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第二章估值与市值管理一、企业财务报表与价值形态概览巴菲特的著名感慨—————会计数字当然是商业语言，而且为任何评估企业价值并跟踪其进步的人提供了巨大的帮助。没有这些数字，我就会迷失方向。对我们来说，它们总是评估自己的企业和他人企业的起点。但是，经理们和投资者要记住，会计仅仅有助于业务思考，而永远不能取代业务思考。资产负债表资产金额负债与股东权益金额流动资产货币资金应收帐款短期投资存货固定资产长期投资无形资产固定资产净值在建工程单位：年月日流动负债长期负债股东权益股本资本公积盈余公积未分配利润合计合计短期借款应付帐款本期（年）上（年）同期一、营业收入减：营业成本营业税金及附加销售费用、管理费用、财务费用资产减值损失加：公允价值变动收益（损失以“-”号）投资收益（损失以“-”号填列）二、营业利润（亏损以“-”号填列）加：营业外收入减：营业外支出三、利润总额（亏损总额以“-”号填列）减：所得税费用四、净利润（净亏损以“-”号填列）归属于母公司所有者的净利润少数股东损益利润表权责发生制与收付实现制商品销售发货：借（增）：应收帐款500万元贷(增）：销售收入500万元借（增）：销售成本400万元贷(减）：存货400万元金融资产（对外投资）交易性金融资产（短期投资）可出售金融资产（长期投资）公允价值变动损益投资收益资本公积出售出售期末持有以公允价值计价，价值增减部分期末持有以公允价值计价，价值增减部分现金流量表结构项目金额一、经营活动产生的现金流量经营活动现金流入经营活动现金流出经营活动产生的现金流量净额二、投资活动产生的现金流量投资活动现金流入投资活动现金流出投资活动产生的现金流量净额三、筹资活动产生的现金流量融资活动现金流入融资活动现金流出筹资活动产生的现金流量净额四、汇率变动对现金的影响五、现金及现金等价物净增加额企业价值：能值或能卖多少钱？企业价值的表达式：企业价值=股东价值＋债权价值=有形价值＋无形价值（治理、管理、知识）=现有投资品（业务）价值＋新增投资品价值资产计价（估值）：帐面价值（历史成本计价）可变现净值与资产减值准备（成本与市价孰低原则）评估价值成交价格内含价值:未来收益（现金流）折现总值niiikFCFV1)1(重啤集团啤酒资产卖光：嘉士伯15.6亿购买其资管公司2014年01月07日新华网已多次拆分、现为区域啤酒集团的重庆啤酒集团挂牌出售其华东啤酒厂全部股权，叫价15.6亿元。嘉士伯竞买得到。，重啤集团资产管理公司净资产账面价值为11.02亿元，评估价为9.48亿元，挂牌价15.6亿元，成交价15.6亿。这笔买卖成交表明这家西南最早成立、年产量曾位居全国第四的中国啤酒生产企业将不再拥有啤酒业务。重啤集团这个响彻西南的名字，将被渐渐抹掉。以“山城”啤酒为主的品牌还在，但民族品牌已换了洋东家。雷军证实小米完成新一轮融资当前估值达100亿美元2013-08-23小米联合创始人黎万强随后在评论中回复网友，称小米新一轮融资估值100亿美金，更多细节将在9月5日小米的新品发布上公布。截至目前，小米共完成四轮融资。2010年底，小米完成4100万美元的融资，估值2.5亿美元；2011年底，小米完成9000万美元融资，估值10亿美元；2012年6月底，小米再次完成2.16亿美元融资，估值达到40亿美元。此前雷军披露数据称，小米2013年上半年共售出703万台手机，上半年营收已经超过去年全年达到132.7亿，同比增长140%。而在不久前的互联网大会上，雷军预计小米今年营收将达280亿元，最快2015年这一数字达到1000亿元。账面价值（BV）内涵价值(投资价值)ME市场价格（MV）神州租车赴美上市再生变数突然宣布暂停IPO2012年04月25日来源：中国广播网中广网北京4月25日消息传闻神州租车即将挂牌的前夕，神州租车突然宣布暂停在美国市场的IPO发行。据知情人透露，原因在于美国投资人给出的公司价值，没有能够获得公司及股东的认可。因此，神州租车无奈决定暂停本次IPO。CFO==估值专家！二、企业估值技术(一）单期估值模型1、TotalShareholderReturn(TSR)（P1–P0）+D1收益率R=————————×100%P0将上式变形P1+D1P0=——————1＋R评说：①价值特征：现金性；未来决定现在（不是账面盈利）②价值归属：投资者（股东和债权人）（不是公司赚而是投资者得到）③价值来源：资本利得与股（利）息收入（手、脚并用）②价值计量：货币时间价值？2.市盈率法公司价值=（预计）年利润×市盈率（P/E)（P/E=每股市价/每股收益）P/E:行业特征；取数便利2010年6月11日，重庆啤酒宣布，与嘉士伯香港于6月9日签订了附生效条件的股权转让协议，重啤集团拟将其持有的重庆啤酒12.25%股权转让给嘉士伯，总计5929万股，单价40.22元/股，合计23.8亿元。此次收购后，嘉士伯持有公司股份比例增至29.71%，取代重庆啤酒集团成为重庆啤酒第一大股东。按照最乐观预测，重庆啤酒主营业务2010年EPS0.5元计算，此次股权转让市盈率达到XX倍。010203040全部公司金融类公用事业类地产类综合类工业制造类酒店类其他香港股市板块平均市盈率（３０／９／０７）3、市净率法公司价值=每股净资产×市净率（P/B）（P/B＝每股市价/每股净资产）2006年1月23日，福建雪津啤酒公司宣布经过两轮竞标，全球第一大啤酒巨头比利时英博啤酒集团以58.86亿元人民币收购本公司净资产6.19亿元（总资产11.51亿元）的雪津全部股权。这是中国啤酒业迄今最大的并购案例，收购溢价近×倍。（2004年7月美国AB公司以人民币约57亿元收购哈尔滨啤酒公司全部股份，溢价率约5倍。）账面价值与市场价值的差异如何理解“破发”与“破净”？4、EV/EBITDA倍数关于EBIT与EBITDA的计算分析息税前利润（EBIT）=税前利润＋利息支出①站在债权人和投资者的角度看，EBIT都是所有投入资本运行的收益，即运用全部资产的经营收益。②EBIT可以避免因资本结构不同而导致不同的净利润③EBIT特别适用产业、产品战略分析，便于不同行业企业之间的横向经营绩效比较。如果EBIT≤I，意味？EBITDA=营业收入—付现营业成本费用=折旧等提摊（拨备）＋利息＋所得税＋净利润=EBIT＋折旧等提摊（拨备）EBITDA的计算和使用的理论解释：第一，计算折旧与摊销时，主观因素和计算偏差就不可避免，因此采用EBITDA与现金流量表相近的方法计算公司盈利更加准确。所以高资本支出的公司尤其喜欢采用该指标。第二，折旧和摊销并没有实际支付现金，它们只是历史成本的分配，也不是预期的资本支出。第三，EBITDA反映公司应对不断变化的市场和再投资能力。因此计算现金流量中的经营利润就不如计算EBITDA。不过OCF是EBITDA的一个替代指标。（理查德·巴克尔《价值决定——估价模型与财务信息披露》，经济管理出版社）5、市销率“2013年，百度是营业收入大约到300亿，腾讯可到450亿，阿里可到500亿，奇虎360只有40亿，而小米有280亿；前4家公司现在的估值分别是488亿美金、840亿美金、800-1000亿美金和92亿美金。小米的价值？！”密谋上市：新浪微博估值几何？21世纪经济报道侯继勇2014-02-24新浪微博上市的股价表现会如何？Twitter是最好的参考。上市前，Twitter月活跃用户数为2.18亿，新浪为日6020万（月活跃用户数远大于日活跃）；2013年上半年，Twitter总营收为2.54亿美元；按照新浪第三季度财报推算，2013年一整年，新浪微博收入约为2亿美元。2月24日，Twitter市值约为304亿美元。以此参照，按照用户估值，新浪微博约为84亿美元，以营收估值，新浪微博应为150亿美元。（二）连续多期的企业估值模型其中，N为股东持有股票的年限，DT为股东第t年收到的红利，F为股票N年后在股票市场上出售的价值，K为折现率或WACC。1、现金模型(CashFlowReturnOnInvestment,CFROI)nnttKFKP)1()1(Dt1nttKP1)1(Dt（1）零增长模型DP＝——K（2）固定增长股票模型（戈登模型）。戈登（M.J.Gordon）于1962年提出。D1P=—————K—g（3）评价：①假设苛刻：股利支付率一直固定；利润再投资比例部分总是能够获得固定回报，即再投资比率和再投资回报率一直固定；②g=再投资比例×再投资回报率？！2、自由现金流量估价模型（AlfredRappaport）1986年niiikFCFV1)1(TVFCFWACCVWACCatttt()()11关于FCF詹森（Michael.C.Jensen）：“满足所有以相关的资金成本折现的净现值为正的所有项目所需资金后剩余的现金流量”。自由现金流量FCF(公司）＝(销售收入－付现成本税费)－预计资本性支出=经营现金净流量－预计资本性支出评价：1）FCF=？2）公司价值是由公司目前创造现金能力及通过再投资产生现金流量的期望增长率决定的。3）是股利固定增长模型的变形（改进）4）假设：①股东无偏好：现在获得股利还是再投资后在未来获得更多的利润；②再投资后的总回报率等于股东的期望回报率；③股利政策和再投资计划会影响股价？!CASHflowISKING:1.“现金流”理念排斥和否定经营管理中各种命题和概念，这种残酷性在于她的真实性。2.一切决策和战略必须回归现金流的朴素取向：流向正、流量大、流速快。3.现金流是估值、检验决策与战略的惟一标准；4.持续的贡献现金流应该成为公司各部门、每种产品、每个分子公司、每个员工的普遍追求。CashyouhavePromissorynoteInvalidchequeyesterdaytodaytomorrow四现行财务估值模型的困境理论上对DCF局限性的认识运用DCF进行估值的四种典型证券：（1）DCF最适合进行债券、优先股和其它固定收益的证券估值；（2）DCF可以用于定期、定额分配股利的股票估值；（3）DCF不适用于具有明显增长机会和巨额无形资产的公司估值。（4）DCF不能适用于期权或期货的估值。（5）DCF不能适用于R&D较大的高科技公司和新经济企业(一)关于风险1、学术界以贝塔值（Beta）为基础精确衡量和管理风险的理论模型，是投资界进行估值和风险管理的“金科玉律”。2、巴菲特却在1993年年报中对此大加批评，认为学术界对风险的定义有本质错误，基于贝塔值的风险衡量模型精确却不正确，而且无法衡量企业之间差异很大的内在经营风险，所以根本不可靠。以下为巴菲特这方面言论的汇总。第一，风险是损失可能性而不是贝塔值衡量的价格波动性。我们对风险的定义指“损失或损害的可能性”（thepossibilityoflossorinjury）。第二，用贝塔值衡量风险精确但不正确；第三，贝塔值无法衡量企业之间内在经营风险的巨大差异（二）关于收益，尤其非传统企业收益凡客诚品宣布全资收购初刻估值为千万元级别2013年03月04日中新网3月4日，凡客诚品正式宣布，以现金加换股的形式全资收购垂直电商品牌初刻，届时初刻团队将并入凡客，而初刻的估值为人民币千万元级别。凡客创始人兼CEO陈年表示，初刻将成为凡客的首个子品牌，同时继续交由初刻团队运营和管理。2013年将会是公司历史上大发展的一年，凡客还将寻求更多品牌的收购。此次收购也是基于对初刻CEO许晓辉以及其团队的认可。据了解，许晓辉曾服务于雅虎、金山等公司，并担任重要岗位，2009至2010年期间担任凡客诚品助理总裁一职，曾全程操作凡客代言人项目，负责韩寒、王珞丹广告片创意制作及推广工作。“凡客体”一度在互联网上风靡，成为网络营销经典案例，为凡客当时的高速成长立下了汗马功劳。此后，许晓辉以独特的清新文艺风格，创建了慢生活服饰品牌初刻。初刻网站上线2年多，年销售额达到千万级，在垂直类品牌电商当中颇具影响力和代表性。（三）投资银行(IB）在定价与估值中的作用？（四）关于估值