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第六章普通股价值分析上一页下一页回主目录返回2章节分布普通股价值分析第一节绝对估值法：股息贴现模型第二节相对估值法：市盈率模型第三节相对估值法：市净率与自由现金流分析上一页下一页回主目录返回3第一节绝对估值法：股息贴现模型•股息贴现模型（DividendDiscountModel,DDM），是现金流折现模型的一种特殊形式，多用于为公司的股权资产定价，是一种最常见的绝对估值模型。其用于以投资者角度估算公司股票价格的合理值，其基本原理是把预期将来派发的一系列股息按利率贴现成现值，一系列股息的净现值的总和相加即为该股票的合理价值。这方程又可称为戈登增长模型。以学者迈伦·J·戈登命名，学术界传统地认为是戈登在1959年首先提出这模型，但实际上其理论基础可追溯至1938年由经济学家约翰·伯尔·威廉姆斯发表的文章《投资价值理论》。2019年8月31日星期六上一页下一页回主目录返回4一、股息贴现模型的一般形式•由于未来现金流取决于投资者的预测，并且其支付是在未来实现的，所以需要用贴现率将未来现金流调整为现值。在选择贴现率时不仅需要考虑货币的时间价值，而且应该反映未来现金流的风险值。公式可以表述如下：•（6-1）•其中P0代表某一企业股权的现值（当前股票价格）、Dt代表当前预测的未来第t期发放的股息、r代表股息的贴现率，即权益成本（对投资者来说，是他的期望回报率），又称为资本化率。2019年8月31日星期六13322101......111iiirDrDrDrDP上一页下一页回主目录返回5这个模型假定股票的价值等于其内在价值，而股息是投资者追求所获得的唯一现金流。但是，在实践中，我们经常会遭遇到另外一种情况，即投资者购买股票不仅仅是为了获得利息收入，他们还追求利差收入，即低价买入，高价抛出。由于未来的股息有不确定性，故公式可改写为：2019年8月31日星期六nnnrPDrDrDP1...112210n代表持有股票的时间长度，这个公式强调投资股票不仅旨在收取股息，还能说明股票价格上升所带来的资本增值亦是投资的目的。上一页下一页回主目录返回6•另外，大多数投资者并非在买进股票之后长期或者永久性地持有该股票，而是持有一段时间之后卖出，根据收入资本法，卖出股票现金流也应该纳入股票价值计算。那么，股息贴现模型能否解释？•假设投资者在第三期期末抛出该股票，该股票的内在价值为：•（6-2）•其中，（6-3）2019年8月31日星期六333322101111rPrDrDrDP133625431......111iiirDrDrDrDP上一页下一页回主目录返回7•把（6-3）代入（6-2）•（6-4）•由于所以（6-4）可以简化：•其中（6-5）•所以，股息贴现模型同样能够说明投资者在购买、持有某公司股票一段时间，抛售的时候的内在价值计算。2019年8月31日星期六32543322101...1/1/111rrDrDrDrDrDP3333111/iitirDrrD1235134332211...11111iitrDrDrDrDrDrDP上一页下一页回主目录返回8•在（6-5）中，预期收益率r和持有期限t，取决于投资者自身，该股票的价值关键在于每期现金流D1，D2，D3……。如果我们用g表示现金流（即股息）的变动率，则有：•（6-6）•根据对增长率的不同假设，我们可以建立满足特殊条件的一般模型：零增长模型、不变增长模型、两阶段、三阶段增长模型等等。2019年8月31日星期六11ttttDDDg上一页下一页回主目录返回9二、零增长模型•根据上面对g的定义我们知道，零增长表示g＝0，即D1＝D2＝D3＝…Dt。•我们再看看（6-1）：•当D1＝D2＝D3＝…Dt时，我们可以简化为：•当r＞0时，1/1+r＜1，可以把上式简化为：•（6-7）2019年8月31日星期六13322101......111iiirDrDrDrDP1033221011......111iirDrDrDrDPrDP00上一页下一页回主目录返回10•这就是零增长模型的一般表达式。三、不变增长模型•原始折算现金流的股息贴现模型需要对未来无限期的股息进行预测，在实践操作过程中，股息存在较大的不确定性，所以这种预测存在较大的难度。因此，如果期望每年股息维持相同百分比增加，股息贴现模型可改写成以下形式：（6-8）同样地，P是股价的现值、g是股息的期望永久增长率、r是公司的权益成本，从投资者角度来説就是他的期望回报率。D1是下年度的股息。当公司管理层公布下年度的股息时，不应该采用现行股息和增长率来计算其股价。2019年8月31日星期六grDP1上一页下一页回主目录返回11•这个模型有三个假定条件：•（1）股息无限增长，并且会无限支付，即在（6-1）中，t趋向大（t→∞）；•（2）股息的增长速度是一个常数，即g为常数；•（3）贴现率大于股息增长率，即r－g＞0。•这样（6-8）表达式才有意义；在实践中，投资者购买股票要求获得所有的股息收入之外，还要求系统性或者非系统性风险溢价、流动性溢价等补偿；也就是说只有贴现率（投资者所要求的收益率）高于股息增长率的时候，投资者才会购买股票。•这一模型的涵义是：股东从公司获得的收入的根本来源是股息，所以股东权益的当前价值等于其未来所获得的股权的现值之和。2019年8月31日星期六上一页下一页回主目录返回12三、三阶段增长模型•多元增长模型是最普遍被用来确定普通股票内在价值的贴现现金流模型。这一模型假设股利的变动在一段时间内并没有特定的模式可以预测，在此段时间以后，股利按不变增长模型进行变动。因此，股利流可以分为两个部分：在股利无规则变化时期的所有预期股利的现值；包括从时点T来看的股利不变增长率变动时期的所有预期股利的现值。•正如假设所指出，r-g不应该是负数，换言之股息的增长率不能高于贴现率。但是，某些时候公司可能派发大额的特别股息（例如公司大规模出售资产、大股东操控管理层玩弄财技得到大笔现金等），股息增长率可能短期内大幅度上升，这时候股息贴现模型可修改2019年8月31日星期六上一页下一页回主目录返回13•为两阶段的股息增长模型，这样在不违反模型的假设下，可使模型适应这些特殊情况评估股票价值。二阶段模型的前半部分表示股息快速增长，后半部分是表示股息水平回复固定的增长率：•（6-9）•其中g1表示短期内表现超然的期望增长率、g2表示回复固定的增长率、t代表短期增长率出现的时间长度。•同理，模型也可加入股息增长率递减的情况，求出三阶段的股息增长模型：•（6-10）2019年8月31日星期六grggDrgDPtnttt211101111grrgDrgDrgDPBnBBAttttAttta1111110111111上一页下一页回主目录返回14•其中，ga表示短期内表现超然的期望增长率、gt表示后续另一短期股息呈现下降的增长率、n代表该后续短期、gn表示回复固定的增长率、t代表短期增长率出现的时间长度。•三阶段模型将股息增长分成三个不同的阶段：如下图所示，第一阶段期限为A，股息增长是一个常数（ga）；第二阶段（期限为A+1到B-1），是股息的变化期，假设它是按照一种线性的方式从ga变化到gn，gn是第三阶段的股息增长率。如果ga＞gn，股息表现为递减的状态；反过来是一种递增的状态。2019年8月31日星期六上一页下一页回主目录返回152019年8月31日星期六阶段一（A点）和阶段三（B点）的股息增长率是常数，问题是阶段二的不同时点上的股息增长率（g2）的确定。假设第二阶段任意时点上的股息增长率为gt，可以用下列公式上一页下一页回主目录返回16•进行计算：•（6-11）•四、H模型•H模型是三阶段增长模型中的一种特殊形式，H模型假设股利增长率有两个发展阶段，第一阶段一开始会出现很高的预期初始股利增长率，接着股利增长率开始出现逐年递减。等递减到一定阶段，股利增长率就会以一定比例的稳定增长。可用于那些当前股利增长率较高，但是当公司规模越来越大时，预期增长率将随时间逐渐下降的公司。2019年8月31日星期六ABAtggggnaat上一页下一页回主目录返回17•佛勒和夏的H模型假定：股息的初始增长率为ga，然后以线性的方式递减或递增；从2H期后，股息增长率成为一个常数gn，即长期的正常的股息增长率；在股息递减或递增的过程中，在H点上的股息增长率恰好等于初始增长率ga和常数增长率gn的平均数。当ga大于gn时，在2H点之前的股息增长率为递减，见图6-2。2019年8月31日星期六上一页下一页回主目录返回182019年8月31日星期六上一页下一页回主目录返回19•在图6-2中，当t＝H时，。在满足上述假定条件情况下，佛勒和夏证明了H模型的股票内在价值（V）的计算公式为：•(6-12)•与三阶段增长模型的公式相比，H模型的公式有以下几个特点：•1、在考虑了股息增长率变动的情况下，大大简化了计算过程；•2、在已知股票当前市场价格P的条件下，可以直接计算内部收益率：2019年8月31日星期六nanggHggrDV10上一页下一页回主目录返回20•因为IRR＝NPV/V，两边同时除以V，•(6-13)•3、在假定H位于三阶段增长模型转折期的中点（换言之，H位于股息增长率从ga变化到gn的时间的中点）的情况下，H模型与三阶段增长模型的结论非常接近。2019年8月31日星期六010PggHggrDPVNPVnannnangggHgPDIRR10上一页下一页回主目录返回21五、股息贴现模型的缺陷•如前所述，股息贴现模型产生于1938年，由美国经济学家约翰·伯尔·威廉姆斯最早提出。当时投资者买进股票的主要目的确实是获得股息，股票的股息率经常被用来和债券的收益率对比。但是，自从20世纪中期以后，由于某些因素，上市公司逐渐减少了股息的发放，转而倾向于保留大部分收益用作再投资，以避免股东缴纳高昂的股息税。当公司需要把一部分资金分配给股东的时候，往往采取股票回购的方式，而非发放股息。这种情况是股息贴现模型无法应对的。•除此之外，模型本身的假设也存在技术上问题：2019年8月31日星期六上一页下一页回主目录返回22•1、股息率问题：现实中稳定而且永久维持的普通股股息增长率未曾存在，这假设明显失真，业绩高增长的公司几乎不派发股息，从而导致模型的简化版本不适用，但按逐期现金流贴现的模型形式（即上方第一条公式）依然有效。•2、派息问题：未必所有普通股股票均会派息，因为派息会导致股价短期下降，而且公司管理层可能更倾向于股息资本化，即不派发股息而为公司保留现金作投资（会计学称之为留存收益）。假若没有股息，股东没有现金流的增加，他所持有的股票现值也不会有所增长。因此，更常见的办法是借用莫迪尼亚尼-米勒定理，假定股息派发与否对公司价值没有影响，从而在2019年8月31日星期六上一页下一页回主目录返回23•模型中以每股溢价取代股息作为参数。但是，溢价增长率又不同于股息增长率，两者的计算结果可能有别。•3、模型中，股价对股息增长率的变化非常敏感，而股息增长率只是一个期望数据。•4、投资者预期问题：如果投资者没有预期收取股息，模型便意味着股票没有任何价值。因此，必须假设投资者预期会收到现金。•但是，由于优先股的股息是固定且必须派发的，