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走出误区开创中国企业价值评估的新局面一、前言中国资产评估协会于2004年12月30日发布了《企业价值评估指导意见(试行)》(以下称《指导意见》)。这是我国资产评估行业发展史上的又一个重要里程碑。《指导意见》将对我国资产评估行业的理论研究和实务操作的进一步科学化和规范化起到极大的推动作用。二、《指导意见》的新突破多年来，中国资产评估行业的专家和学者对企业价值评估进行了许多有益的研究和探索。中国资产评估协会多次组织行业内专家对企业价值评估课题进行了研讨。一些地方国有资产管理部门和地方的行业协会也做了大量的工作。例如，上海市曾于2000年和2001年先后发出文件，要求开展收益法评估的试点工作，并要求评估机构在试点的基础上推广应用收益法。为配合有关试点及推广工作，上海市资产评估协会还编辑出版了《收益法评估理论与实践》一书。此外，山西省等地方资产评估协会在其组织编写的《注册资产评估师后续教育培训实务丛书》中已将搜集到的许多企业价值评估典型案例单独编辑成册后出版。这些卓有成效的工作促进了行业内外对企业价值评估理论和实务的理解和认识。笔者近年来一直从事企业价值评估的业务和国内外价值评估理论的探索和研究工作，对于资产评估业在我国的发展历程，感触颇深。《指导意见》的发布，是借鉴国际惯例同时结合我国国情的良好开端。其解决了目前在我们资产评估业存在的许多认识上的偏差，消除了许多误区。同时，《指导意见》的发布，对企业价值评估中的主要难点进行了有益的分析，并提出了解决相关问题的思路，实现了许多理论上和实务上的重大突破。1.对长期以来含糊不清的评估对象进行了澄清在国际价值评估惯例中，以企业股东(或投资人)权益或部分权益作为交易对象所进行的价值评估，一般称之为企业价值评估(BusinessValuation),在评估实务中，所评估的企业价值还可以进一步分为企业整体价值(BusinessEnterpriseValue)，即全部权益和付息债务的价值之和，企业全部权益价值(TotalEquityValue)和部分权益价值(PartialEquityValue)。在我国，以往明确阐述企业价值评估的相关规范文件，主要是1996年原国家国有资产管理局颁布的《资产评估操作规范意见(试行)》。《资产评估操作规范意见(试行)》对“整体企业资产”的评估给出了定义，即“整体企业资产评估是指对独立企业法人单位和其他具有独立经营获利能力的经济实体全部资产和负债所进行的资产评估。整体评估的范围为企业的全部资产和负债”;并在其第113条介绍评估方法时，提出可以通过资产扣减负债来得出整体企业资产评估值。然而，上述定义和方法并没有进一步对企业整体价值和企业全部权益价值进行区分。从专业的角度来看，评估对象依然不够确切。在实务操作中，有不少评估机构在评估报告中或评估过程中混淆了企业整体价值和企业全部权益价值之间的区别，从而导致产生误导性的评估结论。而《指导意见》的第三条和第二十条很好地解决了上述问题。其第三条明确指出“本指导意见所称企业价值评估，是指注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程”，第二十条指出“注册资产评估师应当根据评估对象的不同，谨慎区分企业整体价值、股东全部权益价值和股东部分权益价值，并在评估报告中明确说明。”2.明确了恰当选择和定义价值类型的要求《指导意见》根据《资产评估准则一一基本准则》第十四条的要求，进一步规定“注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当根据评估目的等相关条件选择适当的价值类型。”价值评估的实物操作中，通常在确定评估目的和评估对象后，需要选取评估价值类型。价值类型可以分为市场价值类型和市场价值以外的其他价值类型，评估的价值类型实际上是评估行为所设定的一系列可能存在的各种明显的或隐含的假设及前提。这些假设及前提往往决定了评估方法的选择和运用以及对评估结果的理解。例如:在持续经营的假设前提下，可以采用市场价值类型，对于特定的投资者，则可能选用市场价值以外的其他价值类型一一“投资价值”作为评估中的价值类型。过去的《资产评估操作规范意见(试行)》也对“公允市价”的概念进行了阐述。但当时没有要求评估人员在评估报告中明确说明所采用的价值类型，也没有强调评估人员必须明确这一价值评估的基本原理:既为实现公允、无偏、不产生误导的评估结论，应该在价值类型和评估途径方法之间进行适当的选择和配置。3.对评估方法进行了整体性及系统性的规范，突破评估方法选择的惯有模式对于评估方法的选用，此次发布的《指导意见》给出了整体性及系统性的规范要求。例如:第二十三条指出“注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当根据评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场法和成本法三种资产评估基本方法的适用性，恰当选择一种或多种资产评估基本方法。”第三十八条指出“注册资产评估师对同一评估对象采用多种评估方法时，应当对形成的各种初步价值结论进行分析，在综合考虑不同评估方法和初步价值结论的合理性及所使用数据的质量和数量的基础上，形成合理评估结论。”，可以说这突破了目前我国企业价值评估实务上惯有的模式，即《资产评估操作规范意见(试行)》中规定的以成本加和法为主对企业整体价值进行评估，采用收益法对成本法评估结果进行辅助验证的评估模式。这必将促使注册资产评估师在执行企业价值评估业务时，根据评估对象、价值类型、资料收集情况等具体条件，合理、恰当地选择评估方法，而不是在任何情况下，都采用上述这种单一的评估模式。此外，《指导意见》第二十五条至第二十九条对于收益法的适用性、收益口径的选择、收益额预测以及收益法运用中涉及的重要参数等，都作了系统性的规范。第三十条至第三十三条对于市场法的运用，包括参考企业比较法和并购案例比较法实务操作的重要步骤和关键事项作出了很好的规范。第三十四条至第三十七条则对成本法运用的实务操作也作出了规范要求。比如规定“以持续经营为前提对企业进行评估时，成本法一般不应当作为惟一使用的评估方法。”这是因为通过成本法计算得出的评估结果，不能体现被评估对象未来赢利能力的价值。这一规定与国际惯例也是相一致的。4.突破了收益额计算口径的单一选择长期以来，国内的许多评估机构认为会计利润是最主要的或者甚至是单一的衡量收益的口径。我们知道，在不同的会计政策下，企业会计利润可调节的空间比较大。相对而言，现金流量更能真实准确地反映企业运营的收益，因此在国际上，较为通行采用现金流量折现模型来估算企业的价值。而对于现金流量通常采用自由现金流量的概念，其基本计算公式为:自由现金流量=税后净利润+折旧与摊销+利息费用(扣除税务影响后)–资本性支出-净营运资金变动。此次《指导意见》突破了过去收益口径的单一选择，其第二十六条明确指出“收益法中的预期收益可以现金流量、各种形式的利润或现金红利等口径表示。注册资产评估师应当根据评估项目的具体情况选择恰当的收益口径”。5明确了对折现率进行合理选择的要求多年以来，由于《资产评估操作规范意见(试行)》中规定“折现率可以行业平均资金利润率为基础，再加上3%至5%的风险报酬率。除有确凿证据表明具有高收益水平或高风险外，折现率一般不高于巧%”，因此，注册评估师在采用收益法进行企业价值评估时，往往不论企业性质、市场情况有多大的差异，折现率都不突破50C1;而且，在确定折现率时，只是将简单拟定的风险系数相加，也不加以应有的解释说明;对于有关企业净资产回报率的统计数据，也是不加分析地予以使用。这样的做法，并没有根据特定企业或业务所面临的实际风险水平来反映合理的风险溢价，同时其所采用的折现率与收益口径也不一定匹配。最后可能的结果就是，企业价值得不到合理、可信的反映;相关的报告使用者和各当事方也都会对评估结论置疑，甚至会怀疑注册评估师的执业能力;注册评估师的社会公信力也受到了影响。鉴于此，《指导意见》第二十九条规定“注册资产评估师应当综合考虑评估基准日的利率水平、市场投资回报率、加权平均资金成本等资本市场相关信息和被评估企业、所在行业的特定风险等因素，合理确定资本化率或折现率。注册资产评估师应当确信资本化率或折现率与预期收益的口径保持一致。”此规定明确指出了要根据具体情况合理确定折现率并要求所选用的折现率与收益口径要匹配。根据国际惯例，在使用现金流量折现模型计算企业价值时，与上述的自由现金流量相匹配的折现率是加权平均资金成本(WACC)。我们现在引人了加权平均资金成本这一概念，则意味着中国的企业价值评估与国际惯例已经接轨。所以应该说，《指导意见》的这一规定是我们行业一个非常显著的进步和突破，必将促使中国的企业价值评估进人更科学、更理性分析的时代。6.对企业价值评估存在的主要难点问题进行了分析和规范在我国企业价值评估的理论研究和实务操作中，下述的一些难点一直没有得到较好的解决，国内的一部分专家学者对有关问题曾进行了实证分析和研究，在此不一一列举。而《指导意见》对这些难点进行了系统性的归纳，并提出了解决问题的思路和建议。(1)收益法中对偶发事项以及非经营性资产的考虑《指导意见》在第十七条中指出:“注册资产评估师应当与委托方进行沟通，获得委托方关于被评估企业资产配置和使用情况的说明，包括对非经营性资产、负债和溢余资产状况的说明。”“并应当在适当及切实可行的情况下对被评估企业的非经营性资产、负债和溢余资产进行单独分析和评估。”(2)估算折现率时对其他风险因素的考虑《指导意见》在第二十九条中指出:注册资产评估师在估算折现率时“应当综合考虑评估基准日的利率水平、市场投资回报率、加权平均资金成本等资本市场相关信息和被评估企业、所在行业的特定风险等因素，合理确定资本化率或折现率。”此规定实际上就是要求评估师应当分析企业的具体风险，并将企业特有风险与行业风险、宏观经济环境中所存在风险之间的差异进行分析和比较，以合理确定折现率。(3)对控股权溢价/少数股东权益折扣的考虑虽然国内外有关机构和专家学者对如何确定控股权溢价和少数股东权益折扣进行过许多的研究分析。但其还是属于一个非常困难的课题，《指导意见》在第二十一条中要求:“注册资产评估师应当知晓股东部分权益价值并不必然等于股东全部权益价值与持股比例的乘积。并在评估股东部分权益价值时，应当在适当及切实可行的情况下考虑由于控股权和少数股权等因素产生的溢价或折价。”对“是否考虑了控股权和少数股权等因素产生的溢价或折价”，“注册资产评估师应当在评估报告中披露”。(4)对缺乏流动性折扣的考虑在对缺乏流动性的股权价值进行评估时，《指导意见》在第二十二条中要求:注册资产评估师“应当在适当及切实可行的情况下考虑流动性对评估对象价值的影响”，并在评估报告中进行披露。(5)对存在多种经营业务的企业评估时的考虑如果被评估企业存在多种经营业务，且涉及多种行业，并且业务性质、业务流程和模式及相关产品和服务存在较大差异时，《指导意见》在第十九条中要求:注册评估师“应当针对各种业务类型，分别进行分析。”而不是笼统地、粗率地进行评估。(6)对长期投资评估的考虑注册资产评估师进行企业价值评估时，如果被评估企业存在长期股权投资项目，《指导意见》在第三十七条中要求:注册评估师不应根据现有所谓的“评估惯例”进行简单的处理，“而应当对长期股权投资项目进行分析，根据相关项目的具体资产、盈利状况及其对评估对象价值的影响程度等因素，合理确定是否将其单独评估。”(7)对终值计算的考虑我们知道，在运用收益法进行企业价值评估时，对收益的预测分析经常分为两个部分。一部分是预测期间的收益，另一部分是预测期后的收益情况。预测期后的收益情况主要涉及到终值(或称永续价值)的计算。由于终值是企业价值中的重要组成部分，必须进行合理地分析和判断，因此，《指导意见》在第二十八条中明确要求:“注册资产评估师应当根据被评估企业经营状况和发展前景以及被评估企业所在行业现状及发展前景，合理确定收益预测期间，并恰当考虑预测期后的收益情况及相关终值的计算。”而不是不考虑实际情况，简单地对终值进行“公式化”的计算。三、展望《指导意见》的发布，是继两个资产评估基