第二章价值评估原理与方法

第二章价值评估原理与方法第一节资产的内在价值与评估方法第二节股权现金流量折现模型第三节企业自由现金流量折现模型第四节经济利润估值模型第五节调整现值模型第六节非折现估值模型第七节估值模型的选择与评价第一节资产的内在价值与评估方法一、债券的内在价值与评估方法二、股票估值模型一、债券的内在价值与评估方法债券及债券的未来现金流量债券内在价值计算利息计息期改变与债券价值债券利息的计付方式发生变动时，债券的价值随之也会发生变动按半年计付利息时，实际利率要高于名义利率到期时间与债券价值随着时间逐渐向到期日靠近，债券的价值也逐渐接近于票面价值二、股票估值模型股票的现金股利和资本利得投资收益=股利所得+资本利得（损失）股票的估价模型股利增长率类型零股利增长率固定股利增长率模型增长率的决定两阶段股利增长模型二、股票估值模型（续1）成长机会与公司价值新股价是由两个部分组成：即无增长机会时公司的股票价值、和成长机会净现值（NPVGO）组成。)()(11'0grrrROEbEPSrEPSP第二节股权现金流量折现模型一、股权现金流量及其计算方法二、股权现金流量折现模型一、股权现金流量及其计算方法股权现金流量股权现金流量是指公司的股权资本投资者（股东）对公司现金流量所拥有的权利，是对公司产生的全部现金流量的剩余要求权，即对公司在履行了包括偿还债务在内的所有财务义务和满足了再投资需要之后的全部剩余现金流。一、（续1）股权现金流量的计算方法无财务杠杆的公司股权现金流量的计算无财务杠杆的公司就是没有任何债务，因此也就无需支付利息和偿还本金。而且这样公司的资本性支出和营运资本也都全部来源于股权资本。折旧和摊销资本性支出营运资本追加有财务杠杆的公司的股权现金流量股权净现金流（ECF）将是负债比率的增函数一、（续2）股权净现金流量与净收益的关系计算经营现金流量时，所有的非现金费用都被加回到净收益中，如折旧与摊销。所以，那些已经从当期收益中扣除了非现金费用的公司财务报表中，净收益一般要低于现金流量。股权净现金流量是在满足了资本性支出和营运资本追加之后的剩余现金流量，而净收益则没有扣除这两项。于是，那些需要大量资本性支出和营运资本追加的高成长性公司（如高新技术公司）的净收益为正，且不断增长，但股权净现金流量却可能为负。二、股权现金流量折现模型固定增长率ECF增长模型两阶段ECF折现模型三阶段ECF折现模型第三节公司自由现金流量折现模型一、自由现金流量及其计算二、自由现金流量折现模型一、自由现金流量及其计算自由现金流量的涵义自由现金流量（Freecashflow，FCF）是指公司产生的可以向所有资本供应者（包括股东和债权人）提供的现金流量。自由现金流量就是在支付了经营费用和所得税之后，向公司权利要求者支付现金之前的全部现金流量。一、自由现金流量及其计算（续1）自由现金流量的计算方法一种是把公司不同的权利要求者的现金流量加总在一起，包括股东、债权人和优先股股东，他们在公司的现金流量要求表现为自由现金流量（FCF）＝＝EBIT×（1－税率）＋折旧和摊销－资本性支出－营运资本追加额另一种方法是从息税前收益（EBIT）开始计算，但得到的结果与第一种方法相同自由现金流量（FCF）＝EBIT×（1－税率）＋折旧和摊销－资本性支出－营运资本追加额二、自由现金流量折现模型FCF稳定增长模型两阶段的FCF模型三阶段FCF模型第四节经济利润折现模型一、经济增加值的涵义经济增加值等于税后净营业利润减去资本（债务和股本）成本衡量公司盈利能力的指标二、经济增加值折现模型grICrROICICTVrTVrEVArEVAICVWnWnnnnWnnWnW)()1()1()1(11100第五节调整现值模型提出背景为了应对资本结构改变导致的资本成本变化对公司价值评估的影响，我们选择了与此情况相对的估值模型，调整现值模型（AdjustedPresentValue,APV）。调整现值模型是针对公司的加权平均资本成本可能变化的应用背景提出的，是对现金流量折现模型具有可以相加性的一种应用。根据资本结构理论，公司的负债能够产生税盾，使公司减少所得税的交纳，从而增加公司的价值。第五节调整现值模型（续1）调整现值模型下经营价值的构成全部由权益资本投资形成的价值（）实际负有债务及由负债产生的税盾收益为公司增加的价值（）1V2VgrFCFrrFCFVUnnUnttUt111)1(1)1(TDV2第六节非折现估值模型一、乘数法估价模型二、期权估价模型一、乘数法估价模型乘数法估值模型乘数法估值模型也称市场法估值模型，是指通过在市场上发现一个或者几个与被评估公司相似的可比公司，利用可比公司的市场乘数，分析、比较被评估公司及合适的乘数，在此基础上，再通过修正、调整可比公司的市场价值，最后确定被评估公司的价值。乘数法估值模型原理类比替代性假设即类似的资产应该有类似的交易价格一、乘数法估价模型（续1）常用乘数乘数乘数是指公司的市场价值与某个经济指标之间的比值。公司乘数公司价值与某个描述公司整体情况的经济指标权益乘数权益价值与某个只与股东利益有关的经济指标2211XVXV1221XXVV二、期权估价模型估值原理评估公司在行业或相关行业中的未来潜在业务的价值企业价值＝现有业务的价值＋未来潜在业务的价值企业价值＝未来现金流量折现值＋公司实物期权投资价值第七节估值模型的评价与选择一、股利折现模型二、现金流量折现模型三、乘数法估值模型四、期权估价法一、股利折现模型优点符合人们习惯的现值价值公司未来的股利预期相对较为简单、容易折现率避免了其他折现模型对折现率的加权平均成本计算缺点现金股利只是公司所实现收益的一部分公司长期的实现不分配股利政策其价值如何体现二、现金流量折现模型优点由于净现金流量指标把不同时点现金流，按统一的合适的折现率折算到同一时点上，表明考虑了货币时间价值，包含了风险影响因素，因而这种方法能够反映企业真实的内在价值。缺点预期的不确定性分阶段模型不符合公司权变理论折现率估算技术上的难度三、乘数法估值模型市盈率优点直接将资产的买价与资产目前的收益水平有机地联系起来计算市盈率所需的数据容易获得市盈率经常出现于各种商业出版物中，为广大投资者熟知缺点市盈率容易受到会计计量的影响企业的收益有时为负值，由此致使市盈率法失效三、乘数法估值模型（续1）市净率优点给投资者直观的判断随着时间的变化，账面价值乘数的变化比较稳定，因此适合于历史分析在公司发生亏损或净现金流量小于零时，仍然可以使用账面价值乘数，这就弥补了市盈率的不足缺点忽略了企业智力资本因素的作用账面价值因执行历史成本原则，难以反映现时情况账面价值受所选用会计政策的影响非常大三、乘数法估值模型（续2）市销率它的分母采用的是销售收入额，不受会计折旧、存货计价和非经营性支出等会计政策的影响，不会如同收益或账面价值那样存在人为因素的影响，因而更加客观，适用面广，近年来已被越来越多的估价者所采用，可以说市销率对任何有营业收入的持续经营企业都是适用的。缺点四、期权估价法期权估价法重要性首先在于揭示出机会或承诺具有可能很高的价值。特别地，它还揭示了机会的时间价值意义，比如，根据现金流量折现法，如果项目净现值为正应采用，反之则放弃。而期权理论则说明，在某些情况下进行等待（持有期权而不急于行使）具有更高的价值。项目净现值为正不等于说就立即执行，如果耐心地等待更为有利的时机执行则可以获取更高的价值。当然，期权估价法的缺点也是明显的，它要求对标的资产价格波动的标准差作出估计，而且假定标的资产价格服从对数正态分布，这对于在成熟的市场中大量进行交易的金融工具来说是合理的，对于不够成熟的市场中不存在大量进行交易的个别产品，比如以专利所对应的某种新产品来说，人们对这一假定合理性会产生质疑，在目前我国不够发达、尚未成熟的市场环境下运用该法可能会有明显的误差。