第11章 评估技术在企业价值评估中的应用

东北财经大学出版社普通高等教育“十五”国家级规划教材高等院校本科财务管理专业教材新系第11章评估技术在企业价值评估中的作用目录11.1企业价值评估及其特点11.2企业价值评估的范围界定11.3企业评估价值类型与信息资料收集11.4收益途径及其方法在企业价值评估中的应用11.5市场途径在企业价值评估中的应用11.6资产基础途径在企业价值评估中的应用11.1企业价值评估及其特点11.1.1企业的定义及其特点1）企业的定义2）企业的资产特性(1)持续经营性。(2)整体性。(3)权益可分性。3）企业的价值特征(1)企业价值多层次性。(2)企业价值决定因素综合性。11.1企业价值评估及其特点11.1.2企业价值评估对象界定1）企业价值的内涵及其表现形式（1）企业价值的内涵企业的内在价值是指企业所具有的潜在获利能力（具体表现为企业预期收益能力或企业预期现金流量）的折现值之和。企业的交换价值是指企业内在价值在评估基准日市场条件下的可实现部分。11.1企业价值评估及其特点（2）企业价值的具体表现形式及其构成•企业的总资产价值是一个财务会计学中的企业价值概念，它是由企业流动资产价值、固定资产价值、无形资产价值和其他资产价值之和构成。•企业整体价值是一个资产评估中的企业价值概念，它是用企业总资产价值减去企业负债中的非付息债务价值后的余值，或企业所有者权益价值加上企业的全部付息债务价值来表示。•企业的投资资本价值是一个资产评估中的企业价值概念，它是由企业所有者权益价值与长期负债中的付息债务价值之和构成。•企业股东全部权益价值就是企业的所有者权益价值或企业净资产价值。•企业股东部分权益价值就是企业的所有者权益价值中的某一部分。11.1企业价值评估及其特点2）企业价值评估对象企业价值评估的对象通常是指企业整体价值（businessenterprisevalue）、股东全部权益价值（totalequityvalue）和股东部分权益价值（partialequityvalue）。11.1.3企业价值评估特点•（1）在正常情况下，企业价值评估的评估对象是企业的权益价值，并不是承载企业价值的那些要素资产，以及那些要素资产组成的资产综合体。•（2）决定企业价值高低的因素是企业的整体获利能力。•（3）在正常情况下，尽管企业价值的载体是由多个或多种单项资产组成的，而企业价值评估却是一种整体性评估。11.2企业价值评估的范围界定11.2.1企业价值评估的一般范围企业价值评估的一般范围，就一般意义上讲，是为进行企业价值评估所应进行的具体工作范围，通常是指企业产权涉及的具体资产范围。11.2.2企业价值评估中的有效资产和溢余资产有效资产是指企业中正在运营或虽未正在运营但具有潜在运营能力，并能对企业盈利能力做出贡献、发挥作用的资产。溢余资产是指企业中不能参与生产经营及不能对企业盈利能力做出贡献的非经营性资产、闲置资产等。11.3企业评估价值类型与信息资料收集11.3.1企业评估价值类型分类企业价值中的价值类型也划分为市场价值和非市场价值两类。11.3.2企业价值评估中的信息资料收集与风险估计1）企业价值评估中的主要信息（1）企业内部信息（2）企业经营环境（外部）信息（3）市场信息2）转型经济条件下，企业价值评估的风险估计问题11.4收益途径及其方法在企业价值评估中的应用11.4.1收益途径及其方法评估企业价值的核心问题首先，要对企业的收益形式予以界定。其次，要对企业的预期收益进行合理的预测。最后，在对企业的预期收益做出合理的预测后，要选择恰当的折现率。11.4.2收益途径中的具体评估方法及其说明1）企业永续经营假设前提下的评估方法（1）年金法。rAP式中：P为企业重估价值；A为企业每年的年金收益；r为资本化率。11.4收益途径及其方法在企业价值评估中的应用IrnrPArRPinii),,/(])1([1式中：niiirR1])1([为企业前n年预期收益折现值之和；niir1])1[(为年金现值系数r为折现率及资本化率。11.4收益途径及其方法在企业价值评估中的应用（2）分段法。nnniiirrRrR)1(])1([1nnniiirgrgRrR)1()1(])1([1（11—3）（11—4）11.4收益途径及其方法在企业价值评估中的应用2）企业有限持续经营假设前提下的评估方法nnniiirPrR)1(])1([1式中：Pn为第n年企业资产的变现值；其他符号含义同前。11.4收益途径及其方法在企业价值评估中的应用11.4.3企业收益及其预测1）企业收益的界定•（1）从性质上讲，即从企业价值决定因素的角度上讲，企业创造的不归企业权益主体所有的收入，不能作为企业价值评估中的企业收益。如税收，不论是流转税还是所得税都不能视为企业收益。•（2）凡是归企业权益主体所有的企业收支净额，都可视为企业的收益。无论是营业收支、资产收支、还是投资收支，只要形成净现金流入量，就可视为企业收益。•利润与现金流量•收益口径与折现率要相对应•直接法与间接法11.4收益途径及其方法在企业价值评估中的应用2）企业收益预测企业收益预测大致分为三个阶段：首先是对企业收益的历史及现状的分析与判断；其次是对企业未来可预测的若干年的预期收益的预测；最后是对企业未来持续经营条件下的长期预期收益趋势的判断。（1）企业收益的历史及现状进行分析与判断的目的，是对企业正常的盈利能力进行掌握和了解，为企业收益的预测创造一个工作平台。•股权自由现金流量=息前税后利润+折旧及摊销-营运资本增加-资本支出-利息支出-偿还债务本金+新借债务•息前税后利润=息税前利润-息税前利润所得税•=净利润+利息-利息负担所得税•=净利润+税后利息•企业自由现金流量=息前税后利润+折旧及摊销-营运资本增加-资本支出•营运资本=流动资产-无息流动负债•资本支出=长期资产增加-无息长期负债•11.4收益途径及其方法在企业价值评估中的应用（2）企业收益预测的基础。收益预测的出发点只能基于对存量资产运作的合理判断（3）企业收益预测的基本步骤。第一步，评估基准日审计后企业收益的调整。第二步，企业预期收益趋势的总体分析和判断。第三步，企业预期收益预测。企业的发展趋势：发展期稳定期衰退期11.4收益途径及其方法在企业价值评估中的应用11.4.4折现率和资本化率及其估测1）企业评估中选择折现率的基本原则（1）折现率不低于投资的机会成本。（2）行业基准收益率不宜直接作为折现率。（3）贴现率不宜直接作为折现率。2）风险报酬率的估测（1）风险累加法。率酬报其他风险率酬报财务风险率酬报经营风险率酬报行业风险报酬率险风（11—6）11.4收益途径及其方法在企业价值评估中的应用（2）β系数法。•β系数法估算风险报酬率的步骤为：•（1）将市场期望报酬率扣除无风险报酬率，求出市场期望平均风险报酬率；•（2）将企业所在行业的平均风险与充分风险分散的市场投资组合的风险水平进行比较及其测算，求出企业所在行业的β系数；•（3）用市场平均风险报酬率乘以企业所在行业的β系数，便可得到被评估企业所在行业的风险报酬率。Rr=(Rm－Rf)·β（11—8）3）折现率的测算（1）累加法。R=Rf+Rr（11—10）式中：R为企业价值评估中的折现率；Rf为无风险报酬率；Rr为风险报酬率。11.4收益途径及其方法在企业价值评估中的应用（2）资本资产定价模型。R=Rf+(Rm－Rf)·β·α（11—11）式中：R为企业价值评估中的折现率；Rf为无风险报酬率；Rm为市场期望报酬率；β为被评估企业所在行业权益的系统风险系数；α为企业特定风险调整系数。（3）加权平均资本成本模型。R=E÷（D+E）·Ke+D÷（D+E）·（1-t）·Kd（11—12）式中：E为权益的市场价值；D为债务的市场价值；Ke为权益资本要求的投资回报率；Kd为债务资本要求的回报率；T为被评估企业适用的所得税税率。成本权益资本资资本的比重权益资本占投债成本长期负资资本的比重长期负债占投的折现率企业投资资本要求风险报酬率无风险报酬率本要求的回报率权益资负债成本是指扣除了所得税后的长期负债成本。11.4收益途径及其方法在企业价值评估中的应用11.4.5收益额与折现率口径一致问题也将折现率划分为股权投资回报率和股权债券综合投资回报率两类。净利润、净现金流量（股权自由现金流量）是股权收益形式，因此只能用股权投资回报率作为折现率。而息前净利润、息前净现金流量（企业自由现金流量）等是股权与债权收益的综合形式，因此，只能运用股权与债权综合投资回报率，即只能运用通过加权平均资本成本模型获得的折现率。11.5市场途径在企业价值评估中的应用11.5.2市场途径在企业价值评估中的具体评估方法1）参考企业比较法和并购案例比较法的基本步骤•（1）明确被评估企业的基本情况，包括评估对象范围及其相关权益情况。•（2）恰当选择与被评估对象进行比较分析的参照企业。参照企业应与被评估对象在同一行业或受同一经济因素影响，它们已经交易或具有交易价格，参照企业与被评估企业之间具有可比性。•（3）将参照企业与被评估企业的财务数据和经济指标进行必要的分析、对比和调整，保证它们之间在财务报告的编制基础、评估对象范围、重要数据的计算、反映方式等具有可比性。例如，调整非正常收入和支出、调整非经营性资产和无效资产等。11.5市场途径在企业价值评估中的应用•（4）选择并计算恰当的价值比率。在选择并计算价值比率过程中，评估人员应当注意以下若干事项：•①选择的价值比率应当有利于评估对象价值的判断。•②用于价值比率计算的参照企业的相关数据应当恰当可靠。•③用于价值比率计算的相关数据口径和计算方式应当一致。•④被评估企业与参照企业相关数据的计算方式应当一致。•⑤合理将参照企业的价值比率应用于被评估企业。•（5）将价值比率应用于被评估企业所对应的财务数据，并考虑适当的调整得出初步评估结论。•（6）根据被评估企业的特点，在考虑了对于缺乏控制权、流动性，以及拥有控制权和流动性等因素可能对评估对象的评估价值产生影响的基础上，评估人员在进行必要分析的基础上，以恰当的方式进行调整，以形成最终评估结论并在评估报告中明确披露。市盈率法市盈率=市价/盈利=每股市价/每股盈利目标企业每股价值=可比企业平均市盈率×目标企业每股盈利股权价值=P0=股利1/（股权成本-增长率）两边同时除以每股净利0：P0/每股净利0=市盈率=(股利1/每股净利0)/（股权成本-增长率）股利1=每股净利0×(1+增长率)×支付率市盈率=支付率×(1+增长率)/（股权成本-增长率）市盈率法公式表明，市盈率的驱动因素是企业的增长潜力、股利支付率和风险（股权资本成本）。这三个因素类似的企业才会具有类似的市盈率。可比企业实际上应当是这三个比率类似的企业，同业企业不一定具有这种类似性。市盈率法例：B公司是一个制造业公司，其每股收益为0.5元/股，股票价格为15元。假设制造业上市公司中，增长率、股利支付率和风险与B公司类似的有6家，他们的市盈率如下表所示：请问B公司的股价被市场高估了还是低估了？市盈率法公司名称价格/收益A14.4B24.3C15.2D49.3E32.1F33.3平均28.1市盈率法股票价值=0.5×28.1=14.05元/股实际价格为15元，所以B公司的股票被市场高估了。市盈率法（二）修正的市盈率比率选择可比企业的时候，往往没有上述举例那么简单。经常找不到符合条件的可比企业。尤其是要求可比条件较严格，或者同行业的上市企业很少的时候，经常找不到足够的可比企业。解决问题的办法之一是采用修正的市盈率。在影响市盈率的诸驱动因素中，最关键的是增长率，增长率的差异是市盈率的差异的主要因素。因此，可以用增长率修正实际市盈率，把增长率不同的同业企业纳入可比范围。市盈率法修正市盈率=实际市盈率/（预期增长率×100）目标企业每股价值=平均修正市盈率×目标企业预期市增长率×100×目标企业每股净利修正的市盈率，排