搜索
对医药行业的分析与研究杜冬松2010.12.28生物医药行业在什么样的市场环境下适合超配和低配？一、医药行业的属性：1、成长确定、波动性小；2、增速较快：年均20%左右的增速；3、是典型的非周期类行业、不受经济周期的影响。4、具备较强的防守属性。二、因此从长期来看：与周期类公司形成跷跷板，当周期类股票、大市值的股票起来的时候会对医药股形成反压；而当市场低迷，避险情绪较高的时候，医药股往往会有良好的表现；三、医药类公司同质化不强：新产品、重组并购、产品价格上涨（特别是原料药）、灾情疫情等会成为股价上涨的催化剂。“十二五”规划中七大新兴产业之一的生物医药行业未来投资价值如何？•医药行业是永远的朝阳产业：老龄化、社保覆盖水平低、看病难看病贵等问题持续存在；•8500亿的增量：从09年—11年，11年还有6000多亿没有投进去；•医疗健康产业占美国GDP的比重为25%，而中国目前仅为5%，未来发展空间巨大；•医药行业是出伟大公司的产业，美国市值前20位的公司中有四分之一是医药产业。•公司目前持有医药股比例较高的公司是：积配、绩优。目前国家正在进行医药改革，请问医药板块是否具有长期估值优势？国家或地区销售金额（亿美元）份额（%）增长率（%）北美304545.94.2欧洲206231.16.7其中：法国、德国、英国、意大利和西班牙五大市场124618.84.8欧洲（除五大市场外）81612.310.9日本5858.84.2亚洲（日本除外）、非洲和澳洲6229.413.1其中：中国--25.7韩国--10.7印度--13.0拉丁美洲3204.812合计66351006.1高估值的原因之一：全球增速最快的市场目前国家正在进行医药改革，请问医药板块是否具有长期估值优势？高估值的原因之二：从美国看推行的医改会促进医药行业的增长医药行业的洗牌和重组并购•我国医药行业高度分散性和低水平竞争特性与医药行业竞争性加剧的矛盾；•政府对降低医疗费用和药价愿望的迫切性与药品生产和流通成本居高不下的矛盾；•基本药物制度推广的紧迫性等因素决定了医药行业需要快速通过集中度的提高增加企业规模效应和竞争能力；•即将颁布实施的医药商业发展规划和新GMP标准也将对医药行业整合加速推波助澜。•我们认为医药行业重组将是未来2年可以预见的重要的行业行为之一，相关公司由于重组获得新的发展动力和发展机遇，同时也意味着其将给投资者带来超额的收益。•从国药集团的高管处了解到：国药控股即将收购羚锐制药；•国药集团内部通过与川抗所、国控威奇达等公司组建抗生素产业集团，一致药业能否成为整合的平台还不确定；•复星医药收购美中互利，进军高端医院连锁市场；•北药集团：开始内部整合，对双鹤药业、万东医疗构成利好；•广药集团的整合：对广州药业、白云山构成利好；•太极系的资产整合：可能进展最快，相信黄奇帆的能力，对太极集团、桐君阁等构成利好；•上海医药集团的外延式扩张等对上海医药构成利好。•核心观点：看好有整合潜力和整合实力的大的集团公司下属的医药资产。认为会成为阶段性的投资热点。药品降价对医药行业的影响？•政策对药企的利润率有着切实的影响0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%199920002001200220032004200520062007200820090.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%医药工业毛利率营业利润率上市公司与行业整体上步调一致药品降价前后的超额收益医药行业指数年度超额收益-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%200220032004200520062007200820092010影响估值的负面因素四、药品降价影响医药行业估值的因素分析1、市场的整体估值中枢的动态变化情况：中国A股的平均溢价率为60%（40%-80%之间）美国S&P500的平均溢价率为20-25%2、整个市场的情绪波动情况：包括SARS、禽流感、地震、EV71病毒流行等；3、资金状况；4、医药行业在市场中的地位、市值占比、在整体经济中的地位变化等；5、产业政策的影响(医改带来的问题等）6、市场的投资偏好的变化情况等：避险、追求超额收益、激进、悲观的情绪等。估值方法探讨机会与风险•买入意味着增加风险•卖出意味着丧失机会•股票最大的敌人就是不确定性钢铁股的敌人:房地产调控、铁矿石的价格是银行股的敌人：房地产调控；存款准备金率因此在市场低迷期：推荐股票要减少不确定性，减少不确定性是推荐股票的基础。对高成长类股票的估值：•看成长的确定性：看到11年、12年，看未来，这些都可以看，•看未上市产品的投资价值：一个在研疫苗的价值在没有上市前已经在逐步提升了，并不是没有价值，所有的风投都是买未来；•先驱基本上都是烈士，但不要倒在泡沫发酵的初始阶段；•最重要的工作是：密切跟踪公司的盈利状况。如果盈利低于预期将会跌得很惨；概念类股票的隐含价值•土地的价值：•壳资源的价值：•存货的价值；•在研产品的价值；•上游资源的价值；•储备的项目的价值：•作为控股公司：各个子公司的资产的价值•泡沫的破裂永远会超过人们的判断：恐怖会丧失机会，贪婪会带来收益，关键是度的把握比价关系•如何看待海外市场中的同类公司？•如何看待新股上市、同类公司重大事项等带来的比价关系？预见性的判断•有周期性就表明有可预测性：•反转型的公司：基本面往往很不理想，不能以此作为不推荐的理由。如果一定要等到基本面改善时才推荐，往往已经晚了。•对弹性的关注：在行业板块轮动风格转换的初期：不要太在意盈利增长的确定性，而是应该关注股票对各种正在改善的外部因素的弹性。所谓的改善，并不一定是指正增长，可以是下降的速度放慢，或者下降的速度低于预期。估值弹性：利润快速增长，但是股票价格涨幅更大，估值扩张替代基本面改善成为推动股价的主动力，此时估值杠杆高，有想象空间的股票往往能够领涨。财务杠杆的弹性和运营杠杆的弹性的探讨：有杠杆,股价的波动幅度就会非常剧烈剧烈，不能忽视了杠杆的力量而低估了股价的波动幅度，估值提升的驱动因素分析•事件驱动：如地震、SARS、猪流感、EV71病毒（手足口病）；中药注射剂不良反应、某些药物的不良反映等；•产品驱动：这是医药股独特的地方，重庆啤酒乙肝疫苗、恒瑞医药新产品上市等；•资质驱动：通过FDA认证、进入基本药物目录、成为某大型制药企业供货商；中标政府采购大单等;•价格驱动：产品提价、原料药涨价、获得单独定价；•时间驱动：主要表现为1、4季度处于热捧起，2、3季度处于受冷落期；•资产驱动：资产注入、整体上市、价值重估、创投概念等；•政策驱动：新医改政策、国家振兴中医药、振兴生物医药、国家扩大免疫接种范围。后续可能还会出台基本药物目录等；严重影响估值水平的市场情绪的分类•经济复苏早期看不懂的疯狂：业绩不佳但运营杠杆、财务杠杆、在政策面和资金面有利的条件下：周期性行业的估值会提升；•经济繁荣期是研究员的天堂:利润快速增长，喜欢做盈利预测的研究员的能力得到充分的发挥。股票价格涨幅更大，估值扩张替代基本面改善成为推动股价的主动力，此时估值杠杆高，有想象空间的股票往往能够领涨。•经济低迷期：防守的属性得到强化：非周期性行业的防守属性受到重视；内幕交易频发的时期：重组并购、注资、题材炒作等如何辨证的运用估值方法1、估值是比较的过程：也是一个动态的过程；应该多方选择投资指标（PS/PB)，不能仅靠财务指标PE/DCF等：2、注意估值角度的筛选：3、事件驱动性的估值提升：政策、突发事件、板块轮动性的投资机会；4、管理层动向的了解和把握；5、板块轮动、投资周期的变化:需要关注；6、主题性的投资：发挥自己的思维宽度，提前预见；7、预见性的基础是：一定要深度的调研（行业和公司）+思维的敏感性；8、交叉研究比较重要：因为有许多新科技的东西；9、与国外市场的比较：国外做得比较长一点，想得比较长一点，应该不要为短期的波动所左右；主要由于股市中散户偏多，有70%、赌性比较强，因此长线投资可能面临比较大的挑战；估值绝对估值相对估值PE/GEV/EBITDAP/CFP/BP/SDCFDDMEVA景气周期市场差异盈利稳定性Capex医药行业2011策略核心观点•对2011年医药股的防守属性保持中性的态度：主要依据是——估值偏高、涨幅过大、后续政策偏负面、企业盈利增速下滑等。投资建议：标配；（市场观点：70%超配，30%中性）•目前市场普遍看好的投资主题包括：新技术新产品（安信、申万）、国际订单转移（兴业）、重组并购（华创、招商）、基药放量（华创）、抗通胀（莫尼塔、长江）；•长期看好的投资标的排序：医药商业的重组并购、大型国有企业的重组并购和基药放量。•存在阶段交易性机会的投资标的排序：抗通胀品种（独家中药、产品涨价等）、新产品新技术和国际订单转移、产品涨价等。对2010年医药行业的回顾-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%沪深300医药生物2010年医药生物跑赢沪深300指数47%-20%-10%0%10%20%30%40%50%医药生物食品饮料商业贸易对2010年医药行业的回顾2010年医药生物领涨大消费板块-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%医药生物电子元器件农林牧渔食品饮料有色金属机械设备综合商业贸易纺织服装餐饮旅游交运设备信息设备轻工制造建筑建材家用电器采掘信息服务交通运输公用事业沪深300金融服务化工房地产黑色金属对2010年医药行业的回顾2010年医药生物相对涨幅市场第一0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%食品饮料商业零售医药医药行业标配值对2010年医药行业的回顾机构对医药股的持仓比例较高为什么10年这么青睐医药股，2011年？？•40%：新医改红利；•30%：防守的属性；•20%：新经济；•10%：重组并购；•2011年：•新医改：0%；•防守属性：25%；(高估值）•新经济：20%；•重组并购：10%•——2011年医药股的跑赢沪深300的可能性将会在55%左右了。因此是标配的建议。影响估值的负面因素一、增速放缓迹象07-11重点上市公司的盈利增速影响估值的负面因素二、利润率水平面临考验影响估值的负面因素三、订单转移真的有那么神奇吗•中国在很多方面都逊色于印度从历史来看，大股东总体可以实现减持在高位01,0002,0003,0004,0005,0006,000-40-200204060801001201401602006-102006-122007-022007-042007-062007-082007-102007-122008-022008-042008-062008-082008-102008-122009-022009-042009-062009-082009-102009-122010-022010-04净减持金额-亿元沪深300影响估值的负面因素五、大股东减持之祸对新、小医药股高估值的看法(高档奢侈品、保值增值？）•09年重启新股发行以来，已新发行上市医药股33只，除九州通以外，均为002、300开头，占现有002、300开头医药股总数的68%，可以说在目前002、300医药股中，“新”占据了主导地位。•这些股票目前10年估值中值57倍，11年估值中值41倍，对医药行业整体估值溢价30%左右，估值绝对值已经达到了07年市场顶部时期医药股的整体估值水平。对新、小医药股高估值的看法•这些股票11年盈利增长率中位数35%，可以说目前的估值水平已经充分甚至过度反应了它们的盈利前景。•防守的属性被高估值所冲淡；但需要强调的是：无法确定泡沫的破裂时间，是与泡沫共舞，还是倒在泡沫发酵过程中，网络股泡沫95年开始，到2000年才破。•整体贵不代表没有个股机会，我们认为2011年对众多新、小医药股来讲将是大考的一年，我们认为具备一定竞争优势，建议重点跟踪的公司如下：建议重点跟踪的新、小医药股•医疗服务：爱尔眼科•医疗器械：鱼跃医疗