第6章基于价格比率的企业价值评估

第6章基于价格比率的企业价值评估6.1基于价格比率的企业价值评估原理6.2价格与收益比率模型6.3价格与账面价值比率模型6.4价格与营业收入比率模型6.5基于价格比率的企业价值评估模型应用评价某个物品的经济价值是由具有同样满意程度的替代物的支出决定的。——RaymondC.Miles市场法得到运用的原理是套利理论（APT）。按照套利理论，均衡资本市场上类似的资产受相同因素制约时，应该具有类似的价格。根据这一理论，企业的市场价值应该与均衡资本市场上类似企业的市场价值相同。基于价格比率的企业价值评估方法，即市场法，是指将评估对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较，确定评估对象价值的评估方法。市场法常用的两种具体方法是上市公司比较法和交易案例比较法。6.1基于价格比率的企业价值评估原理上市公司比较法是指获取并分析可比上市公司的经营和财务数据，计算适当的价值比率，在与被评估企业比较分析的基础上，确定评估对象价值的具体方法。上市公司比较法中的可比企业应当是公开市场上政策交易的上市公司，评估结论应当考虑流动性对评估对象价值的影响。交易案例比较法是指获取并分析可比企业的买卖、收购及合并案例资料，并计算适当的价值比率，在与被评估企业比较分析的基础上，确定评估对象价值的具体方法。运用案例比较法时，应适当考虑评估对象与交易案例的差异因素对价值的影响。6.1基于价格比率的企业价值评估原理6.1基于价格比率的企业价值评估原理1）价格比率的形式与基数价格比率是指股票价格与公司特定变量之间的比值，如价格与收益比率、价格与账面价值比率以及价格与营业收入比率等，而这些公司特定变量被称为价格比率基数，如每股收益、资产账面价值和营业收入等。企业价值=价格比率×价格比率基数式中：V1表示被评估企业的价值；V2表示参照企业的价值；Y1和Y2表示价格比率基数；表示价格比率。YVYV2211YVYV2211YVYV22112）基于价格比率的企业价值评估模型最常用的价格比率有三个，分别对应着一种评估模型：（1）价格与收益比率（市盈率）价格与收益比率=每股市价/每股收益（2）价格与账面价值比率（市净率）价格与账面价值比率=每股市价/每股净资产（3）价格与营业收入比率价格与营业收入比率=每股市价/每股营业收入3）基于价格比率的价值评估步骤（1）选择价格比率模型同一企业，选择不同的价格比率，评估结果可能不同。1）考虑相关程度。通常选取与股票价格相关程度最高的价格比率。2）考虑相关价格比率基数信息的可靠性。3）考虑可行性。4）当被评估企业与参照企业的资本结构差异较大，通常选取价格与营业收入比率。（2）选择可比公司具有相似的经营和财务特征的公司，一般选同一行业企业，但并非同行业的所有公司都是可比的。1）着重考虑可比企业的相似性。2）财务比率分析可以用于评估可比企业的可比性，可作为可比性的一个检验方法。（3）估算目标企业的价格比率值被评估企业的价格比率值的确定方法主要有可比公司参照法和回归分析法。①可比公司参照法。一是将同行业中的有企业的该价格比率进行平均。通过平均数将各企业的非可比因素抵消掉，而被评估企业成为该行业最具代表性的企业。二是选择行业中最相似的一个或几个企业作为可比企业，通过计算可比企业的价格比率的平均值，来确定被评估企业的价格比率。②回归分析法。其基本思路是运用统计方法对用同行业公司的历史基本数据进行回归分析，找出价格比率与基本数据之间的关系，将某一价格比率Y表示成若干基本因素X1、X2、X3和X4的代数和，即建立回归方程：Y=aX1+bX2+cX3+dX4。进而通过确定基本数据来得出价格比率值。问题：第一，线性假设。第二，相关性。第三，稳定性。3）基于价格比率的价值评估步骤（4）预测价格比率基数价格比率基数，也就是相关价格比率的分母。需要对财务数据进行调整：一是采用的会计方法不同；二是短期内经济条件的变化使得当前的业绩无法反映企业的盈利能力。对财务数据的调整通常采用统计方法进行或者直接调整。一种特定的调整是否合理，可通过考察调整前后价格比率的变化来检验，如果调整是成功的。它应该可以减少价格比率的波动。——康奈尔（5）计算评估企业价值企业价值=价格比率x价格比率基数3）基于价格比率的价值评估步骤6.2价格与收益比率模型1）价格与收益比率的内涵价格与收益比率（也被称为市盈率或PE比率），是指普通股每股市价与每股收益之间的比率。其基本公式可以写作：实际市盈率理论市盈率每股收益每股市价收益比率价格与1）价格与收益比率的内涵（1）稳定增长企业的价格与收益比率根据高顿公式我们可以推导出稳定增长企业的价格与收益比率的理论计算公式为：可以看出：对于稳定增长的企业来说，其市盈率是股利支付率和增长率的增函数，是公司风险（通过贴现率r体现）的减函数。grgmEP1/1）价格与收益比率的内涵（2）两阶段增长公司的价格与收益比率两阶段增长公司的理论市盈率为：根据上式我们可以观察到，两阶段增长公司的市盈率受以下因素影响：①高速增长时期和稳定时期的股利支付比率。市盈率随着支付比率的增加而增加。②风险（通过贴现率r体现）。市盈率随着风险的增加而降低。③高速增长阶段和稳定增长阶段的预期股利增长率。在两个阶段中，市盈率都随着股利增长率的增加而增加。rgggmrgnnnnnnnrgrgmEP111)1(111/2）价格与收益比率模型的评估步骤（1）估算目标企业的价格与收益比率①可比公司参照法参照的可比企业一般在同行业企业当中挑选，一般做法是首先选择出一组可比企业，计算出它们平均的市盈率，然后根据正在评估的企业和参照企业间的差异，对这个平均值进行主观调整，得出被评估企业的市盈率。②回归分析法回归方法可以将大量的数据浓缩到一个等式中，以反映市盈率与基本财务数据之间的关系。市盈率=8.2+1.5x利润增长率+6.7x股利支付率-0.2x每股收益变化的标准差(2）预测比率基数（收益）①本量利分析法（“成本—业务量/生产量/销售量—利润分析法”）利润=销售收入-总成本=销售收入-变动成本-固定成本②相关比率法利润=预计销售收入x销售收入利润率利润=预计平均资金占用额x资金利润率③因素测算法计划期利润=基期利润+由计划期各因素的变动而增加或减少的利润2）价格与收益比率模型的评估步骤3）价格与收益比率模型的应用P121【例6-4】4）价格与收益比率模型的评价价格与收益比率模型是证券市场上的投资者在进行企业价值评估时最常用的一个价格比率模型。优点：第一，价格与收益比率将股票市场价格与公司盈利状况联系起来，突出了盈利状况对股票价格的影响作用；第二，计算资料容易取得，计算方法简便，即使不具备专业的财务知识的投资者也可以使用该比率；第三，如果会计标准合理，并且不同企业之间对于会计标准运用的差异较少，那么该指标可以在同类企业之间进行比较；第四，价格与收益比率指标能够反映市场状况和前景预测。4）价格与收益比率模型的评价缺点：第一，当每股收益是负的时候，价格与收益比率指标就失去意义了；第二，由于各国家的会计标准不一样，不同企业对同一标准的运用情况也有所不同，限制了不同市场、不同企业的价格与收益比率之间的可比性。5）价格与收益比率的变形P/FCFE表示价格与现金流量比率rgggmrgnnnnnnnrgrgmFCFEP111)1(111/6.3价格与账面价值比率模型1）价格与账面价值比率的内涵价格与账面价值比率（也被称为市净率或P/BV比率），是指普通股每股市价与每股账面价值的比率，也可以表述成股权的市场价值与账面价值的比率。每股账面价值每股股价价格与账面价值比率1）价格与账面价值比率的内涵（1）稳定增长企业的价格与账面价值比率从公式中我们可以看出，价格与账面价值比率是关于净资产收益率、股利支付率和增收益长率的递增函数，是关于公司风险的递减函数。grgmROEBVP11）价格与账面价值比率的内涵（2）两阶段增长公司的价格与账面价值比率可见，价格与账面价值比率取决于：①净资产收益率：市净率是关于净资产收益率的一个增函数。②高增长阶段和稳定增长阶段的股利支付比率：市净率随着支付比率的增加而增加。③风险（通过折现率r来表示）：市净率随着风险的增加而降低。④高增长阶段和稳定增长阶段的收益增长率：市净率随着两个阶段的增长率的增加而增加。rgggmrgnnnnnnnrgrgmROEBVP111)1(1112）价格与账面价值比率模型的评估步骤基本步骤一样。比率基数—账面价值的预测可以通过编制预计资产负债表完成。目标企业价格与账面价值比率的估算可比公司参照法回归分析法3）价格与账面价值比率的应用P126【例6-7】4）价格与账面价值比率的评价优点：第一，市净率比市盈率能更好的释放风险，保证投资者的利益；第二，市净率指标用来反映企业的内在价值更加具有可靠性；第三，股价存在泡沫时，投资者根据市净率做出投资决策时，所承受的风险明显小于按市盈率做出的投资决策所承受的风险；第四，即使是收益为负的公司，即不能够用市盈率进行价值评估的公司，也可以使用价格与账面价值比率进行价值评估。4）价格与账面价值比率的评价不足：第一，与收益一样，账面价值受折旧及其他因素的会计处理方法的影响。当公司之间的会计标准相差比较大的时候，各公司间的价格与账面价值比率就无法进行比较；第二，对于固定资产较少的服务性公司来说，账面价值可能没什么意义；第三，如果一家公司的收益长期是负的，那么，股权的账面价值就会变成负的，价格与账面价值比率也会变成负的。价格与账面价值比率就会变得没有意义。5）价格与账面价值比率的变形（1)托宾（Tobin）Q值托宾Q值是市净率的一种变化形式，这种方法将企业的市场价值和资产的重置成本联系起来。当市场通货膨胀导致资产价格上升或技术进步导致资产价格下降的时候，重置成本往往能够比账面价值更好地反映资产价值的真貌。所以托宾Q值能够提供对资产价值评估更好的判断标准。资产的重置成本资产的市场价值值托宾Q（2）EstepT值EstepT模型的输入参数是在前面反复强调的三个变量——净资产收益率、增长率和市净率，并将其结合成一个变量。PBVPBVgPBVgROEgT)1(5）价格与账面价值比率的变形6.4价格与营业收入比率模型1）价格与营业收入比率的内涵价格与营业收入比率，是指普通股每股市价与每股营业收入之间的比率，也可以表述成股票的市场价值总额与营业收入总额的比值。每股营业收入每股市价价格与营业收入比率1）价格与营业收入比率的内涵（1）稳定增长企业的价格与账面价值比率可以看出，价格与营业收入比率是销售净利率、股利支付率以及增长率的增函数，是折现率的减函数。grgmSPP)1(00销售净利率营业收入1）价格与营业收入比率的内涵（2）两阶段增长公司的价格与营业收入比率价格与营业收入比率取决于以下变量：①销售净利率：价格与营业收入比率是销售净利率的增函数。②在高增长时期和稳定时期的股利支付比率：随着股息支出比例的增加，价格与营业收入比率也增加。③公司的风险（通过贴现率表示）：随着风险的增加，价格与营业收入比率降低。④高增长阶段和稳定阶段的利润增长率：在这两个阶段，随着增长率的增加，价格与营业收入比率都增加。rgggmrgnnnnnnnrgrgmSP111)1(111销售净利率2）价格与营业收入比率模型的评估步骤基本步骤一样。比率基数—营业收入的预测。时间序列法因果（相关）分析法本量利分析法4）价格与营业收入比率模型的应用P129【例6-8】4）价格与营业收入比率模型的评价优点：第一，与市盈率和市净