第六章企业价值评估

1-1第六章企业价值评估第一节企业价值评估概述（A）第二节现金流量贴现法（A）第三节经济利润法（B）第四节相对价值法（C）一、企业价值评估的意义二、企业价值评估的对象三、企业价值评估的关键问题第一节企业价值评估概述1-3一、企业价值评估的意义企业价值评估：企业价值评估也称价值评估，是一种经济评估方法，目的是分析和衡量企业（或者企业内部的一个经营单位、分支机构）的公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策。需要注意的问题：1、价值评估虽然是一种定量方法，但是却不可能完全客观和准确，它还带有主观估计的成分。2、价值评估提供的是有关“公平市场价值”的信息。价值评估不否认市场的有效性，但是不承认市场的完善性。3、价值评估的过程比结果更重要。二、企业价值评估的对象企业价值评估的一般对象是企业整体的经济价值。企业整体的经济价值是指企业作为一个整体的公平市场价值，通常用该企业资产所产生的未来现金流量的现值来计量。（一）对于企业整体价值需要注意的问题1、整体不是各部分的简单相加企业整体能够具有价值，在于它可以为投资人带来现金流量。这些现金流量是所有资产联合起来运用的结果，而不是资产分别出售获得的现金流量。2、整体价值来源于要素的结合方式3、部分只有在整体中才能体现出其价值4、整体价值只有在运行中才能体现出来如果企业停止运营，那么这个时候的价值是指清算价值，而不是作为整体的运营价值。（二）需要区分的一些概念1、会计价值与经济价值会计价值一般都是按照历史成本计价的，是账面价值。而经济价值是未来现金流量的现值。2、现时市场价值与公平市场价值经济价值是一个公平的市场价值，现时市场价值是指按现行市场价格计量的资产价值，它可能是公平的，也可能是不公平的。（三）企业整体经济价值的类型1、实体价值与股权价值企业实体价值=股权价值+债务价值股权价值在这里不是所有者权益的账面价值，而是股权的公平市场价值。债务价值也不是它们的会计价值账面价值，而是债务的公平市场价值。2、继续经营价值与清算价值企业能够给所有者提供价值的方式有两种：一种是由营业所产生的未来现金流量的现值，称之为持续经营价值（简称续营价值）；另一种是停止经营，出售资产产生的现金流，称之为清算价值。一个企业的公平市场价值，应当是续营价值与清算价值中较高的一个。一个企业的持续经营价值已经低于其清算价值，本应当进行清算。但是，也有例外，就是控制企业的人拒绝清算，企业得以持续经营。这种持续经营，摧毁了股东本来可以通过清算得到的价值。3、少数股权价值与控股权价值少数股权价值是现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的现金流量现值。而控股权价值是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。（其中有价值溢价）1-7三、企业价值评估应注意的关键问题企业价值评估基础是一般项目评估的方法，但是由于它与一般项目评估相比具有这样的特点：1、企业的寿命是无限的而一般项目评估假设项目是有期限的；2、典型的项目投资有稳定的或下降的现金流，而企业通常将收益再投资并产生增长的现金流，它们的现金流分布有不同特征；3、一般项目产生的现金流属于投资人，而企业产生的现金流仅在管理层决定分配它们时才流向所有者。正因此企业价值评估与一般项目评估相比具有更高的复杂性，需要在现金流量估计和风险估计方面下更多工夫。1-8一、现金流量折现模型的种类三、实体现金流量折现模型的应用二、股权现金流量折现模型的应用第二节现金流量贴现法一、现金流量折现模型的种类◆1、基本模型就是最基本的现值模型：ntttkCFPV1)1(tCF——第t年的现金流量K——反映现金流量风险的贴现率n——资产的收益年限但是现金流量的形式随着资产的不同而不同：股票股息，债券利息，实体项目（包括实体企业）的税后现金流等。贴现率反映被评估现金流量的风险，项目的风险越高，其贴现率越高。◆2、股权价值模型与公司价值模型（1）股权价值模型nttetkCFPV1)1(股权tCF股权——股权第t年的现金流量Ke——权益成本n——企业的收益年限，无限而股息折现模型是股权价值评估的一个特例,也就是说,股票的价值等于预期未来股息的贴现值。而公司价值（全部资产价值）是用公司的加权平均资本成本折现的预期现金流量得出的。（２）公司价值模型nttwtkCFPV1)1(公司公司tCF公司——公司第t年的现金流量Kｗ——公司的加权平均资本成本n——企业的收益年限，无限公司价值与股权价值（权益资本价值）之间的关系：公司价值＝股权资本价值＋债权资本价值公司价值＝股权价值＋债权价值例题１分析：假设你用下面的未来５年的现金流量分析一个公司的价值。再假设权益成本是13.625％,而公司的税前债务成本是10%(税率50%)。公司目前的权益市场价值是1073万元,债务价值是800万元。请用不同贴现率对公司价值进行分析。年份股权CF利息（1-T)公司CF15040902604010036840108476.240116.20583.4940123.49期末价值1603.0082363.008表1：某公司的不同权益的现金流量单位:万元（1）股权价值股权价值=50/1.13621+60/1.136252+68/1.136253+76.2/1.136254+(83.49+1603)/1.136255=1073(万元)公司价值=90/1.09941+100/1.09942+108/1.09943+116.2/1.09944+(123.49+2363)/1.09945=1873(万元)（2）公司价值应该使用加权平均资本成本进行折现加权平均资本成本=股权成本/(股权价值+债权价值)+债务成本/(股权价值+债权价值)=13.625%/(1073/1873)+5%/(800/1873)=9.94%错误的计算方式:（1）X用加权资本成本折现股权价值，得出太高的股权价值：股权价值=50/1.09941+60/1.09942+68/1.09943+76.2/1.09944+(83.49+1603)/1.09945=1248(万元)（2）X用股权资本成本折现公司价值，得出太低的公司价值：公司价值=90/1.136251+100/1.136252+108/1.136253+116.2/1.136254+(123.49+2363)/1.136255=1613(万元)我们讲的企业价值往往是指实体公司价值的评估，而不是股权价值和债权价值的评估，所以企业的现金流量期限和贴现率是关键。我们假设实体的未来现金流量已经通过某种方式预测出来了，并且成长的阶段和期限以及相应的风险都已经知道了，直接来进行应用，并且在应用中逐渐阐述这些问题。1-16二、股权现金流量折现模型的应用股权现金流量是股权投资者在公司满足了所有负债和公司的再投资后，对于剩余现金流的要求。股权现金流应该等于公司的收入扣除经营费用、本金和利息支付以及为了维持增长率的资本支出后的预期现金流。◆1、股权现金流量的估计（1）无杠杆公司的股权现金流权益现金流=营业现金流量-资本支出-营运资本变化=营业净利润+折旧和摊销-资本支出-营运资本变化=权益的自由现金流量（2）有杠杆公司的股权现金流有杠杆公司的股权现金流量除了要考虑上述的支出外，还要额外支付债务的本息，所以：权益现金流=营业现金流量-资本支出-营运资本-归还债务本金+新融资的债务=营业净利润+折旧和摊销-资本支出-营运资本变化-归还债务本金+新融资的债务=权益的自由现金流量（３）股权现金流估算和股权价值估价的应用例题２：某公司是一家不利用财务杠杆的公司，2005年的净利润为3420万元，2006年及以后为300万元，其有关数据资料见表２，假设该公司的股权资本成本15%,计算权益现金流和权益价值。项目2005年2006年及以后净利润34.23.0折旧41.545营业现金流75.648资本支出64.136.5营运资本变化11.5-6.3权益自由现金流0.117.8表２：某公司权益现金流量计算金额单位：百万元1-19一、现金流量折现模型的种类三、实体现金流量折现模型的应用二、股权现金流量折现模型的应用第二节现金流量贴现法股权价值=0.1/1.15+17.8/15%/1.152=89.82(百万元）任何一家公司都是由所有的要求权人组成的，包括权益投资者、债权人和优先股股东。所以，公司现金流实际上是所有要求权人的现金流量的总和。一般来说公司现金流量是支付完经营费用和税金后，在对任何要求权进行分配之前剩余的现金流量。其计算公式为：公司现金流=EBIT(1-T)+折旧和摊销-资本支出-营运资本变化不同权益现金流之间的关系如表３在有杠杆的公司中，公司现金流量通常大于其股权现金流量，而在无杠杆的公司中两者相等。三、实体现金流量折现模型的应用表３：不同权益现金流量的关系图要求权要求权人现金流量贴现率股权投资人股权自由现金流量股权资本成本债权人利息费用(１－税率)+偿还本金－新债发行税后债务成本优先股股东优先股票股息优先股成本公司＝股权投资人＋债权人＋优先股股东公司自由现金流＝股权自由现金流＋利息(1-T)+偿还本金－新债发行＋优先股股息加权平均资本成本案例：A公司正考虑收购B公司，A公司计划收购完成后，把B公司的债务比率从收购前的30%提高到40%。假定税后债务成本为7%，且不随资本结构的变化而变化。收购后的权益资本成本为20.8%。B公司当期普通股的市值为2.1亿元，债务市值为1.1亿元。假设A公司除了承担B公司的债务外，还愿意以现金和普通股组合形式支付2.6亿元来收购B公司的普通股。估计收购B公司后的税后增量现金流如表４：增量现金流/年份19951996199719981999及以后销售净额496536606670731销货成本354385444500551管理和销售费用2830323538折旧利息前收益114121130135142折旧3940414243息税前收益7581899399所得税2730343639净收益4851555760资本支出2425262728表４：B公司被收购后的现金流量金额单位：百万元问：A公司的收购计划是否可行？其最大收购价是多少？分析：这是一个求公司股权价值和公司整体价值的问题，上述表中少减了一项利息费用，所以无法算出股权价值，但是却可以算出公司价值。由于公司现金流=EBIT(1-T)+折旧和摊销-资本支出-营运资本变化所以B公司1999年的公司现金流=48+39-24=63（百万元）用同样的方法算出各年公司的现金流量如表５：增量现金流/年份19951996199719981999及以后销售净额496536606670731销货成本354385444500551管理和销售费用2830323538折旧利息前收益114121130135142折旧3940414243息税前收益7581899399所得税2730343639净收益4851555760资本支出2425262728表５：B公司被收购后的公司现金流量金额单位：百万元公司实体现金流6366707275下一步是要计算公司的加权平均资本成本。公司的加权平均资本成本=20.8%×60%+7%×40%=15.28%百万元））（）（）（）（公司(86.43128.1515%28.15/7528.15147228.15137028.151266%28.15163PV显然公司的内在价值（公允价值）4.32亿元大于其收购价值2.6+1.1=3.7（亿元)，购买它物超所值。1-27一、经济利润模型二、经济利润模型应用第三节经济利润法三、经济利润模型特点1-28一、经济利润模型经济利润：指的是息前税后利润扣除各种资本成本后的余额。它不同于我们会计上所讲的会计润。公式：经济利润=息前税后利润－资本成本＝息前税后营业利润－期初投资资本×加权平均资本成本＝期初投资资本×（期初投资资本回报率-加权平均资本成本）因为期初投资资本回报率=息前税后营业利润/期初投资资本用经济利润来进行价值评估，评估的主要是公司价