第11章基于盈余预测的价值评估与投资决策

1第十一章基于盈余预测的价值评估与投资决策财务分析王京芳2西工大管院本章议题一．价值评估与投资决策概述二．起点三．股利折线模型四．现金流折线模型五．剩余收益定价模型六．对比定价七．价值评估与投资决策八．结束语财务分析王京芳3西工大管院§11-1价值评估与投资决策概述投资者如何投资股票的市场价格股票的内在价值价格低于价值买入，价格高于价值卖出（或卖空）价格是投资者付出的成本，价值是投资者得到报偿（投资载体），两者的差异是投资者的回报（收益）。“Priceiswhatyoupay,andvalueiswhatyouget.”本杰明·格莱姆（BenjaminGraham）财务分析王京芳4西工大管院§11-1价值评估与投资决策概述怎样确认一只股票的价值随意挑猴掷标询经理在报表分析基础上进行价值评估估计股票的内在价值科学决策报表分析盈余预测评估模型财务分析王京芳5西工大管院股票价格的形成机制经典股票定价（股利折线）模型11iiittttrDEVP|公式11.1Vt是股票在时间的内在价值，分子是基于时间t信息的对未来第t+I期的股利的预期，分母是折线系数。公式表明在任何时间t,一个股票的价格等于其内在价值。市场是有效的。但是，最近30年的研究证明了市场并不是充分有效的，错误定价经常发生，即股价经常偏离价值。其原因：⑴投资者不能正确、充分理解新信息对价格的影响；⑵理解信息后又可能做出错误的决策。同时，在错误定价发生后，即使有聪明投资者希望利用错误定价，通过套利来取得超额投资回报，并在这个过程中铲除错误定价，但是他们面临套利成本和套利风险的局限，因此无法开展套利活动。结果错误定价长期保存下去。套利风险又称投资者情绪非理性噪音，投资行为不是据价值价格比财务分析王京芳6西工大管院股价形成机制模型011kkkttktttYEDEP公式11.2该模型是公式（11.1）的扩展形式。公式中ρ是折现率，φ是套利成本，分子第二项噪音投资者在未来期间对该证券的需求，或称投资者情绪。分子第一项是对股利的预期。即证券价格取决于两个因素。这两个因素的相对权重由套利成本决定。套利成本越低，噪音投资者的作用越小，价格更接近内在价值；如果套利成本为0，有效资本市场理论就完全成立，即价格=价值但是套利成本很高，市场又被噪音资者情绪占据主导地位，市场有效性就很低，股价偏离内在价值。财务分析王京芳7西工大管院基于财务报表分析的价值评估作用①价格是投资者付出的成本，价值是投资者得到的报偿②基于报表分析帮助投资者避免不自觉地进入投机状态模型（11.2）显示价格和价值可能不一样。价值评估可以帮助我们确定和衡量模型（11.2）的第一个组成部分，内在价值部分，同时，我们可以去挑战价格的有效性。价格和价值的差别分别代表了投资者情绪对股票价值的影响，这个组成部分的存在直接反映了错误定价的存在在投资者心里对一只股票到底值多少钱没有基准的时候，很容易受市场情绪、气氛的影响进入推断、演绎、猜测，最后进入投机状态。没有一个基准，多么高的股价都可以解释得通。如网络泡沫····基于报表分析，可带着批评性眼光模型（11.2）的第二部分能够区分自己知道的和自己猜测的，对理性投资有益。财务分析王京芳8西工大管院§11-2起点价值评估的“原料”三大报表分析盈利能力分析盈余特征与盈余操纵的影响若干年三大报表的预测价值评估模型评估价值财务分析王京芳9西工大管院价值评估示例：宇通客车（600066）资料：上海申银万国证券研究所有限公司2005年4月13日发布的“关于宇通客车（600066）的分析报告”分析师：王智慧、黄燕铭预测期间与报表：2005-2009年三大报表的预测主要会计数据预测：11个财务分析王京芳10西工大管院表11-1宇通客车损益表预测（单位：千元）财务分析王京芳11西工大管院表11-2宇通客车资产负债表预测（单位：千元）财务分析王京芳12西工大管院表11.3宇通客车现金流量表（单位：千元）财务分析王京芳13西工大管院11.4宇通客车主要会计数据预测——从中选则评估模型的分子2004年为实际值，2005-2009年为预测值§11－3股利折现模型11iiittttrDEVP|公式11.1改写为（11.3）665544332210111111eeeeeeDDDDDDV//////（11.3）（11.3）是一个无限期模型。我们只能预测未来5年中的股利。第6年以后无穷年度的股利可做一些简化假设。⑴假设第6年及以后年度股利水平永远不变，维持在第6年的水平上。TV6=D6/ρe(11.4)(TV,预测期终值)⑵第6年开始，股利永远按照一个固定的增长率增长。TV6=D6/(1+ρe)(11.5)财务分析王京芳15西工大管院§11－3股利折现模型模型（11.3）的可操作形式565544332210111111eeeeeeTVDDDDDV//////（11.6）股利折现模型，最早被提出的模型，有着坚实的理论基础，且易懂，但应用性不强。原因：⑴股利政策是企业随机制定的，没有任何经济原因或法律规定要求企业一定分配多少；⑵股利政策是可以随时更改的，如何分配由企业决定。因此股利政策是财富分配概念，这里需要衡量财富创造财务分析王京芳16西工大管院§11－4现金流折现模型现金流折现模型（DiscountedCashFlow）现在价值评估中使用最广泛的方法“原料”表11.4中的自由现金流预测+WACC自由现金流=经营活动现金流+投资活动现金流它是企业经营产生的现金在弥补了再投资需求之后的剩余。是本期可以回报给投资者的现金，相当于企业为所有投资人（股东和债权人）本期产生的“股利”。现金流折现模型可理解为企业“股利”折现模型。其计量结果是整个企业的价值。一般，资产负债表上的负债=内在价值，故企业价值减去负债账面价值=股东权益内在价值。财务分析王京芳17西工大管院§11－4现金流折现模型565544332210111111WACCWACCWACCWACCWACCWACCTVCFCFCFCFCFV//////665544332210111111WACCWACCWACCWACCWACCWACCCFCFCFCFCFCFV//////无穷期公式：11.7一般操作公式：11.8TV6=CF6/ρWACC公式：11.9TV6=CF6/（ρWACC－g）公式：11.10财务分析王京芳18西工大管院表11.5宇通客车2005年4月内在价值（无永续增长）本表在计算中实际使用了7.95%的折现率，而不是对其取整。未采用申银万国报告中自由现金流从2010年到2014年中按6％的比例增长，而后才按2％的比例永续增长的假设。故计算结果与附录2不同财务分析王京芳19西工大管院表11.6宇通客车2005年4月内在价值（2％永续增长）2010E1.28从表11.5~表11.6可以看出，即使对未来5年内的自由现金流的预测是准确的，我们对企业加权平均资本成本的预测和对5年后现金流永续增长率的预测，都是需要使用判断力的。财务分析王京芳20西工大管院表11.7申银万国报告DCF估值的敏感性分析一旦预测和判断有重大误差，对股票价值的计算将有重大影响。因此，一般要做敏感分析，把企业加权平均资本成本和永续增长率在其一定合理范围内变动，看看价值评估是否发生重大变化。变动永续增长率和加权平均资本成本时，1％的变化可能引起近2元的价值评估变化。分析师认为8％的资本成本和2％左右的永续增长率是可信度比较高的。12.49-14.25元是财务分析王京芳21西工大管院现金流折现模型的优点与使用说明优点①克服了股利折现模型在理论和应用上的缺陷②符合股利折现模型的精神用企业“股利”代替了股东权益股利。该模型有多种衍生形式，可灵活使用。使用说明1.较适合成熟、经营和投资活动都较稳定企业的价值评估2.对扩张和收缩中的企业，预测期内的自由现金流不具代表性，不能作为预测未来远期现金流的基础。有示例财务分析王京芳22西工大管院表11.8沃尔玛公司1988－1996年自由现金流（单位：$百万）在1988－1996的9年间，沃尔玛的自由现金流基本是负值，即投资消耗掉的资金大于经营活动产生的现金。事实是其间，沃尔玛一直处于高速增长状态中。它的商业模式十分成功，它从美国走向世界，到处开新店，需要大量投资。它是一个具有出色投资价值的企业，但自由现金流不能反映它的价值，现金流折现模型也不能适应到所有企业。如一件衣服不适合所有人财务分析王京芳23西工大管院沃尔玛的现金流与价格脱节的示例1988－1996年，其股价不断升高，1996－2000年其股价更是升高到50美元/每股左右。之后多年一直维持在这个水平。财务分析王京芳24西工大管院§11－5剩余收益定价模型剩余收益当期净利减去股东权益应该在本期间内得到回报后的余额超额收益。股票内在价值未来所有期间剩余收益的现值之和加上本期期初股东权益账面值。JamesOhlson（1995-）创建的剩余收益模型，是依据股利折现模型，辅以一定的关于会计数据之间关系的假设，推倒出来的。获美会计学会奖励1、什么上剩余收益定价模型；2、优点与关键概念；3、示例财务分析王京芳25西工大管院§11－5剩余收益定价模型一种以应计制计算的框架盈余为基础的定价模型tttEEREEquityV100（11.11）公式是评估时点股东权益的内在价值。第一项是期初股东权益账面价值，ρE是股东权益折现系数(n=1)，NI是第t期的每股收益，REt是t期的剩余收益，t＝1，2，3，···REt＝NIt－（ρE－1）×Equityt-1＝[ROEt－（ρE－1）]×Equityt-1（11.12）1、什么上剩余收益定价模型；2、优点与关键概念；3、示例财务分析王京芳26西工大管院§11－5剩余收益定价模型模型的优点与关键概念①确定了应计制会计信息在价值评估中的重要作用②利用了流量和存量价值③抓住更多可靠性比较高的信息关键概念股东权益：原始投资＋留存收益资本成本：把资金交给企业使用而承担风险的正常补偿。剩余收益＝0，企业赚钱只达到“及格”财务分析王京芳27西工大管院剩余收益(ResidualIncome)或经济利润与经济增加值（EconomicValueAdded,EVA）——两者都以会计收益为基础EVA是一种特定形式的剩余收益，它的一个重要特征是要进行会计调整。EVA认为GAAP扭曲了企业的投资和收益情况，如研究与开发费(R&D)本是企业的一项投资却被计入企业的费用，应对此类项目进行调整以反应业绩的真实情况。据斯特恩—斯图尔特公司的建议，会计调整项目可达150多项(埃巴，2001)。这些会计调整往往同时涉及到账面价值和会计收益，因而EVA被宣称为反映了企业的经济利润。但也应看到，这些调整是在会计数据的基础上进行的，调整后的账面价值并不是现行的投入资本价值，调整后的收益也并不一定能代表真实收益，所以EVA跟经济学中所理解的经济利润还是有区别的，实际上它是一个介于经济利润与会计收益之间的业绩衡量指标。由于会计调整的复杂性与难以取得的一致性，一个简单的方法是不对会计规则进行调整，而只以资本的市价代替账面价值，这一形式的剩余收益被称为精确的或修正的EVA(RevisedEVA,REVA)。财务分析王京芳28西工大管院用剩余收益定价模型估计宇通客车价值预测期：未来5年（2005－2009）预测点：2005年4月应用模型5655443322100EEEEEETVEREREREREREquityV(11.13)04050607080910年财务分析王京芳29西工大管院表11.9宇通