东取得投资回报的形式(即股息或者资本利得)，而不会影响投资回报的现值。2.考虑不对称信息的融资顺序理论[1]不对称信息的存在将影响企业的融资选择，使企业在需要资金时按如下顺利选择：首先是内源融资，也就是企业的未分配利润；其次是外源融资中的债务；最后是股本融资。[1]S.C.Myers,“TheCapitalStructurePuzzle,”JournalofFinance39(July1984),pp.581-582.第三节股权结构与股权分置改革•股权分置也称为股权分裂，是指上市公司的一部分股份上市流通，另一部分股份暂时不上市流通。前者主要称为流通股，主要成分为社会公众股；后者为非流通股，大多为国有股和法人股。1.股权分置的危害股权分置造成了股东之间的利益冲突，损害了资本市场的定价功能，使中国资本市场不可能形成有助于企业长期发展的科学考核标准和有效激励机制。参考资料•吴晓求:股权分裂的八大危害（2004.1）•第一大危害是使得上市公司股东之间的利益不协调，矛盾和冲突。•第二，中国市场是全球关联交易、内幕交易最多的市场。这是因为控股股东没有利益，只有通过关联交易获得利益。公司业绩好了，流通股东得益，控股股东没有得到。为了弥补失衡的心理一般都会进行内幕交易。•第三，股权流动性分裂导致资本市场所有信息失真。最典型就是市盈率，中国市场的市盈率是不能完全反映市场的指标。•第四，股权流动性的分裂必然导致上市公司实际控制人独特的战略行为。它可以无限制膨胀，可以搞所谓的多元化战略，为了实现这个战略，就要通过关联交易。•第五，导致上市公司疯狂追求高溢价的股权融资方式