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第八章企业价值评估张占军•本章大纲要求：•掌握价值评估的一般原理，能够运用现金流量折现法和相对价值法对企业价值进行评估本章基本结构框架企业价值评估第一节企业价值评估概述第二节现金流量折现模型第三节相对价值法第一节企业价值评估概述一、企业价值评估的意义二、企业价值评估的目的三、企业价值评估的对象四、企业价值评估的步骤一、企业价值评估的意义•企业价值评估简称价值评估，目的是分析和衡量企业（或者企业内部的一个经营单位、分支机构）的公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策。二、企业价值评估的目的•企业价值评估的目的是帮助投资人和管理当局改善决策三、企业价值评估的对象•企业价值评估的对象是企业整体的经济价值（一）企业的整体价值•1.整体不是各部分的简单相加•企业整体能够具有价值，在于它可以为投资人带来现金流量。这些现金流量是所有资产联合起来运用的结果，而不是资产分别出售获得的现金流量。•2.整体价值来源于要素的结合方式•企业资源的重组即改变各要素之间的结合方式，可以改变企业的功能和效率。•3.部分只有在整体中才能体现出其价值•一个部门被剥离出来，其功能会有别于它原来作为企业一部分时的功能和价值，剥离后的企业也会不同于原来的企业。•4.整体价值只有在运行中才能体现出来•如果企业停止运营，整体功能随之丧失，不再具有整体价值，它就只剩下一堆机器、存货和厂房，此时企业的价值是这些财产的变现价值，即清算价值。•【例题·多选题】价值评估的一般对象是企业整体的经济价值，而企业整体的经济价值具备以下特征（）•A.整体价值是企业各项资产价值的汇总•B.整体价值来源于企业各要素的有机结合•C.可以单独存在的部分，其单独价值不同于作为整体一部分的价值•D.如果企业停止运营，不再具有整体价值。•【答案】BCD•【解析】企业作为整体虽然是由部分组成的，但是它不是各部分的简单相加，而是有机的结合，所以选项A不对。•（二）企业的经济价值•经济价值是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量。•需要注意的问题：•1.区分会计价值与经济价值•2.区分现时市场价格与公平市场价值•现时市场价值指市场价格，实际上是现行市价。现时市场价格可能是公平的，也可能是不公平的。•所谓“公平的市场价值”是指在公平的交易中，熟悉情况的双方，自愿进行资产交换或债务清偿的金额。•（三）企业整体经济价值的类别1.实体价值与股权价值企业实体价值为企业全部资产的总体价值。由“资产=负债+所有者权益”推出企业实体价值＝净债务价值＋股权价值(关系)股权价值在这里不是所有者权益的会计价值（账面价值），而是股权的公平市场价值。净债务价值也不是它们的会计价值（账面价值），而是债务的公平市场价值。•2.持续经营价值与清算价值企业能够给所有者提供价值的方式有两种：一种是由营业所产生的未来现金流量的现值，称为持续经营价值（简称续营价值）；另一种是停止经营，出售资产产生的现金流，称为清算价值。一个企业的公平市场价值，应当是续营价值与清算价值中较高的一个。•一个企业的持续经营价值已经低于其清算价值，本应当进行清算。但是控制企业的人拒绝清算，企业得以持续经营。这种持续经营，摧毁了股东本来可以通过清算得到的价值。持续经营价值清算价值公平市场价值被吹毁价值外来现金流量的现值3.少数股权价值与控股权价值（1）所有权和控制权的关系所有权控制权少数股权改变企业生产经营方式被动接受现有管理和战略（2）少数股权价值与控股权价值•少数股权价值【V（当前）】是在现有管理和战略条件下，企业能够给股票投资人带来的现金流量现值；–在股票市场上交易的只是少数股权，大多数股票没有参加交易。–市场价值衡量的是企业对少数投资者的价值•控股权价值【V（新的）】是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。–用于计算企业市场价值的股票价格，是少数已交易股票的价格，因而不是控制股权可以交易的可靠指标。–控股权交易、收购、股价上升•控股权价值与少数股权价值的差额称为控股权溢价，它是由于转变控股权增加的价值。控股权溢价＝V（新的）－V（当前）•【多选题】下列关于企业价值的说法中，正确的有()•A.一个企业的公平市场价值，应当是持续经营价值与清算价值中较高的一个•B.企业的实体价值等于企业的现时市场价格•C.企业的实体价值等于股权价值和净债务价值之和•D.企业的股权价值等于少数股权价值和控股权价值之和•【答案】AC•【提示】在进行企业价值评估时，首先要明确拟评估的对象是什么，搞清楚是企业实体价值还是股权价值，是续营价值还是清算价值，是少数股权价值还是控股权价值。第二节现金流量折现模型一、企业价值评估与项目价值评估的比较二、现金流量折现模型的种类三、现金流量折现模型参数的估计四、企业价值的计算五、现金流量模型的应用一、企业价值评估与项目价值评估的比较联系1.都可以给投资主体带来现金流量，现金流越大则经济价值越大2.现金流都具有不确定性，其价值的计量都使用风险概念；3.现金流都是陆续产生的，其价值的计量都使用现值概念。区别寿命不同现金流量分布不同现金流量归属不同项目价值评估投资项目的寿命是有限的稳定的或下降的现金流属于投资人企业价值评估企业的寿命是无限的，要处理无限现金流折现问题通常将收益再投资并产生增长的现金流由管理层决定二、现金流量折现模型的种类现金流量折现模型是企业价值评估使用最广泛、理论上最健全的模型（一）基本模型：1=1+nttt现金流量价值资本成本现金流量含义股利现金流量是企业分配给股权投资人的现金流量股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分。也称为“股权自由现金流量”。股权现金流量＝实体现金流量－债务现金流量实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量（二）企业现金流量的种类1、股利现金流量模型1=1+nttt股利现金流量股权价值股权资本成本（三）企业现金流量模型1=1+nttt股权现金流量股权价值股权资本成本11=1+=-=1+ntttnttt实体现金流量实体价值加权平均资本成本股权价值实体价值净债务价值偿还债务现金流量净债务价值等风险债务成本2、股权现金流量模型3、实体现金流量模型【提示】（1）有多少股权现金流量会作为股利分配给股东，取决于企业的筹资和股利分配政策。如果把股权现金流量全部分配给股东，则股利现金流量模型和股权现金流量模型相同。（2）为避免对股利政策进行估计的麻烦。因此大多数的企业估价使用股权现金流量模型或实体流量模型。（3）最终计算的都是股权价值，净债务价值简单认为是净债务账面价值（四）各种现金流量和价值之间的相互关系：资产股东权益负债＝＋实体现金流量股权现金流量债务现金流量＝＋实体价值股权价值债务价值＝＋折现率：投资人要求的报酬率加权资本成本股权资本成本债务资本成本计算股权价值和实体价值时要参照学过的资本成本现金流量折现模型涉及三个参数：三、现金流量折现模型参数的估计模型参数折现率（资本成本）预测期的年数各期的现金流量（一）折现率（资本成本）股权现金流量使用股权资本成本折现（本章一般采用资本资产定价模型确定）；实体现金流量使用加权平均资本成本折现。【提示】折现率与现金流量要相互匹配。（二）预测期的年数无限期预测期后续期后续期标志（1）具有稳定的销售增长率，他大约等于宏观经济的名义增长率。（2）具有稳定的投资资本回报率（净经营资产净利率）它与资本成本接近依据竞争均衡理论【提示】在企业价值评估实务中，详细预测期通常为5～7年，如果有疑问还应当延长，但很少超过10年。企业增长的不稳定时期有多长，预测期就应当有多长。【特别提示】（1）从理论上讲，划分预测期和后续期需要考虑“销售增长率”和“投资资本回报率”。但在有关题目中均没有考虑投资资本回报率的情况。（2）划分预测期和后续期的基本方法：将永续增长率的第1年作为预测期的最后1年。【例·计算题】DBX公司目前正处在高速增长的时期，2000年的销售增长了12%。预计2001年可以维持12%的增长率，2002年开始逐年下降，每年下降2个百分点，2005年下降1个百分点，即增长率为5%，2006年及以后各年按5%的比率持续增长。见下表所示。DBX公司销售预测年份基期2001200220032004200520062007200820092010销售增长率12%12%10%8%6%5%5%5%5%5%5%（三）现金流量的确定1.预测方法：单项预测、全面预测。单项预测的主要缺点是容易忽视财务数据之间的联系，不利于发现预测假设的不合理之处。全面预测是指编制成套的预计财务报表，通过预计财务报表获取需要的预测数据。由于计算机的普遍应用，人们越来越多的使用全面预测。2.预测步骤(1)确定基期数据(实际或修正)(2)确定预测期间(5~7年，不超过10年)(3)预测销售收入以历史为基础，结合未来变化(宏观经济、行业状况、企业发展战略)进行修正。【提示】考试时“预计增长率”为已知条件。【例·计算题】DBX公司目前正处在高速增长的时期，2000年的销售增长了12%。预计2001年可以维持12%的增长率，2002年开始逐年下降，每年下降2个百分点，2005年下降1个百分点，即增长率为5%，2006年及以后各年按5%的比率持续增长。见下表所示。DBX公司的销售增长率和投资资本回报率单位：万元年份基期2001200220032004200520062007200820092010销售增长率12121086555555税后经营利润36.9641.4045.5349.1852.1354.7357.4760.3463.3666.5369.86投资资本320.00358.40394.24425.78451.33473.89497.59522.47548.59576.02604.82期初投资资本回报率12.9412.7112.4712.2412.1312.1312.1312.1312.1312.13通过观察可以看出，销售增长率在2005年以后稳定在5%，投资资本回报率稳定在12.13%，它们分别与宏观经济预期增长率、企业的加权平均成本比较接近。该企业的预测期可确定为2001～2005年，2006年及以后年度为后续期。【提示】一般情况下做题时只根据增长率来划分，不考虑回报率。（四）预计财务报表的编制1、预计利润表（与第二章结构一致）营业收入减：各种成本费用（含利息费用）加减：营业外收支利润总额减：所得税费用税后净利润经营活动营业收入减：各种成本费用（不含利息费用）加减：营业外收支税前经营利润（EBIT）减：经营利润所得税费用（EBIT×T）税后经营利润（A）金融活动：税前利息费用（I）减：利息扣除的税（I×T）税后利息费用（B）税后净利润（A-B）区分经营和金融活动2、预计资产负债表（与第二章结构一致）净经营资产净负债+所有者权益经营营运资本=经营流动资产-经营流动负债净负债=金融负债-金融资产净经营长期资产=经营性长期资产-经营性长期负债所有者权益年份基期（已知）2001预测假设：销售增长率（%）1212销售成本率（%）72.872.8销售和管理费用/销售收入（%）88折旧摊销/销售收入（%）66短期债务利率（%）66长期债务利率（%）77平均所得税税率（%）3030例：P158表8—3预计利润表编制（交叉编制）项目基数2001税后经营利润一、销售收入400448【400×（1＋12%）】减：销售成本291.2326.14【291.2×1.12】销售和管理费用3235.84折旧和摊销2426.88二、税前经营利润52.859.14减：经营利润所得税15.8417.74【59.14×30%】三、税后经营净利润36.9641.4该列项目2001年金额都可用基期数×（1+12%）确定例：P158表8—3预计利润表编制（交叉编制）金融损益基期20