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人的思想是了不起的，只要专注于某一项事业，就一定会做出使自己感到吃惊的成绩。——马克·吐温企业价值评估企业价值评估概述现金流量折现模型相对价值法企业价值评估概述一、企业价值评估的含义企业价值评估简称价值评估，目的是分析和衡量企业（或者企业内部的一个经营单位、分支机构）的公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策。需要注意的问题：1.价值评估既然带有主观估计的成分，其结论必然会存在一定误差，不可能绝对正确。2.价值评估提供的是有关“公平市场价值”的信息。价值评估不否认市场的有效性，但是不承认市场的完善性。企业价值评估概述二、企业价值评估的对象：企业价值评估的一般对象是企业整体的经济价值。(一）企业的整体价值解释:整体不是各部分的简单相加。企业整体能够具有价值，在于它可以为投资人带来现金流量。这些现金流量是所有资产联合起来运用的结果，而不是资产分别出售获得的现金流量。整体价值来源于要素的结合方式。企业资源的重组即改变各要素之间的结合方式，可以改变企业的功能和效率部分只有在整体中才能体现出其价值。一个部门被剥离出来，其功能会有别于它原来作为企业一部分时的功能和价值，剥离后的企业也会不同于原来的企业。整体价值只有在运行中才能体现出来。如果企业停止运营，整体功能随之丧失，不再具有整体价值，它就只剩下一堆机器、存货和厂房，此时企业的价值是这些财产的变现价值，即清算价值。企业价值评估概述（二）企业的经济价值经济价值是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量。需要注意的问题：1.区分会计价值与经济价值2.区分现时市场价格与公平市场价值现时市场价值指市场价格，实际上是现行市价。现时市场价格可能是公平的，也可能是不公平的。所谓“公平的市场价值”是指在公平的交易中，熟悉情况的双方，自愿进行资产交换或债务清偿的金额。企业价值评估概述（三）企业整体经济价值的类别1.实体价值与股权价值。企业实体价值=股权价值+债务价值企业全部资产的总体价值，称为“企业实体价值”。股权价值在这里不是所有者权益的会计价值（账面价值），而是股权的公平市场价值。债务价值也不是它们的会计价值（账面价值），而是债务的公平市场价值。2.继续经营价值与清算价值：由营业所产生的未来现金流量的现值，称之为持续经营价值（简称续营价值）停止经营，出售资产所产生的现金流量，称之为清算价值。一个企业的公平市场价值，应当是续营价值与清算价值中较高的一个。3.少数股权价值与控股权价值少数股权价值是现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的现金流量现值；控股权价值是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。二者的差额称为控股权溢价。练练手资产的经济价值可以用该资产的（）来计量。A.市场价值B.会计价值C.未来现金流量的现值D.历史成本【答案】C【解析】经济价值是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量。练练手多选：关于企业公平市场价值的以下表述中，正确的有（）。A.公平市场价值就是未来现金流量的现值B.公平市场价值就是股票的市场价格C.公平市场价值应该是股权的公平市场价值与债务的公平市场价值之和D.公平市场价值应该是持续经营价值与清算价值中的较高者。答案：ACD【解析】选项B不对，是因为现时市场价格可能是公平的，也可能是不公平的。首先，作为交易对象的企业，通常没有完善的市场，也就没有现成的市场价格；其次，以企业为对象的交易双方，存在比较严重的信息不对称。人们对于企业的预期会有很大差距，成交的价格不一定是公平的；再有，股票价格是经常变动的，人们不知道哪一个是公平的。企业价值评估概述三、企业价值评估的模型现金流量折现模型、经济利润模型、相对价值模型注意的问题：企业价值评估与项目价值评估的比较联系：1.都可以给投资主体带来现金流量；2.现金流量都具有不确定性，都使用风险概念；3.现金流量都是陆续产生的，都使用现值概念。区别：1.投资项目的寿命是有限的，企业的寿命是无限的。2.典型的项目投资有稳定的或下降的现金流，而企业通常将收益再投资并产生增长的现金流，它们的现金流分布有不同特征。3.项目产生的现金流量属于投资人，而企业产生的现金流量仅在管理层决定分配它们时才流向所有者。现金流量折现模型现金流量折现模型：增量现金流量原则和时间价值原则。企业价值评估与投资项目评估相同点：都给投资主体带来现金流量，现金流越大则经济价值越大。现金流都具有不确定性，其价值计量都要使用风险概念。现金流都是陆续产生的，价值计量都要使用现值概念。区别：（1）投资项目的寿命有限，而企业的寿命无限，处理无限期现金流折现问题。（2）现金流分布有不同特征。（3）项目产生的现金流属于投资人，而企业产生的现金流仅在管理层决定分配时才流向所有者。练练手企业价值评估与投资项目评价的共同点有（）。A.无论是企业还是项目，都会给投资主体带来现金流量，而且流量越大则价值越大B.它们的现金流量都具有不确定性C.其价值计量都要使用风险概念D.其价值计量都要使用现值概念【答案】ABCD练练手企业价值评估的现金流量折现模型遵循的财务原则主要是（）。A.资金时间价值原则B.风险与收益的权衡原则C.资本市场有效原则D.净增效益原则【答案】ABD【解析】本题的主要考核点是企业价值评估的现金流量折现模型遵循的财务原则。现金流量折现模型的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则。既然考虑资金时间价值，因此需要确定折现率，而折现率的确定需要考虑相应的风险因素。一、现金流量折现模型的种类1ttt)1(股权资本成本股利现金流量股权价值1ttt)1(股权资本成本股权现金流量股权价值1ttt1加权平均资本成本）（实体现金流量实体价值1ttt1等风险债务成本）（债务现金流量净债务价值股权价值=实体价值-净债务价值种类计算公式现金流量股利现金流量模型股利现金流量是企业分配给股权投资人的现金流量股权现金流量模型股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分股权现金流量=实体现金流量-债务现金流量实体现金流量模型实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量。现金流量折现模型【提示】如果把股权现金流量全部作为股利分配，股利现金流量模型和股权现金流量模型相同。为避免对股利政策进行估计的麻烦。因此大多数的企业估价使用股权现金流量模型或实体流量模型。各种现金流量和价值之间的相互关系：现金流量折现模型模型的解释（1）现金流量：指各期的预期现金流量。债券的现金流量是利息和本金。投资项目的现金流量是项目引起的增量现金流量。价值评估中的现金流量包括：股利现金流量（分配给股权投资人的现金流量）、股权现金流量（一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量）、实体现金流量（一定期间提供给所有投资人的税后现金流量）。如果股权现金流量全部作为股利分配，则股利现金流量模型和股权现金流量模型相同。在数据假设相同的情况下，按三种现金流量计算的模型的评估结果是相同的。（2）资本成本：即计算列现值使用的折现率。股权现金流量只能使用股权资本成本来折现。实体现金流量只能使用企业实体的加权平均资本成本来折现。（3）现金流量的持续年数：预测期＋后续期练练手股权现金流量是指一定期间可以提供给股权投资人的现金流量总计（）。A.企业在生产经营中获得的现金流量，扣除必要的投资支出、并偿还债务本息后剩余的部分，才能提供给股权投资人B.股权现金流量是扣除了各种费用、必要的投资支出后的剩余部分，因此也称“剩余权益现金流量”C.有多少股权现金流量会作为股利分配给股东，取决于企业的筹资和股利分配政策.D.加权平均资本成本是与股权现金流量相匹配的等风险投资的机会成本。【答案】AC【解析】由于选项B没有扣除债务本息，所以不对；加权平均资本成本是与企业实体流量相匹配的等风险投资的机会成本，股权资本成本才是与股权现金流量相匹配的等风险投资的机会成本，所以D不对。练练手企业债务的价值等于预期债权人现金流量的现值，计算现值的折现率是（）。A.加权平均资本成本B.股权资本成本C.市场平均收益率D.等风险的债务成本【答案】D【解析】企业的实体价值是预期企业实体现金流量的现值，计算现值的折现率是企业的加权平均资本成本，企业债务的价值等于预期债权人现金流量的现值，计算现值的折现率，要能反映其现金流量风险，应是等风险的债务成本。练练手企业实体现金流量是企业价值评估中最重要的概念之一，下列表述正确的是()。A.它是一定期间企业可以提供给所有投资人（包括债权人和股东）的全部税前现金流量B.它是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分C.它是一定期间企业分配给股权投资人的现金流量D.它通常受企业资本结构的影响而改变现金流量的数额【答案】B【解析】实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量。选项A错在说是税前的。选项C是股利现金流量的含义。实体现金流量通常不受企业资本结构的影响，尽管资本结构可能影响企业的加权平均资本成本并进而影响企业价值，但是这种影响主要反映在折现率上，而不改变自由现金流量,选项D错误。现金流量折现模型实体现金流量的确定：（1）经营现金毛流量=息前税后经营利润+折旧与摊销该指标假设在企业未来的持续经营中，既不需要追加短期资金投入，也不需要追加长期资本投入，即在没有资本支出和经营营运资本增加的前提下，企业可以提供给投资人的现金流量总和。（2）经营现金净流量=经营现金毛流量-经营营运资本增加该指标假设在企业未来的持续经营中，只需要追加短期资金投入，但不需要追加长期资本投入，即在没有资本支出但经营营运资本增加的前提下，企业可以提供给投资人的现金流量总和。现金流量折现模型（3）实体现金流量=经营现金净流量-资本支出=息前税后经营利润+折旧与摊销-经营营运资本增加--资本支出=息前税后经营利润+折旧与摊销-本期总投资=息前税后经营利润-（本期总投资-折旧与摊销）=息前税后经营利润-本期净投资该指标假设在企业未来的持续经营中，既需要追加短期资金投入，又需要追加长期资本投入，即在有资本支出和经营营运资本增加的前提下，企业可以提供给投资人的现金流量总和。【实体现金流量的确定方法】第一种方法：剩余现金流量法【第二种方法】净投资扣除法现金流量折现模型净经营资产=净负债+股东权益=投资资本=净资本△净经营资产=△净负债+△股东权益=△投资资本=本期净投资即本期净投资=净经营资产增加额【区分两个概念】本期净投资（本期净经营资产增加=期末净经营资产-期初净经营资产）、净资本（等于净负债+股东权益=净经营利润）实体现金流量=息前税后经营利润-△净经营资产债权人现金流量=税后利息-△净负债股权现金流量=税后利润-△股东权益净投资扣除法在计算各种主体现金流量中的速记法主体现金流量=归属主体的收益-应由主体承担的净投资①企业实体现金流量=税后经营净利润-实体净投资②股权现金流量=税后净利润-股权净投资③债务现金流量=税后利息-债权人承担的净投资所有者权益的增加净投资×（1-负债率）净负债增加净投资现金流量折现模型现金流量折现模型练练手若企业保持目标资本结构负债率为40%，预计的净利润为200万元，预计未来年度需增加的经营性营运资本为50万元，需要增加的资本支出为100万元，折旧摊销为40万元，则未来的股权现金流量为（）万元。A.127B.110C.50D.134【答案】D【解析】由于净投资=总投资-折旧、摊销=50+100-40=110（万元）股权现金流量=税后利润-净投资×（1-负债率）=200-110×（1-40%）=134（万元）。练练手某公司2008年经营流动资产300万元，经营流动负债200万元，净负债160万元，经营长期资产净值800万元，经营长期