财务价值评估(1)

第四讲财务价值评估一、价值及价值评估的概念（一）价值的概念1、清算价值和持续经营价值清算价值（liquidationvalue）是一项资产或一组资产从正在运营的组织中分离出来单独出售所获得的货币额。持续经营价值（going-concernvalue）是指公司作为一个持续经营的组织整体出售所获得的货币额。2、帐面价值和市场价值资产帐面价值（bookvalue）是资产的入帐价值（历史成本原则所决定的），即资产的成本减去累计折旧；公司的帐面价值等于资产总额减去负债和优先股之和。市场价值（marketvalue）是资产交易时的市场价格；对公司而言，市场价值是清算价值和持续经营价值两者中较大者。3、内在价值（intrinsicvalue）内在价值是指在对所有影响价值的因素（资产、收益、管理）都正确估价后所得到的证券价值，是证券的经济价值。若市场是有效率的，信息是完全的，则证券时价（currentmarketprice）应围绕其内在价值上下波动。（二）价值评估运用货币时间价值的原理，根据评估对象的现金流量或收益对其内在价值进行评判估计。价值评估是一门科学，也是一项艺术。Evaluating（估价）与Pricing（定价）。（三）评估对象1、证券价值评估2、企业整体价值评估3、项目价值评估等二、价值评估基础1、时间价值2、现金流量3、折现率4、单利终值与现值5、复利终值与现值6、年金终值与现值三、债券价值评估(一)影响债券内在价值的因素有：债券面值（facevalue）、息票率（couponrate）或票面利率、折现率（discountrate）、债券期限等。(二)债券价值计算公式I＝各期利息收入n＝领取利息期数r＝市场利率B＝债券面值nnttrBrIP)1()1(1债券价值评估(续)例：面值100元，票面利息率8％，期限3年的债券在市场利率为6％时的价值：债券情况不变，但市场利率变为10％时债券的价值：()()23888100105.410.0610.0610.06p+=++=+++()()238881009510.1010.1010.10p+=++=+++四、股票价值评估股票估价与债券估价原理相同，也是由其未来现金流量折现所决定。一般，股票未来现金流量有二类，一是支付的股利，二是出售股票时的售价。与债券现金流量不同，股票现金流量有更大的不确定性。股票的价值为股票持有期内所得到的全部现金收入（含股票转让的现金收入）的现值之和。基本模型：假定长期或永久持有股票Po:股票内在价值DIVt：第t年现金股利r：折现率10)1(tttrDIVP固定现金股利支付的股票价值DIV表现为年金rDIVrDIVPtt10)1(固定现金股利增长率的股票价值(GordonGrowthModel)式中g为现金股利的固定增长率。因此，收益率可分解为现金股利回报率与资本利得率两项：r＝(DIV1/P0)＋g，g＝PlowbackRatio×ROE110)1()1(ttttgrDIVrgDIVP例：GordonGrowthModel的运用公司要素a)目前公司资产的ROE为8％，且预期可持续至永远；b)每股股票对应的净资产为50元；c)折现率为10％1、再投资比率(plowbackratio)为0目前的EPS＝0.08×50元＝4元，由于所有利润均用于分配，g＝0公司股票价格：P0＝DIV/r＝4/0.1＝40元2、再投资比率为60％DIV/每股净资产＝PayoutRatio×ROE＝0.40×0.08＝3.20%第一年现金股利为：DIV1＝0.032×50＝1.6元现金股利增长率为：g＝0.60×0.08＝4.8%据GordonGrowthModel，股票价格为：P0＝DIV1/(r－g)＝1.6/（0.10－0.048)＝30.77元五、企业价值评估1．企业折现现金流量模型公司价值＝明确的预测期内现金流量现值＋明确的预测期后现金流量现值（也称连续价值）（1）明确的预测期内现金流量现值较短的预测期内公司现金流量都能较为准确地预测，采用通常的DCF模型即能准确地计算其现值。（2）连续价值其计算方法主要有三种：方法1：长期明确预测法这种方法是通过明确预测很长一段时间（75年或更长），使得明确预测期以后的任何价值都变得极其微小，从而完全避免连续价值。由于这种预测不可能很详细，下面两种方法往往事半功倍。方法2：自由现金流量恒值增长公式法这种方法假定公司的自由现金流量在连续价值期间内以不变比例增长，从而可以用下列公式估算其连续价值：连续价值=FCFt+1/（WACC-g）其中：FCFt+1——明确预测期后第一年自由现金流量正常水平；WACC——加权平均资本成本；g——自由现金流量预期增长率恒值；使用这种万法估算公司的连续价值时，特别重要的一点是正确估计公司自由现金流量的正常水平，使之与预测的增长率相一致。方法3：价值驱动因素公式法这种方法是从价值驱动因索——投资资本回报率与增长率的角度反映自由现金流量恒值增长公式：连续价值=NOPLATt+1（1-g/ROIC）/（WACC-g）其中：NOPLATt+1——明确预测期后第一年税后净营业利润的正常水平；g——税后净营业利润的恒值的预期增长率；ROIC——新投资净额的预期回报率。如果对公司自由现金流量增长率预测相同，使用这种方法与长期明确预测法结果相同。注意，式中g与ROIC的计算对于结果的影响很大：ROIC＝NOPLAT/投入资本，更详细的计算如下：ROIC（投资资本回报率）＝税后净营业利润÷投资资本＝（EBIT/投资资本）×（1－税率）＝（EBIT/销售收入）×（销售收入/投资资本）×（1－税率）＝（1－主营业务成本/销售收入－税金及附加/销售收入－营业和管理费用/销售收入）÷（营业流动资金/销售收入＋固定资产净额/销售收入＋其他资产/销售收入×（1-税率）g=ROIC×IR其中，IR指留存收益率，即等于“1－股利支付率”2．经济利润模型公司价值＝投入资本＋预计经济利润的现值其中：经济利润＝投入资本×（投入资本收益率－加权平均资本成本）＝扣除税收后的净营业利润－（投资资本×加权平均资本成本）预计经济利润的现值＝t/(1)tWACC经济利润3．调整后现值模型公司价值＝无杠杆公司价值＋债务税盾现值其中：债务税盾现值＝债务市场价值×税率4．权益折现现金流量方法公司价值＝股东权益价值＋债务价值其中，债务价值可以使用债务当前的市场价值或者账面价值来代替，股东权益价值的计算比较复杂。股东权益价值＝式中，可以采用CAPM计算，即t(1)tEr股东得到的税后现金流ErEfMfr=r+(r-r)例：C公司的股权beta值0.9，国库券利率0.05，期望市场风险溢价0.084，公司所得税率0.37，长期目标负债比率0.25，债务利率0.085。公司未来每年产生的EBIT为15万元。求C公司的企业价值。答案：权益资本成本rE＝0.05＋0.9×0.084＝0.1256企业加权平均资本成本WACC＝0.25×（1－0.37）×0.085＋0.75×0.1256＝0.1076企业价值＝15×（1－0.37）/0.1076＝87.825279例：条件：EBIT=15万；税率=30％；资本结构：80％的股权，20％的负债；该项目的(无杠杆)要求回报率为10％。方法1：调整现值方法(APV)15(10.3)(0.20)0.3010%111.70APVAPVAPV无杠杆现值债务税盾的现值　　　万方法2：加权平均资本成本法(1)()0.20.10(10.30)(0.100.80)0.80.1035(1)0.10350.800.700.080.200.09415(10.3)111.70.094EuuDEDDrrTrrEEDWACCrTrVVAPV万方法3：股权现金流法rE＝0.1035股东得到的税后现金流：10.5(1)10.50.700.0810.50.056(0.25)0.103589.36111.7DTrDDEEEV万万例：D公司属于家电行业，其股权beta值1.5，国库券利率0.05，期望市场风险溢价0.1，债务利息率为0.1，公司所得税率为0.3，债权与股权价值的比例为1:2。现公司准备投资医药行业以实现经营多样化，并保持资本结构不变，求此项多样化投资决策应采用的资本成本？附：可能需要用到的资料医药行业的资料如下：行业beta值为2，行业的平均债权与股权价值比例为1:1，行业的债务利息率为0.15，所得税率为0.3。答案：直接使用企业原来的加权平均资本成本是错误的。应该运用从行业的beta值出发求解：由rE＝rA＋（1－t）（rA－rD）D/E对行业：由CAPM，rE＝0.05＋2×0.1＝0.25，所以0.25＝rA＋0.7×（rA－0.15）×1→rA＝0.2088对公司：rE＝0.2088＋（1－0.3）（0.2088－0.1）×1/2＝0.24688所以，用于决策的加权平均资本成本rWACC＝0.24688×2/3＋0.1（1－0.3）×1/3=0.1879例：六、价值评估案例五粮液公司价值评估材料见Bb案例3