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第七章企业价值评估主要内容：一、企业价值评估概述二、现金流量折现法三、经济利润法四、相对价值法企业价值评估概述企业价值评估的意义企业价值评估的目的企业价值评估的对象企业价值评估的步骤企业价值评估的意义（一）评估：评价、估计价值：按照经济学的观点，价值是未来现金流量的现值，所以一般认为企业价值就是企业未来现金流量的现值。但随着市场经济发展、财务理论研究不断深入，企业价值内在的丰富性、复杂性加大，有了更多的评估方法。企业价值评估简称价值评估，是一种经济评估方法，目的是分析和衡量企业（或者企业内部的一个经营单位、分支机构）的公平市场价值并提供能信息，以帮助投资人和管理当局改善决策。企业价值评估的意义（一）正确理解价值评估的含义：1）价值评估使用的方法：价值评估是一种经济“评估”的方法；价值评估既然带有主观估计的成分，其结论必然会存在一定误差，不可能绝对正确；价值评估是一种分析方法，要通过符合逻辑的分析来完成。2）价值评估提供的信息（结论有很强的时效性）3）价值评估的目的：可以用于投资分析；可以用于战略分析；可以用于以价值为基础的管理。企业价值评估的对象一般对象是企业整体的经济价值：是指企业作为一个整体的公平市场价值。企业的整体价值：整体不是各部分的简单相加；整体价值来源与要素的结合方式；部分只有在整体中才能体现出价值；整体价值只有在运行中才能体现出来企业的经济价值：注意区分会计价值与市场价值，区分现实市场价值和公平的市场价值。企业整体价值的类别：实体价值与股权价值持续经营价值与清算价值少数股权价值与控股权价值企业价值评估的模型现金流量折现模型：基本思想是任何资产的价值是其产生未来现金流量的现值。经济利润模型：经济利润是指从超过投资者要求的报酬率中得来的价值，也称经济增加值，它不同于会计利润。企业价值=投资资本+预计经济利润的现值相对价值模型：每股价值=市盈率×目标企业每股收益第二节现金流量折现法一、现金流量模型的种类二、现金流量模型参数的估计三、现金流量模型的应用（略）n1tttt1）资本成本（现金流量价值现金流量模型的种类1.现金流量（1）股利现金流量模型1ttt1股权资本成本）（股利现金流量股权价值（2）股权现金流量模型1ttt1股权资本成本）（股权现金流量股权价值n1ttt1等风险债务成本）（偿还债务现金流量债务价值1ttt1加权平均资本成本）（实体现金流量实体价值（2）实体现金流量模型股权价值=实体价值-债务价值在数据假设相同的情况下，三种模型评价结果是相同的。后两种更常用。2.资本成本：折现率要与现金流量相匹配3.现金流量的持续年数（n）：理论上持续年数应等于资源的寿命，但企业寿命不确定，通常采用持续经营假设。一般估价时，将预测的时间分为两个阶段（1）详细预测期（简称预测期）——有限的明确的需要对每年的现金流量进行详细的预测，用模型计算价值；（2）后续期（永续期）——假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增长率，用简便方法计算其价值。企业价值=预测期价值+后续期价值现金流量模型参数的估计现金流量模型的参数包括预测前的的年数、各期的现金流量和资本成本。各参数相互影响，需整体考虑。（一）预测销售收入（二）确定预测期间（三）预计利润表和资产负债表（四）预计现金流量（五）后续现金流量增长率的估计（六）企业价值的计算预测销售收入销售收入=销售价格*销售数量（外部报表使用者得不到两项数据）因此只能预测销售收入的增长率。预测是以历史增长率为基础，根据未来的变化修正，修正时要考虑宏观经济、行业状况、企业的经营战略。年份基期01020304050607080910销售增长率%12121086555555确定预测期预测的时间范围涉及预测基期、详细预测期和后续期。预测的基期：通常是预测工作的上一年度，例题中2000年。预测基期数据的方法一是以上年实际数据作为及其数据；二是修正后的上年数据作为基期数据。详细预测期和后续期的划分：详细预测期通常5-7年，如果有疑问还应当延长。依据是竞争均衡理论。划分是在实际预测过程中根据销售增长率和投资回报率的变动趋势确定的。预计利润表和资产负债表预计利润表的主要项目在预测假设的基础上计算利润表相关项目的预计数据。预测假设包括：销售增长率、销售成本率、销售和管理费用/销售收入、折旧与摊销/销售收入、短期债务利率、长期债务利率、平均所得税率。预计资产负债表的主要项目在预测假设的基础上计算资产负债表相关项目的预计数据。预测假设包括：销售收入、经营现金（%）、经营流动资产（%）、经营流动负债（%）、长期资产/销售收入、短期借款/净资本、长期借款/净资本。预计利润表项目年份基期010203040506一、销售收入减：销售成本销售和管理费用折旧与摊销二、税前经营利润减：经营利润所得税三、经营利润金融损益四、短期借款利息加：长期借款利息五、利息费用合计减：利息费用抵税六、税后利息费用七、税后利润合计加：年初未分配利润八、可供分配利润减：应付普通股股利九、未分配利润预计资产负债表的主要项目年份基期010203040506经营现金经营流动资产减：经营流动负债经营营运资本经营长期资产减：经营长期负债净经营长期资产净经资产总计金融负债短期借款长期借款金融负债合计股本年初未分配利润本年利润本年股利年末未分配利润股东权益合计净负债及股东权益合计预计现金流量预计现金流量表的主要项目有关项目说明：（1）经营现金毛流量（2）经营现金净流量（3）实体现金流量=经营现金净流量-资本支出=税后经营利润-本期总投资本期总投资=期末净经营资产-期初净经营资产=经营营运资本增加+资本支出本期净投资=本期总投资-折旧与摊销预计现金流量表的主要项目年份基期010203040506税后经营利润加：折旧与摊销=经营现金毛流量减：经营营运资本增加=经营现金净流量减：净经营长期资产增加折旧与摊销=实体现金流量融资流动税后利息费用—短期借款增加—长期借款增加—金融资产增加=债务融资流量+股利分配—股权资本发行=股权融资流量融资流量合计有关项目说明（续）（4）股权现金流量=实体现金流量-债权人现金流量=实体现金流量-税后利息支出-偿还债务本金+新借债务=实体现金流量-税后利息支出+债务净增加股权现金流量=实体现金流量-债权人现金流量=税后经营利润+折旧与摊销-营业流动资本增加-资本支出-税后利息费用+债务净增加=（利润总额+利息费用）×（1-税率）-净投资-税后利息费用+债务净增加=税后利润-（净投资-债务净增加）有关项目说明（续）（5）融资现金流量=债务融资净流量+股权融资净流量（6）债务融资净流量=税后利息支出-偿还债务本金（或+增加）-超额金融资产增加（7）股权融资流量=股利分配-股权资本发行后续期现金流量增长率的估计后续期价值的估计方法：永续增长模型、经济利润模型、价值驱动因素模型、价格乘数模型、延长预测期法、账面价值法、清算价值法、重置成本法等在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量和销售收入的增长率相同。永续增长模型：现金流量增长率资本成本现金流量后续期价值1t企业价值的计算实体现金流量模型各期现金流量现值预测期现金流量现值现金流量增长率资本成本现金流量后续期价值-1t后续期现值=后续期终值×折现系数企业实体价值=预测期现金流量现值+后续期现值现金流量模型的应用股权现金流量模型的应用：永续增长模型、两阶段增长模型、三阶段增长模型。永续增长模型应用范围：假设企业未来长期稳定、可持续的增长。永续增长率股权资本成本下期股权现金流量股权价值-两阶段增长模型两极段增长模型应用范围：增长呈现两个阶段：第一阶段超常增长，增长率明显快于永续增长率；第二阶段具有永续增长特征，增长率较低，是正常的增长率。股权价值=预测期股权现金流量现值+后续期价值的现值n1nn1ttt1-/1股权资本成本）（永续增长率）（股权资本成本股权现金流量股权资本成本）（股权现金流量股权价值三阶段增长模型和实体现金流量模型三阶段增长模型包括一个高速增长阶段、一个增长率递减的转换阶段和一个永续增长的稳定阶段。股权价值=增长期现金流量现值+转换期现金流量现值+后续期现金流量现值公式（略）实务中更常用的是实体现金流量模型，也分为三种：永续增长模型、两阶段增长模型、三阶段增长模型，与股权模型不同之处是折现率不是股权资本成本而是用加权平均资本成本，现金流量用的是实体现金流量。第三节经济利润法一、经济利润模型的原理二、经济利润模型的应用经济利润模型的原理经济利润的概念（1）经济收入：按财产法计量的（2）经济成本：包括会计上的实际成本和机会成本（3）经济利润价值评估的经济利润模型企业实体价值=期初投资成本+经济利润现值全部投资成本=所有者权益+净债务本期收入=期末财产—期初财产经济利润经济利润的简单算法：经济利润=税后经营利润-全部资本费用推导一下：经济利润=税后净利润-股权费用=税后经营利润-税后利息-股权费用=税后经营利润-全部资本费用=期初投资成本×期初投资回报率-期初投资成本×加权平均资本成本例题（1）某企业期初投资成本1000万元，期初投资回报率10%，加权平均资本成本9%，该企业的经济利润=税后经营利润-全部资本费用=1000×10%-1000×9%=10万元（2）某企业年初投资成本1000万元，预计今后每年可取得税后经营利润100万元，每年净投资为零，资本成本8%，则每年经济利润=100-1000×8%=20万元经济利润现值=20/8%=250万元企业价值=1000+250=1250万元如果用实体现金流量折现法实体现金流量现值=100/8%=1250万元经济利润模型的应用（1）预测期经济利润的计算（见前面公式）（2）后续期价值的计算（类似前面现金流量模型）（3）期初投资成本的计算期初投资成本是指评估时基准时间的企业价值。期初投资成本价值时，可供选择的方案包括帐面价值、重置价值和可变现价值。（4）企业总价值的计算企业总价值=期初投资成本+预测期经济利润现值+后续期经济利润现值第四节相对价值法相对价值法，又称价格乘数法或可比交易价值法，是利用类似企业的市场定价来估计目标企业价值的方法。假设：存在一个支配企业市场价值的主要变量（如净利）。市场价值与该变量的比值，各企业是类似的、可以比较的。基本做法：首先寻找一个影响企业价值的关键变量（如净利）；其次，确定以足可比的类似企业，计算可比企业的市价/关键变量的平均值（如市盈率）；然后，根据目标企业的关键变量乘以得到的平均值，计算目标企业的价值。相对价值模型的原理以股权市价为基础的模型相对价值模型以企业实体价值为基础的模型包括股权市价/净利、股权市价/净资产、股权市价/销售额包括实体价值/息前税后营业利润、实体价值/实体现金流量、实体价值/销售额（一）市价/净利模型基本模型：市盈率=每股市价/每股净利目标企业每股价值=可比企业平均市盈率×目标企业的每股净利模型原理（见公式推导），公式表明，市盈率的驱动因素是企业的增长率、股利支付率和风险（股权资本成本）。三个因素类似的企业才会具有类似的市盈率。三个因素中关键是增长潜力。模型的适用性：连续盈利，并且β值接近于1的企业。市盈率模型的优缺点及例题优点：数据容易取得，计算简单；价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系；市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性。缺点：收益是负值，市盈率没意义；市盈率除受企业本身基本面的影响外，还受整个经济景气程度的影响。例题：教材P295例10-8（二）市价/净资产比率模型基本模型市净率=市价/净资产股权价值=可比企业平均市净率×目标企业净资产市净率的驱动因素：经过公式推导，表明驱动市净率的因素有权益报酬率、股利支付率、增长率和风险。模型的适用性：需要拥有大量资产、净资产为正值的企业。市净率模型的优缺点和例题优点：净利为负值的企业不能用市盈率进行估价，而市净率极少为负值；净资产帐面数据容易取得，且容易理解；净资产帐面价值比净利稳定，不想净利容易被人为操纵；如果会计标准合理并且会