第七章企业价值评估

第二节现金流量折现法基本公式：一、现金流量折现模型的种类种类计算公式现金流量股利现金流量模型1ttt)1(股权资本成本股利现金流量股权价值股利现金流量是企业分配给股权投资人的现金流量股权现金流量模型ttt1(1)股权自由现金流量股权价值股权资本成本股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分。股权现金流量=实体现金流量-债务现金流量实体现金流量模型ttt11实体自由现金流量实体价值（加权平均资本成本）股权价值=实体价值-净债务价值ttt11偿还债务现金流量净债务价值（等风险债务成本）实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量。【提示】如果把股权现金流量全部作为股利分配，股利现金流量模型和股权现金流量模型相同。为避免对股利政策进行估计的麻烦。因此大多数的企业估价使用股权现金流量模型或实体流量模型。2.各种现金流量和价值之间的相互关系：【链接】（1）计算实体价值和股权价值时通常要结合第六章的相关知识确定资本成本。（2）计算现金流量要利用第三章的的相关知识确定。二、现金流量折现模型参数的估计（一）折现率：第六章已经解决股权现金流量：K股nttt1)1(资本成本现金流量价值＝资产股东权益负债＝＋实体现金流量股权现金流量债务现金流量＝＋实体价值股权价值债务价值＝＋折现率：投资人要求的报酬率加权资本成本股权资本成本债务资本成本实体现金流量：K加权（二）无限期寿命的处理P180两阶段处理第一阶段一个有限的、明确的预测时期，称为“详细预测期”，或称“预测期”。第二阶段预测期以后的无限时期，称为“后续期”，在此期间假设企业进入稳定状态。判断企业进入稳定状态的主要标志是：P184（1）具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率；（2）企业有稳定的投资资本回报率，它与资本成本接近。【提示1】投资资本＝净负债＋股东权益＝净经营资产；【提示2】“投资资本回报率＝税后经营净利润/期初投资资本”，与第二章的“净经营资产净利润率＝税后经营净利润/净经营资产”类似，只不过第七章这里的投资资本是用的是期初净经营资产的数值。（三）后续期现金流量增长率的估计教材P185页在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量、债务人现金流的增长率和销售收入的增长率相同，因此可以根据销售增长率估计现金流量增长率。确定详细预测期的各年现金流量的方法与第三章长期财务预测中现金流量预测方法一致，可以采用速记公式解决计算。净投资扣除法在计算各种主体现金流量中的速记法主体现金流量=归属主体的收益-应由主体承担的净投资①企业实体现金流量=税后经营净利润-实体净投资②股权现金流量=税后净利润-股权净投资③债务现金流量=税后利息-债权人承担的净投资所有者权益的增加净投资×（1-负债率）净负债增加净投资【提示】其中净投资在第三章也称为经营资产净投资，注意它的三个公式：(经营资产)净投资占用公式来源公式净经营营运资本增加+资本支出-折旧摊销所有权益增加+净负债增加年末净经营资产-年初净经营资产关系公式【提示】销售增长率的估计：P184竞争均衡理论认为，一个企业不可能永远以高于宏观经济增长的速度发展下去。如果是这样，它迟早会超过宏观经济总规模。这里的“宏观经济”是指该企业所处的宏观经济系统，如果一个企业的业务范围仅限于国内市场，宏观经济增长率是指国内的预期GTP增长率；如果一个企业的业务范围是世界性的，宏观经济增长率则是指世界的经济增长速度。三、企业价值的计算1.实体现金流量模型2.股权现金流量模型四、现金流量模型的应用（一）种类种类一般表达式模型使用的条件永续增长模型永续增长率资本成本下期现金流量企业价值企业处于永续状态，即企业的各种财务比率都是不变的。企业有永续的增长率和投资资本回报率。两阶段增长模型企业价值=预测期现金流量现值+后续期价值的现值适用于增长呈现两个阶段的企业。第一阶段是超长增长阶段，增长率明显快于永续增长阶段；第二阶段具有永续增长的特征，增长率比较低，是正常的增长率。【提示1】公式不需要专门记忆，主要是注意实体价值等于实体现金流量的现值，折现率为加权平均资本成本；股权价值等于股权现金流量的现值，折现率为股权资本成本。【提示2】利用实体现金流量模型时，如果提问要求计算股权价值，则分两步完成，第一步计算实体流量并以加权资本成本为折现率计算实体价值；第二步计算股权价值，其公式为：股权价值=实体价值-净债务价值【提示3】通常不同阶段有不同的折现率，折现时要注意。股数股价净收益每股收益=（净利润-优先股股利）÷流通在外普通股加权平均股数市盈率=每股市价/每股收益净资产每股净资产（每股账面价值）=普通股股东权益÷流通在外普通股数=（所有者权益-优先股权益）/流通在外普通股数【提示】优先股权益=优先股的清算价值+全部拖欠的股利市净率=每股市价/每股净资产销售收入每股销售收入=销售收入÷流通在外普通股加权平均股数市销率（收入乘数）=每股市价÷每股销售收入（四）模型的修正1.市盈率模型的修正修正平均市盈率法计算技巧：先平均后修正计算步骤：（1）可比企业平均市盈率＝n各可比企业的市盈率（2）可比企业平均增长率＝n各可比企业的增长率（3）可比企业修正平均市盈率=100可比企业平均增长率企业平均市盈率可比（4）目标企业股权价值=可比企业修正平均市盈率×目标企业增长率×100×目标企业每股净利股价平均法计算技巧：先修正后平均计算步骤：（1）可比企业i的修正市盈率=100ii的增长率可比企业的市盈率企业可比其中：i=1-n（2）目标企业股权价值i=可比企业i的修正市盈率×目标企业增长率×100×目标企业每股净利其中：i=1-n（3）n1iin目标企业股权价值目标企业股权价值【例题·计算分析题】C公司的每股收益是1元，其预期增长率是12%。为了评估该公司股票是否被低估，收集了以下3个可比公司的有关数据：可比公司当前市盈率预期增长率D公司85%E公司2510%F公司2718%要求：（1）采用修正平均市盈率法，对C公司股价进行评估。（2）采用股价平均法，对C公司股价进行评估。【答案】（1）修正平均市盈率法平均市盈率=（8+25+27）÷3=20平均预期增长率=（5%+10%+18%）÷3=11%修正平均市盈率=可比企业平均市盈率÷（平均预期增长率×100）=20÷11=1.82C公司每股价值=修正平均市盈率×目标企业预期增长率×100×目标企业每股净收益=1.82×12%×100×1=21.84（元）。（或21.82元）（2）股价平均法根据D公司修正市盈率计算C股价=修正平均市盈率×目标企业预期增长率×100×目标企业每股收益=8÷5×12%×100×1=19.20（元）根据E公司修正市盈率计算C股价=25÷10×12%×100×1=30（元）根据F公司修正市盈率计算C股价=27÷18×12%×100×1=18（元）平均股价=（19.2+30+18）÷3=22.4（元）。2.市净率模型的修正修正平均市净率法计算技巧：先平均后修正计算步骤：（1）可比企业平均市净率＝n各可比企业的市净率（2)可比企业平均股东权益收益率＝n收益率各可比企业的股东权益（3）可比企业修正平均市净率=100收益率可比企业平均股东权益企业平均市净率可比（4）目标企业股权价值=可比企业修正平均市净率×目标企业股东权益收益率×100×目标企业每股净资产股价平均法计算技巧：先修正后平均计算步骤：（1）可比企业i的修正市净率=100ii的股东权益收益率可比企业的市净率企业可比其中：i=1-n（2）目标企业股权价值i=可比企业i的修正市净率×目标企业股东权益收益率×100×目标企业每股净资产其中：i=1-n（3）n1iin目标企业股权价值目标企业股权价值3.收入乘数模型的修正修正平均收入乘数法计算技巧：先平均后修正计算步骤：（1）可比企业平均收入乘数＝n各可比企业的收入乘数（2)可比企业平均销售净利率＝n率各可比企业的销售净利（3）可比企业平均修正收入乘数=100率可比企业平均销售净利企业平均收入乘数可比（4）目标企业股权价值=可比企业平均修正收入乘数×目标企业销售净利率×100×目标企业销售收入股价平均法计算技巧：先修正后平均计算步骤：（1）可比企业i的修正收入乘数=100ii的销售净利率可比企业的收入乘数企业可比其中：i=1-n（2）目标企业股权价值i=可比企业i的修正收入乘数×目标企业销售净利率×100×目标企业销售收入其中：i=1-n（3）n1iin目标企业股权价值目标企业股权价值【例题•计算分析题】D企业长期以来计划收购一家营业成本较低的服务类上市公司（以下简称“目标公司”），其当前的股价为18元/股。D企业管理层一部分人认为目标公司当前的股价较低，是收购的好时机，但也有人提出，这一股价高过了目标公司的真正价值，现在收购并不合适。D企业征求你对这次收购的意见。与目标公司类似的企业有甲、乙、丙、丁四家，但它们与目标公司之间尚存在某些不容忽视的重大差异。四家类比公司及目标公司的有关资料如下：项目甲公司乙公司丙公司丁公司目标公司普通股数500万股700万股800万股700万股600万股每股市价18元22元16元12元18元每股销售收入22元20元16元10元17元每股收益1元1.2元0.8元0.4元0.9元每股净资产3.5元3.3元2.4元2.8元3元预期增长率10%6%8%4%5%要求：（1）说明应当运用相对价值法中的哪种模型计算目标公司的股票价值。【答案】由于目标公司属于营业成本较低的服务类上市公司，应当采用市价/收入比率模型计算目标公司的股票价值。（2）分析指出当前是否应当收购目标公司（计算中保留小数点后两位）。【答案】项目甲公司乙公司丙公司丁公司平均每股市价18元22元16元12元每股销售收入22元20元16元10元收入乘数0.821.101.001.201.03销售净利率4.55%6%5%4%4.89%平均修正收入乘数=1.03/（4.89%×100）=0.21目标公司销售净利率=0.9/17=5.29%目标公司每股价值=平均修正收入乘数×目标公司销售净利率×100×目标公司每股收入=0.21×5.29%×100×17=18.89元/股结论：目标公司的每股价值18.89元/股超过目前的股价18元/股，股票被市场低估，所以应当收购。