第六章企业价值评估方法(上课)

企业估价方法贴现现金流量法相对价值法经济利润模式超额收益模型第四节相对价值法一、相对价值模型的原理二、股票市价比率模型三、相对价值模型的应用本节内容框架一、相对价值模型的原理这种方法是利用类似企业的市场定价来确定目标企业价值的一种评估方法。相对于可比企业来说的，以可比企业价值为基准，是一种相对价值，而非目标企业的内在价值。其基本做法是：首先，寻找一个影响企业价值的关键变量；其次，确定一组可以比较的类似企业，计算可比企业的市价/关键变量的平均值；然后，根据目标企业的关键变量乘以得到的平均值，计算目标企业的评估价值。二、相对价值模型相对价值模型分为两大类：一类是以股权市价为基础的模型，包括股权市价/净利、股权市价/净资产、股权市价/销售额等比率模型。一类是以企业实体价值为基础的模型，包括实体价值/息前税后营业利润、实体价值/实体现金流量、实体价值/投资资本、实体价值/销售额等比率模型。（一）市价/净利比率模型（市盈率模型）市盈率模型基本模型目标企业每股价值=可比企业平均市盈率×目标企业的每股净利模型原理驱动因素增长率、股利支付率、股权成本。其中关键因素是增长率。应用条件可比企业应当是三个比率类似的企业。模型适用范围市盈率模型最适合连续盈利，并且β值接近于1的企业。优缺点优点：①计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单；②市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系；③市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性。缺点：①如果收益是负值，市盈率就失去了意义；②市盈率除了受企业本身基本面的影响以外，还受到整个经济景气程度的影响。在整个经济繁荣时市盈率上升，整个经济衰退时市盈率下降。【提示】企业处于稳定状态，各期股利支付率一致【注意】市盈率指标有本期市盈率和内在市盈率之分。在应用市盈率计算股票价值时，应当注意如果收益率用的是本期市盈率，则目标企业的股票价值等于目标企业本期每股净利乘以可比企业的本期收益率；如果市盈率用的是内在市盈率，则目标企业的股票价值等于目标企业的下一期预测的每股净利乘以内在市盈率。注意保持二者的一致性。【例】甲企业今年的每股净利是0.5元，分配股利0.35元/股，该企业净利润和股利的增长率都是6%，β值为0.75。政府长期债券利率为7%，股票市场的平均风险附加率为5.5%。要求：（1）计算该企业的本期市盈率和预期市盈率。（2）如果ABC公司与甲企业是类似企业，今年的实际每股收益为0.9元，未来每股收益增长率是6%，分别采用本期市盈率和预期市盈率计算ABC公司股票价值。（1）计算该企业的本期市盈率和预期市盈率。【答案】甲企业股利支付率=每股股利/每股净利=0.35/0.5=70%甲企业股权资本成本=无风险利率+β×股票市场平均风险附加率=7%+0.75×5.5%=11.125%甲企业本期市盈率=[股利支付率×（1+增长率）]÷（股权资本成本-增长率）=[70%×（1+6%）]÷（11.125%-6%）=14.48甲企业预期市盈率=股利支付率/（资本成本-增长率）=70%/（11.125%-6%）=13.66（2）如果ABC公司与甲企业是类似企业，今年的实际每股收益为0.9元，未来每股收益增长率是6%，分别采用本期市盈率和预期市盈率计算ABC公司股票价值。【答案】采用本期市盈率计算：ABC公司股票价值=目标企业本期每股收益×可比企业本期市盈率=0.9×14.48=13（元/股）采用预期市盈率计算：预期每股收益=0.9×（1+6%）=0.954元ABC公司股票价值=目标企业预期每股净利×可比企业预期市盈率=0.954×13.66=13（元）（二）市价/净资产比率模型（市净率模型）市净率模型基本模型股权价值=可比企业平均市净率×目标企业净资产模型原理驱动因素股东权益收益率、股利支付率、增长率、股权成本。其中关键因素是股东权益收益率。应用条件可比企业应当是四个比率类似的企业。模型适用范围市净率法主要适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业。优缺点优点：①净利为负值的企业不能用市盈率估价，而市净率极少为负值，可用于大多数企业；②净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解；③净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经常被人为操纵；④如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化可以反映企业价值的变化。缺点：①账面价值受会计政策选择的影响，如果各企业执行不同的会计标准或会计政策，市净率会失去可比性；②固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，其市净率比较没有什么实际意义；③少数企业的净资产是负值，市净率没有意义，无法用于比较【公式推导的快捷法】【提示】注意本期市净率与内在市净率计算公式中，股东权益收益率的区别。一个是基期的；一个是预期的【例单选题】某公司预计的权益报酬率为20%，留存收益率为40%。净利润和股利的增长率均为4%。该公司的β为2，国库券利率为2%，市场平均股票收益率为8%，则该公司的内在市净率为（）。A.1.25B.1.2C.0.85D.1.4【答案】B【解析】股利支付率=1-留存收益率=1-40%=60%股权成本=2%+2×（8%-2%）=14%内在市净率=（20%×60%）/（14%-4%）=1.2（三）市价/收入比率模型（收入乘数模型）收入乘数模型基本模型目标企业股权价值=可比企业平均收入乘数×目标企业的销售收入模型原理驱动因素销售净利率、股利支付率、增长率、股权成本。其中关键因素是销售净利率。应用条件可比企业应当是四个比率类似的企业。模型适用范围主要适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业。优缺点优点：①它不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业，也可以计算出一个有意义的价值乘数；②它比较稳定、可靠，不容易被操作；③收入乘数对价格政策和企业战略变化敏感，可以反映这种变化的后果。缺点：不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一。【公式推导的快捷法】【例】按照企业价值评估的市价/收入比率模型，以下四种不属于“收入乘数”驱动因素的是（）。A.股利支付率B.权益收益率C.企业增长潜力D.股权资本成本【答案】B【解析】收入乘数的驱动因素是销售净利率、股利支付率、增长率（企业的增长潜力）和股权成本，其中，销售净利率是关键因素；权益收益率是市净率的驱动因素。【例多选题】收入乘数估价模型的特点（）。A.对于亏损企业和资不抵债的企业，也可以计算出一个有意义的价值乘数B.可以反映价格政策和企业战略变化的后果C.可以反映成本的变化D.只适用于销售成本率较低的服务类企业【答案】AB【解析】因为它不会出现负值，所以A对；收入乘数对价格政策和企业战略变化敏感，所以B对；收入乘数=每股市价/每股销售收入，从公式可以看出，收入乘数不反映成本的变化，所以C不对；收入乘数估价模型适用于销售成本率较低的服务类企业，也适用于销售成本率趋同的传统行业的企业，所以D也不对。【例】市盈率、市净率和收入乘数的共同驱动因素包括（）。A.股利支付率B.增长率C.股权成本D.权益收益率【答案】ABC三、相对价值模型的应用（一）可比企业的选择【提示】方法选择：连续盈利，β接近于1，所以用相对价值法评估目标企业价值的时候应该首选的评价的方法用市盈率法。假设目标企业是服务性企业，这个时候相对价值法评估应该首选的是收入乘数法。假设目标企业是拥有大量固定资产的企业，而且企业净资产＞0，企业价值评估方法首选市净率法。通常的做法是选择一组同业的上市企业，计算出它们的平均市价比率，作为估计目标企业价值的乘数。【例】乙企业是一个制造业企业，其每股收益为0.5元/股，股票价格为15元。假设制造业上市企业中，增长率、股利支付率和风险与乙企业类似的有6家，它们的市盈率如表所示。用市盈率法评估，乙企业的股价被市场高估了还是低估了？企业名称价格/收益A14.4B24.3C15.2D49.3E32.1F33.3平均数28.1由于：股票价值=0.5×28.1=14.05（元/股），实际股票价格是15元，所以乙企业的股票被市场高估了。【注意】选择可比企业时，由于要求的可比条件比较严格，经常找不到完全符合条件的可比企业；或者同行业的上市公司很少，经常找不到足够的可比企业。例如，采用市盈率模型估价，选择可比企业时，可能发现市盈率的驱动因素差异很大，比如，可比企业的增长率为20%，而待估价的企业增长率为10%，差异很大。解决问题一的办法之一就是采用修正的市价比率（针对关键的驱动因素进行修正）。（二）修正的市价比率1.修正市盈率在影响市盈率的驱动因素中，关键变量是增长率。增长率的差异是市盈率差异的主要驱动因素，因此，可以用增长率修正实际市盈率，把增长率不同的企业纳入可比范围。修正市盈率=实际市盈率/（预期增长率×100）修正市盈率，排除了增长率对市盈率影响，剩下的是由股利支付率和股权成本决定的市盈率，可以称为“排除增长率影响的市盈率”。【例】依前例数据，各可比企业的预期增长率如下表所示。企业名称实际市盈率预期增长率（%）A14.47B24.311C15.212D49.322E32.117F33.318平均数28.114.5乙企业的每股净利是0.5元/股，假设预期增长率是15.5%有两种评估方法：（1）修正平均市盈率法：（先对比，后平均）修正平均市盈率=可比企业平均市盈率/（平均预期增长率×100）=28.1/14.5=1.94乙企业每股价值=修正平均市盈率×目标企业预期增长率×100×目标企业每股净利=1.94×15.5%×100×0.5=15.04（元）（2）股价平均法（先平均，后对比）企业名称实际市盈率预期增长率（%）修正市盈率乙企业每股净利（元）乙企业预期增长率（%）乙企业每股价值（元）A14.472.060.515.515.9650B24.3112.210.515.517.1275C15.2121.270.515.59.8425D49.3222.240.515.517.3600E32.1171.890.515.514.6475F33.3181.850.515.514.3375平均数14.8800【分析】修正的思路是什么？修正市盈率=实际市盈率/（可比企业预期增长率×100）目标企业每股价值=可比企业修正市盈率×目标企业预期增长率×100×目标企业每股净利修正前的每股价值=目标企业的每股净利×实际市盈率【提示】由以上公式可以看出，如果目标企业的预期增长率大于可比企业的预期增长率，则修正后的每股价值大于修正前的每股价值，反之，则小于修正前的每股价值。2.修正市净率和修正收入乘数基本模型修正的比率计算公式市价/净资产比率模型修正市净率=实际市净率/（预期股东权益净利率×100）目标企业每股价值=修正平均市净率×目标企业预期股东权益净利率×100×目标企业每股净资产市价/收入比率模型修正收入乘数=实际收入乘数/（预期销售净利率×100）目标企业每股价值=修正平均收入乘数×目标企业预期销售净利率×100×目标企业每股收入【总结】【例】D企业长期以来计划收购一家营业成本较低的服务类上市公司（以下简称“目标公司”），其当前的股价为18元/股。D企业管理层一部分人认为目标公司当前的股价较低，是收购的好时机，但也有人提出，这一股价高过了目标公司的真正价值，现在收购并不合适。D企业征求你对这次收购的意见。与目标公司类似的企业有甲、乙、丙、丁四家，但它们与目标公司之间尚存在某些不容忽视的重大差异。四家类比公司及目标公司的有关资料如下项目甲公司乙公司丙公司丁公司目标公司普通股数500万股700万股800万股700万股600万股每股市价18元22元16元12元18元每股销售收入22元20元16元10元17元每股收益1元1.2元0.8元0.4元0.9元每股净资产3.5元3.3元2.4元2.8元3元预期增长率10%6%8%4%5%要求：（1）说明应当运用相对价值法中的哪种模型计算目标公司的股票价值。（2）分析指出当前是否应当收购目标公司答案（1）说明应当