第2章企业估值与价值管理

8/30/20191第2章企业估值与价值管理注会1002班秦晓雨刘拯田思思8/30/20192亚马逊公司价值评估分析亚马逊公司到底价值几何？1998年12月中旬，两名美国华尔街最有名的证券分析师——CIBC公司的HenryBlodget和美林公司的JonathanCohen对同一只股票——亚马逊做出截然不同的估值。当时亚马逊的股价为160美元/股，Blodget认为这一估值过低，按照他的估值，该股票价格应该涨到400美元/股；与此同时，Cohen却认为该股已经估值过高，按照他的估值，价格应该回落到50美元/股的水平。亚马逊股票估值的巨大分歧充分反映了网络股价值评估的难度，华尔街的证券分析师们绞尽脑汁，想出了各种各样的价值评估模型来对网络公司进行估值。其中，最具有代表性的是市盈率模型。8/30/201932.1企业价值的属性与形式2.1.1企业价值的属性对资源的利用与获利能力是企业的基础，也是企业价值首要的、客观地基础企业在市场上能够值多少钱或者能卖多少钱兼顾眼前利益尤其是长远利益股东价值、债权价值、顾客价值、员工价值的集合决定因素：生产能力、行业特征、企业赢利模式、新技术开发、管理组织能力、企业文化、客户关系、并购重组、资本市场的成熟程度与波动状况等8/30/201942.1.2企业价值的主要形式1.账面价值：以会计的历史成本原则为计量依据确认企业价值。优点：客观性强、计算简单、资料易得局限性：易被管理层操纵、缺乏可比性（如固定资产折旧方法、存货计价方法的选择），来自财务报表的净值数据代表的是一种历史成本，与企业创造未来收益的能力之间的相关性很小或者根本不相关，与企业价值的内涵不相符合。2.内涵价值（内在价值、投资价值）：企业预期未来现金流收益以适当的折现率折现的现值。式中，CFt为第t期的现金流量；WACC为企业加权平均资本成本或贴现率1(1)ntttCFWACC企业价值＝8/30/201953.市场价值（市场价格）：企业在市场上出售所能取得的价格。优点：理论上最符合企业价值的概念。缺点：很难实现企业价值的本质。由于人们的主观判断，以及证券市场的不完善，存在交易噪音，受各种消息的影响等。本质上看，市场价值亦由内涵价值决定，是内涵价值的表现形式，企业的市场价格围绕其内涵价值上下波动，完美的状况是市场价格等于内涵价值。4.(补充)清算价值：企业出现财务危机破产或歇业清算时，把企业中的实物资产逐个分离而单独出售的资产价值。清算价值是在企业作为一个整体已经丧失增值能力的情况下的资产估值方法。对于股东来说，公司的清算价值是清算资产偿还债务以后的剩余价值。8/30/20196账面价值、内涵价值与市场价值的关系一般情况下，公司的内涵价值会高于账面价值；内涵价值是个理论预期概念，主观判断色彩浓厚，价值水平一旦确定就具有一定的稳定性；市场价值是真实可交易的价格，代表了某一具体时点的财富，由市场状况决定，围绕内涵价值上下波动。8/30/20197链接CPA—企业整体的经济价值：企业作为一个整体的公平市场价值，可以分为实体价值与股权价值、持续经营价值与清算价值、少数股权价值与控股股权价值等类别。实体价值与股权价值企业实体价值=股权价值+净债务价值注：股权价值、净债务价值分别是股权、净债务的公平市场价值。持续经营价值与清算价值持续经营价值：由营业所产生的未来现金流量的现值组成；清算价值：停止经营，出售资产产生的现金流。少数股权价值与控股股权价值少数股权价值：企业股票的公平市场价值，是现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的现金流量现值；控股股权价值：企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。8/30/201982.2企业价值评估（估值）2.2.1企业价值评估的含义与意义含义：企业价值评估是指通过对企业的未来财务状况及资源利用、获利能力作出价值上的判断分析。换言之，也是对持续经营的企业的价值进行估算和计量。意义：为企业实现价值目标提供建设性意见企业财务投融资决策中的价值估计企业并购分析中的价值评估8/30/201992.2.2企业价值估计的基本程序1.展开估值分析的基础工作2.实施绩效预测3.选择财务估价模型4.结果检验与解释8/30/2019102.2.3企业估值方法（模型）1.市净率法（账面净值调整法）计算方法：公司价值=公司的账面净资产价值×市净率（P/B）市净率（P/B）=市价÷净资产注：市净率为可比行业平均市净率优点：客观性强、计算简单、资料易得缺点：易操控、缺乏可比性与企业创造未来收益的能力之间相关性小忽视企业内在的一些价值驱动因素适用性：不适合账面价值的重置成本变动较快的公司；固定资产较少，商誉或知识资本较多的服务行业适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业8/30/201911例：在右表中，列出了20*0年汽车制造业6家上市企业的市盈率和市净率，以及全年平均实际股价。请用这6家企业的平均市盈率和市净率评价江铃汽车的股价。按市盈率估价=0.06×30.23=1.81（元/股）按市净率估价=1.92×2.89=5.55（元×/股）市净率的评价更接近实际价格。因为汽车制造业是一个需要大量资产的行业。公司名称每股收益（元）每股净资产（元）平均价格（元）市盈率市净率上海汽车0.533.4311.9822.603.49东风汽车0.372.696.2616.922.33一汽四环0.524.7515.4029.623.24一汽金杯0.232.346.1026.522.61天津汽车0.192.546.8035.792.68长安汽车0.122.015.9949.922.98平均30.232.89江铃汽车0.061.926.03公司名称每股收益（元）每股净资产（元）平均价格（元）市盈率市净率上海汽车0.533.4311.9822.603.49东风汽车0.372.696.2616.922.33一汽四环0.524.7515.4029.623.24一汽金杯0.232.346.1026.522.61天津汽车0.192.546.8035.792.68长安汽车0.122.015.9949.922.98平均30.232.89江铃汽车0.061.926.038/30/2019122.市盈率法或EV/EBITDA倍数法计算方法：企业价值=估价收益指标×标准市盈率市盈率（P/E倍数）=每股市价÷每股盈利=股票市值÷净利润优点：比较直观；市盈率易于计算并且容易得到；市盈率能够作为公司风险性、成长性、资产赢利水平等特征的代表缺点：对于亏损企业没有意义在评估周期性的公司时常常出现较大的偏差在剧烈波动的新兴市场上，运用传统的市盈率定价法并不能准确地反映新股公司的内在价值网络、电信等新型产业的兴起带来了新的赢利模式且具有很大的风险，传统的市盈率法难以使用适用性：适用于连续盈利，并且β值接近于1的企业8/30/201913EV/EBITDA倍数法计算方法适用于：充分竞争行业的公司；没有巨额商誉的公司净利润亏损，但毛利、营业利益并不亏损的公司市盈率法VSEV/EBITDA倍数法EV/EBITDA倍数法有明显的优势。EBITDA剔除了财务杠杆使用状况、折旧政策变化、长期投资水平等非营运因素的影响。全体投资人股东出发的角度EV/EBITDA倍数=EV/EBITDA，反映了投资资本的市场价值和未来一年企业受益间的比例关系P/E倍数=股票市值/预测净利润指标的计算EV/EBITDA倍数法市盈率法全体投资人股东出发的角度EV/EBITDA倍数=EV/EBITDA，反映了投资资本的市场价值和未来一年企业受益间的比例关系P/E倍数=股票市值/预测净利润指标的计算EV/EBITDA倍数法市盈率法8/30/2019143.PEG指标法含义：是在PE（市盈率）估值的基础上发展起来的，它弥补了PE对企业动态成长性估计的不足，其计算公式是：PEG=PE/企业年赢利增长率注：企业年赢利增长率一般取公司未来3年或5年以上的每股收益复合增长率优点：将市盈率和公司业绩成长性对比起来看，其中的关键是要对公司的业绩作出准确的预期。局限性：PEG不能单独使用，必须与其他指标结合起来；用PEG法估算公司价值，就是用合理的PEG与预测的盈利和预测的盈利增长率的乘积估算股票价格，其计算公式是：股票价格P1=PEG×E1×G1其中，P1是预测的下一年的股价；E1是公司下一年的每股预期收益；G1是预测的下一年的每股收益增长率8/30/201915PEG与业绩成长性：当PEG等于1时，表明市场赋予这只股票的估值可以充分反映其未来业绩的成长性。当PEG大于1时，表明这只股票的价值可能被高估，或者市场认为这家公司的业绩成长性会高于市场的预期。当PEG小于1时，表明市场低估了这只股票的价值，或者市场认为其业绩成长性可能比预期的差。注意：不能够机械地单以PEG论估值，还必须结合国际市场、宏观经济、国家的产业政策、行业景气、资本市场阶段特点、股市的不同区域、上市公司盈利增长的持续性以及上市公司的其他内部情况等多种因素来综合评价8/30/2019165.股利贴现模型（DDM）nttKDt1)1(P一种以企业未来特定时期内的派发股息为基础，按一定折现比率计算现值，借以评估企业价值的方法，计算公式：式中，Dt为在时间t内以现金形式表示的每股股利；K为在一定风险程度下的贴现率；F为待N期股票出售时的预期价格；P为每股股票的内在价值。公式中的Dt可以分为零增长股票价值模型、固定增长股票价值模型、非固定增长股票价值模型等，从而引出多种企业价值评估基本公式。当n→∞，F的现值接近于零，则上式变为：nnttKFKDt)1()1(P18/30/2019171）零增长股利模型公司每年平均发放固定股利给股东，预期增长率为零P=D/K例：假定A公司在未来无限时期内支付的每股股利为8元，其公司的必要收益率为10%，则股票的价值为P=8/10%=80(元)；2）固定增长股利模型（戈登模型）某种股票的股利永远以一个固定的增长率g增长P=D1÷(K-g)式中，D1为企业第一年发放的股利；g为股利的年固定增长率，假设K＞g例：XYZ公司第一年每股发放的股利为2元，假设该企业的股利年增长率为2%，市场利率为10%，则股票的价值为P=2÷（10%-2%）=25（元）8/30/201918例：W企业与其未来3年股利将高速增长，每年成长率为5%，之后转为正常增长，每年的股利支付增长率为2%，假设企业第一年每股支付的股利D1为2元，市场利率为10%，则该企业价值为：95.26%)101/(%)2%10/(%)51(*2%)101/(%)51(*2%)101/(%)51(*2%)101/(23332211221)1()1()1(nnttttDtDtDPt3）非固定增长股利模型威廉斯公式：8/30/2019195.自由现金流贴现模型也称巴波特模型，是通过自由现金流量的资本化方法来确定公司的内涵价值的。一个企业的价值是由企业预期产生的现金流，通过采用反映企业风险程度的贴现率折现而来。在最普遍的情况下，公司的价值可表示为：ttaWACCVtWACCFCFtTV)1()1(式中，TVa为企业价值；FCFt为在t时期内企业的自由现金流量；Vt为t时刻企业的终值；WACC为加权平均资本成本或贴现率适用于稳定现金流量的公司，或是早期发展阶段的公司8/30/201920如果公司在进行N年高速增长后进入稳定增长状态，公司的价值可表示为：1()=+(1)(1)tttntntnFCFFFCFFWACCgWACCWACCFCFFWACCg公司的价值其中：表示公司在第年后的自由现金流；表示加权平均资本成本；表示稳定增长阶段的增长率。8/30/201921运用稳定增长的FCFF模型评估公司价值例：假设ABC公司是一家食品制造公司，该