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A股上市公司并购重组政策解读与发展趋势丰盈基金董事长&CEO徐飚（原锦天城律师事务所高级合伙人）二零一七年六月每日免费获取报告1、每日微信群内分享5+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、每月汇总500+份当月重磅报告（增值服务）扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。第二章上市公司并购重组规则体系和审核程序目录第一章A股并购重组市场回顾第三章上市公司并购重组监管政策的演变第四章上市公司并购重组的发展趋势第一章A股并购重组市场回顾1总体发展概况22016年重组项目被否情况3并购标的估值情况4并购标的盈利水平5并购标的主要集中行业6交易类型及支付方式总体发展概况根据wind数据显示，2007至2016年度，我国累计发生并购交易31,589例，年均复合增长率为5.81%。2016年度并购重组较2015年度下降35.06%，其中2016年上市公司并购重组较2015年下降46.73%，并购活跃度有所下降；构成重大资产重组的数量略微下降。2007-2016年度中国并购市场交易数量（Wind统计）9201,1248421,1931,3299431,4982,3603,8092,0291,5531,2901,1981,6822,1339519491,1832,5212,0822007200820092010201120122013201420152016交易涉及上市公司交易双方均为非上市公司单位：例总体发展概况2016年全年，证监会共召开了103次并购重组委会议，共审核275单重组项目，其中：130单无条件通过，占比47.27%；121单有条件通过，占比44%；24单未通过，占比8.73%。而2015年证监会召开113次会议共审核了339单重组项目，2016年的数字较2015年回落近20%，但仍保持了相对高位。无条件通过130例47.27%有条件通过121例44%未通过24例8.73%重组项目数量无条件通过有条件通过未通过单位：起单位：亿元2012-2016年度重大资产重组数量（首次披露口径）2012-2016年度重大资产重组金额（首次披露口径）86140254465430201220132014201520162,6953,7247,27613,13014,39420122013201420152016总体发展概况相较2015年，2016年度的重大资产重组数量有所下降，但涉及的重组金额较2015年度上升9.6%。2016年重组项目被否情况2016年并购重组审核趋严，审核重点是估值2016年度无条件通过率较2015年有所下降，有条件通过率及未通过率较2015年有所上升。2016年度重组委共未通过24次交易，占比8.72%。审核重点围绕与估值相关的盈利能力及作价差异等。19413112312022240%20%40%60%80%100%20152016未通过有条件通过无条件通过2015-2016年度重组委审核情况2016年度重组委审核未通过原因16121121盈利能力控制权作价差异重大权属瑕疵独立性违反承诺未披露重大合同并购标的估值情况2016年并购标的静态PE波动较大，动态PE相对比较稳定2016年并购标的最终采用的评估方法以收益法为主，不同行业的标的静态PE波动较大，最高45.90，最低20.62，但动态PE相对比较平稳。剔除市盈率小于0或大于100的标的后，标的公司的平均静态市盈率为25.21倍，较2015年的估值水平有所上升。2016年各行业并购标的之平均市盈率（重组委审核口径，单位：倍）45.9037.9634.8631.1730.6528.4428.2427.8727.3526.9926.6024.3522.7221.3820.6216.2514.9413.0015.0915.7315.5913.6920.1215.7720.7613.8016.4213.6414.0016.63教育信息传输、软件和信息技术服务业文化、体育和娱乐业水利、环境和公共设施管理业制造业-专用设备制造业制造业-医药制造业制造业-通用设备制造业房地产业制造业-化学原料及化学制品制造业科学研究和技术服务业制造业-计算机、通信和其他电子设备制造业租赁和商务服务业制造业-电气机械及器材制造业交通运输、仓储和邮政业制造业-铁路、船舶、航空航天和其它运输设备制造业PE均值静态PE均值动态并购标的盈利水平较2015年度，2016年度并购标的净利润水平较高2015年重组委审核披露的470家标的中，净利润在0-3,000万之间的有191家，占比40.64%；3,000-6,000万之间的有92家，占比19.57%。2016年重组委审核披露的439家标的中，净利润在0-3,000万之间的有162家，占比38.57%；3,000-6,000万之间的有77家，占比18.33%。2015年标的企业净利润分布（重组委审核）单位：家4819192411810502016年标的企业净利润分布（重组委审核）单位：家45162773123874并购标的主要集中行业2015年并购热点集中在出版传媒、能源、房地产、医疗健康、通信与信息技术、金融、影视游戏动漫等领域。自2016年以来，并购热点有部分变化，集中在能源环保、电子信息、交运物流、批发零售、金融、文化传媒、房地产等领域。单位：家/十亿元单位：家/十亿元323220507092276.0352.4050.5449.1241.2540.7424.9401020304050607080交易标的数量交易总额（十亿元）301052126121312141.28133.81121.8757.2452.9045.0943.32020406080100120140160交易标的数量2015年热点领域标的数量及金额（重组委审核口径）2016年热点领域标的数量及金额（重组委审核口径）交易类型及支付方式2016年仍以产业并购为主在2016年度重组委审核的275次交易中，属于产业并购的228次，占比由2015年的76.99%上升为82.90%。属于整体上市的29次，整体上市与产业并购合计246次，占比89.45%。证监会加强对借壳上市的审核力度，借壳上市占比由2015年的11.80%下降为6.55%。产业并购又分为横向并购、纵向并购、混合并购，根据2016年并购重组委审核的并购重组交易，横向并购仍然为主要类型，占比高达64.04%；纵向整合数量占比由15.71%下降至7.46%；多元化并购占比由27.59%下降至20.70%；战略转型占比由5.36%上升至7.02%。2016年产业并购主要以横向并购及多元化并购为主1452612282440182238290%20%40%60%80%100%201420152016整体上市借壳上市产业并购2014-2016年度上市公司并购类型（重组委审核口径）9013414684117427247514160%20%40%60%80%100%201420152016转型多元纵向横向2014-2016年度上市公司产业并购类型（重组委审核口径）交易类型及支付方式1571413534198240201420152016股权+现金股权2014-2016年度重大资产重组支付对价情况15%34%34%26%24%25%59%42%41%0%25%50%75%100%201420152016股份+现金股份现金2014-2016年度重大资产重组支付对价情况单位：家并购重组委审核口径下，2016年采用现金+股份方式支付对价的交易占比大幅提高，主要是为了满足标的所有交易对象支付所得税的需求。2016年首次披露口径中采用现金+股份占比也最高。股份与现金的比例在1:1的基础上结合交易双方诉求、特殊性税务重组的要求进行调整。按照2014年11月修订后的《重组办法》，全现金收购可以不经过证监会的审核，由交易所进行形式审核即可。该条修订出台后，现金收购比例由2014年的14%上升并稳定在约34%左右。2016年纯现金支付交易数量仍保持较高水平股权+现金的对价方式更受市场欢迎2014年2015年2016年2014年2015年2016年第二章上市公司并购重组规则体系和审核程序1并购重组的规则体系2并购重组审核及实施程序上市公司并购重组的规则体系基本法律：《证券法》、《公司法》行政法规：《上市公司监督管理条例》（征求意见稿）部门规章：《上市公司收购管理办法》、《上市公司重大资产重组管理办法》、《财务顾问管理办法》、《回购社会公众股份管理办法》（试行）、《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》、《信息披露违法行为行政责任认定规则》、《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》、《关于加强与上市公司重大资产重组相关股票异常交易监管的暂行规定》自律规则：《股票上市规则》、《股票交易规则》、《登记结算规则》、《上市公司筹划重大事项停复牌业务指引》各类监管指导：准则、备忘录、指引、法律适用意见、常见问题问答《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》（国发2014-14号）《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（国发2014-17号）《国务院办公厅关于推动中央企业结构调整与重组的指导意见》（国办发2016-56号）《国务院办公厅关于推动实体零售创新转型的意见》（国办发2016-78号）国资监管法律制度外资监管法律制度税收监管法律制度行业监管法律制度证券类法律法规宏观政策其他法律法规上市公司并购重组审核及实施程序审核程序——机构分工证监会外证监会内办公厅发行部上市部机构部期货部交易所证监局稽查局发改委商务部国资委其他主管部门上市公司并购重组审核及实施程序审核程序——上市部工作机制2014年10月24日前：前置审批发改、商务及其他部委审批均为证监会批复前提条件，证监会属于最后审批环节2014年10月24日后：并联审批上市公司可在股东大会通过后同时向证监会和相关部委报送并购重组行政许可申请目前可并联审批的包括：➢发改委实施的境外投资项目核准和备案➢商务部实施的外国投资者战略投资上市公司核准➢经营者集中审查三项审批事项其他部委审批暂不执行并联审批，仍为前提条件上市部审核工作机制受理、审核、决策、重组委审议四段分开➢受理由综合处负责，避免实质审核内容向形式审核环节渗透➢监管六处负责法律审核，监管七处负责财务审核，发现问题➢法律小组、会计小组、审核专题会负责重大疑难问题决策➢重组委对重组方案进行表决控制进度、限定时间继续贯彻监管与审核联动机制审核程序——并联审批上市公司并购重组审核及实施程序并购重组审核效率2016年度上会审核项目的内部决策周期约为2个半月，证监会审核至批准周期约为4个月。与2015年相比，股东会决议日至重组委审核日所用时间明显缩短，审核速度呈加快趋势。时间节点股东会通过59日（65日）一董至股东会决议日114日(23日)87日（94日）申请材料受理日至重组委审核日46日重组委审核日至核准日D1D15D30D45D60D75D90D105D120D135D150D165D180股东会决议日至申请材料受理日234证监会受理申请材料重组委审核完毕证监会发放核准批文D195券商、律师就实施情况出具报告资产交割完毕新增股份登记取得核准批文股东大会审议通过上市公司召开董事会双方签署协议各中介出具正式报告上市公司股票停牌券商、律师展开业务、法律尽调交易双方确定协议文本开始审计评估工作券商协助确定收购资产范围目标公司股东履行内部批准程序交易双方确定主要条款设计股权调整及交易方案T-30T+0T+28T+30T+45T+130T+135T+136报送证监会下发反馈意见报送反馈材料证监会接收证监会受理重组委表决证监会核准下发补正意见报送补正材料下发反馈意见报送反馈材料倒推时间表中假设审计、评估报告在30天停牌期内完成，召开董事会同时可发出股东大会通知。如停牌期内未完成，则需先公告预案，待