第5章价值评估与价值创造

价值评估与价值创造价值评估步骤第5章价值评估与价值创造价值评估案例价值创造评价标准价值创造的驱动因素学习目的了解公司价值评估的步骤与方法；掌握股权自由现金流、公司自由现金流的调整方式和相互关系；掌握经济增加值的计算方法；熟悉经济增加值与净现值、市场增加值的关系；了解价值创造的动因及财务战略矩阵的基本内容。5.1价值评估步骤公司价值评估的前提是要获取关于整个经济环境、行业和公司本身的背景信息，在此基础上预测与价值评估有关的各种财务变量以及与资本成本有关的资本市场数据，根据价值评估方法，将财务信息、市场信息转化为价值信息。5.1价值评估步骤图5—1公司价值评估的一般框架5.1价值评估步骤1）经济环境和战略分析经济环境和战略分析是财务预测和价值评估的基础，通过经济环境分析可以考察所有公司共同面临的环境以及对公司竞争能力的影响。(1)行业分析行业分析的目的在于考察特定行业的经济特性、竞争状况、关键成功因素等，以便明确公司的竞争优势，正确制定公司战略。在行业分析中，不仅要关注某一行业不同生命周期对公司的影响，还要分析商业周期对特定行业的影响。5.1价值评估步骤1）经济环境和战略分析(2)竞争分析竞争分析通常采用SWOT分析法。SWOT分析法是通过自身的强势（strength）、弱势（weakness）、外部面临的机会（opportunity）和威胁（threat）分析，明确公司的竞争优势和在市场中的地位，寻找公司价值创造的核心专长和优势资源（如人力、产品、技术、流程、文化及价值等），选择适合本公司特点的竞争战略，如成本领先战略（low-costleadershipstrategy）、产品差异化战略（differentiationstrategy）或集中化战略（focusornichestrategy）等。5.1价值评估步骤1）经济环境和战略分析公司战略分析的资料主要来自于管理者提供的报告、董事长信函、工作报告、财经新闻、新闻发布、相关网站等，以及其他专业性机构（如投资咨询服务机构、行业性协会、证券交易所等）提供的有关资料。5.1价值评估步骤2）会计分析会计分析是指根据公认的会计准则对财务报表的可靠性和相关性进行分析，以便提高会计信息的真实性，准确评价公司的经营业绩和财务状况。会计分析的内容主要包括：（1）确认关键因素的会计政策（2）评价会计政策的灵活性（3）评价会计信息披露策略（4）识别和评价危险信号（5）调整财务报表。5.1价值评估步骤3）财务业绩分析财务业绩分析主要包括获利与营运能力分析、现金流量分析和风险分析三个方面。获利与营运能力分析以资产负债表和利润表为基础评价公司的投资收益和经营效率。财务分析的数据既可以来自于专业服务机构提供的数据，如Wind数据库、CSMAR数据库等，或直接用公司年报中的财务数据。5.1价值评估步骤4）财务预测根据历史资料、预测数据与基本假设（商业环境和经济环境）、财务业绩比率、公司增长率等资料编制预计资产负债表、预计利润表、预计现金流量表，确定公司在计划期内各项投资及生产发展所需的资本数量及其时间安排；结合公司的股利政策、目标资本结构或债务方针等财务政策，确定资本来源与运用计划；分析各种因素对预计财务报表的敏感程度，提高预测结果的准确性和可行性。5.1价值评估步骤5）现金流量与资本成本预测根据预计财务报表计算股权自由现金流量、公司自由现金流量、经济增加值等指标；根据资本资产定价模型、戈登稳定增长模型（Gordongrowthmodel）、套利定价模型或多因素模型等确定股权资本成本，根据利率水平确定债务资本成本，以及公司加权平均资本成本。在些基础上，采用不同的估价方法，确定公司价值。5.2价值评估案例价值评估基础数据5.2.1预计财务报表5.2.2现金流量折现法估价5.2.3乘数法5.2.4估价方法比较与结果检验5.2.55.2.1价值评估基础数据表5—1高增长阶段资本成本预测项目200920102011201220132014无风险利率3.69%3.69%3.69%3.69%3.69%3.69%β系数1.081.081.081.081.081.08风险溢价5.84%5.84%5.84%5.84%5.84%5.84%股权资本成本10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%所得税税率25%25%25%25%25%25%长期借款利率6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%税后债务成本4.50%4.50%4.50%4.50%4.50%4.50%有息债务/资本总额*39.11%38.78%35.46%29.32%20.34%17.41%股本/资本总额60.89%61.22%64.54%70.68%79.66%82.59%加权平均资本成本7.85%7.87%8.05%8.39%8.88%9.04%5.2.1价值评估基础数据表5—2营业收入、利率等预测数据项目200920102011201220132014营业收入增长率25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%3.00%短期借款利率5.50%5.50%5.50%5.50%5.50%5.50%长期借款利率6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%所得税税率25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%股利支付率28.00%36.75%45.50%54.25%61.75%65.00%少数股东权益比率32.09%32.09%32.09%32.09%32.09%32.09%假设公司在2014年进入稳定增长阶段，增长率为3%，股权资本成本为9%，加权平均资本成本为8.22%，股利支付率为65%，普通股股数在预测期内保持不变。5.2.2预计财务报表表5—3预计利润表单位：万元项目实际值预测值2008*200920102011201220132014营业收入4531346566418367970197816572859822990281419298985营业成本3594836450515054061806217107683881871807597396182销售费用461387570186684223786856865542908819936084管理费用172542198872238646274443301887316981326491资产减值损失10933554166497647841188329097EBITDA291647384434461321530519583571612749631132折旧和摊销7247599094118912136749150424157945162684息税前利润219172285340342409393770433147454804468448投资收益3913000000公允价值变动收益－2213000000营业外收支2826000000财务费用48141131042001823870256322422018562税前利润175557272237322391369900407515430584449886所得税20447680598059892475101879107646112472净利润155110204178241793277425305636322938337415母公司所有者净利润103302138655164199188397207554219304229135少数股东损益5180865523775948902898082103634108280股利18698388236034385721112598135420148938提取盈余公积金60715138661642018840207552193022913未分配利润195623859668743683837742016195357284每股收益0.550.7330.8680.9961.0981.1601.212首先根据营业收入增长率预计各年营业收入;然后采用销售百分比法计算营业成本、销售费用、管理费用、资产减值损失、折旧和摊销等项;财务费用是根据资产负债表中前一期的短期借款、长期负债与本期的利率计算的。例如，2009年的财务费用计算如下：238246×5.5%+0×6%=13104（万元）母公司所有者净利润等于净利润减少数股东损益;少数股东损益等于当期净利润乘以少数股东权益比率（32.09%）;各期股利等于各期净利润乘以各期股利支付率;提取的盈余公积金按净利润的10%计算未分配利润等于净利润减去各期支付的股利和提取的盈余公积金。表5—4预计资产负债表单位：万元项目实际值预测值2008200920102011201220132014现金及现金等价物228532313247375897432282475510499285627824应收账款293633244827293792337861371647390230401937预付款项74573143942172730198640218504229429236312其他应收款24041242642911633484368323867439834存货51375492040411044851270158139717314670321511043其他流动资产244144255584306700352705387976407375419596流动资产合计1378677190226722827212625129288764230320243236545长期股权投资24687264213170536460401064211243375非营业投资39339385184622253155584706139463236固定资产5661767461588953901029698113266811893011224981无形资产284628231068277281318874350761368299379348递延所得税资产44853296103553240862449484719548611非流动资产合计959682107177512861301479049162695417083021759551资产总计2338359297404235688514104178451459647403264996096应付账款6068128235819882981136542125019613127061352087预收款项105351144869173842199919219911230906237833其他应付款30717288323459839788437674595547334短期借款238246194818233782268849295734310521319836其他流动负债6204117285468742551005393110593311612291196066流动负债合计1601536192064623047752650491291554030613173153157长期借款0155047183528180760132575247250其他非流动负债2055144617351995219523052374递延所得税负债5516229927583172348936643774非流动负债合计7572158791188021185927138258306936147负债合计1609108207943724927962836419305379930920113159304实收资本189107189107189107189107189107189107189107资本公积30230302303023030230302303023030230盈余公积607157458191001109841130596152526175440未分配利润195623281589369025452861527062589015646299归属母公司所有者权益47567557