防御性强的子行业更具投资价值（PPT 39）

1中金公司研究部2005年10月防御性强的子行业更具投资价值—中国城市公共交通行业研究2内容政策导向决定行业发展地面公交：政策性风险是关键绝对估值与相对估值的结合个股分析与投资建议出租车：享受稳定的盈利模式轨道交通：寻找合理的盈利模式政策导向决定行业发展第一部分4公交方式客运量占比现状资料来源：北京统计年鉴，上海统计年鉴北京（左）和上海（右）三种公交方式客运量占比0%20%40%60%80%100%20002001200220032004公共汽电车客运量占比轨道交通客运量占比出租车客运量占比0%20%40%60%80%100%20002001200220032004公交汽电车客运量占比轨道交通客运量占比出租车客运量占比地面公交、轨道交通的线路由政府确定，出租车的牌照发放由政府控制，票价/运价完全由政府管制5三种交通方式特征不同决定政策定位不同：“大力发展对象”、“近期公交主体”和“补充交通方式”北京上海每公里道路上车辆数高于其他大城市公交出行占人们出行量比例低资料来源：北京统计年鉴、上海统计年鉴、CEIC、TransportStatisticsGreatBritain,香港运输署私家车增长迅速公交出行比例低“公交优先”成为政府交通政策的重点经济发展水平差别导致轨道网密度低过去政策上对城市公交重视不足，导致“公交专用道”建设不足，私车发展没有限制道路拥堵不堪-100200300400500600北京台北上海澳门香港新加坡伦敦辆/公里0%20%40%60%80%100%东京巴黎纽约伦敦香港上海北京轨道交通公共汽车小汽车（含出租车）其他（含自行车）地面公交：政策性风险是关键第二部分行业整体客运量增长行业结构盈利模式7资料来源：北京统计年鉴，上海统计年鉴行业整体增长：人口增长和公交运营效率提高带动客运量平稳增长-5001,0001,5002,0002,5003,00020002001200220032004百万人次1112131415161718百万地面公交客运量（左轴）人口数量（右轴）-1,0002,0003,0004,0005,00020002001200220032004百万人次8910111213141516百万地面公交客运量（左轴）人口数量（右轴）北京（左）和上海（右）地面公交客运量增长略高于人口增长Cagr3.8%Cagr5.6%Cagr3.7%Cagr1.8%8行业整体客运量增长：城市扩张带动郊区客运量快速增长郊区客运增长本身能够对北京上海整体公交客运量增长贡献2.2%和1%资料来源：北京统计年鉴、上海统计年鉴、中金公司研究部-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2001200220032004北京整体地面公交的增长率北京郊区客运增长率0%5%10%15%20%25%2001200220032004上海整体地面公交增长率上海浦东新区客运增长率Cagr5.6%Cagr24.4%Cagr12.6%Cagr3.7%9行业整体客运量增长：轨道近期分流作用不明显2.02.01.40.40.50.20.10%20%40%60%80%100%东京巴黎纽约伦敦香港上海北京0.00.51.01.52.02.5公里/平方公里地面公交占比（左轴）轨道交通占比（左轴）轨道网密度（右轴）北京上海的轨道网密度（轨道长度/城区面积）低于其他国际大城市资料来源：北京统计年鉴，上海统计年鉴，TransportStatisticsGreatBritain,MTAannualreport,CEIC10稳定的行业结构资料来源：上海统计年鉴、北京统计年鉴、公司数据、中金公司研究部公交集团74%北京巴士14%八方达9%其他3%0%20%40%60%80%100%20012002200320040500010000150002000025000公里巴士股份市场份额占比大众交通市场份额占比上海地面公交线路长度上海（左）和北京（右）的地面公交市场呈现资源垄断性特征11盈利模式：政策性风险影响业绩可预见性主要服务于中低收入人群，政府会将企业利润率控制在一定范围内地面公交为防御性最弱的子行业票价、油价和补贴均由政府决定；受政策影响大由于政府不保证回报，政策制定和执行的时滞降低业绩可预见性我们预计近一年内公交票价上涨可能性仍然较大，则公交客运利润率应有上升空间，但同样面临政策不确定性票价刚性、油价上涨和补贴不到位导致公交客运净利润率从5-3%降低到-1-2%资料来源：公司数据-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%1999200020012002200320042005E巴士股份公交客运净利润率大众交通公交客运净利润率北京巴士公交客运净利润率SARS影响政策的时滞导致北京巴士公交客运利润率为负，在上海的燃油补贴政策下，考虑到车型更新，巴士股份和大众交通公交利润率至少可以保持目前水平12盈利模式：管理效率有逐步提高空间资料来源：公司数据，中金公司研究部管理效率差别导致国内公交公司和国外公司相比在毛利率水平相差不多的情况下净利润率差别较大4.54.32.83.03.912%20%15%9%9%0%5%10%15%20%25%北京巴士巴士股份大众交通九龙巴士FirstGroup012345人车比（右轴）管理费用占收入比例（左轴）13盈利模式：公交广告贡献固定利润资料来源：公司数据，中金公司研究部公交公司都采用将公交广告资源承包给外部广告公司的形式，从而实现稳定的利润贡献-10203040506070200320042005E2006E2007E2008E2009E百万北京巴士广告业务贡献净利润巴士股份广告业务贡献净利润出租车：享受稳定的盈利模式第三部分行业整体客运量增长行业结构盈利模式15行业整体客运量增长：供求都趋于稳定的市场资料来源：上海统计年鉴，中金公司研究部上海出租牌照限制发放，单车载客人次增速放缓-5,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00019941995199619971998199920002001200220032004辆0%10%20%30%40%50%60%上海出租车数量（左轴）上海出租车空驶率（右轴）-501001502002503003501998199920002001200220032004千辆-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%私人汽车保有量单车载客人次增长率.过去五年Cagr0.9%16大众17%强生15%巴士11%锦江11%农工商9%其他37%-5101520253035404519981999200020012002200320042005E万元行业结构：寡头垄断格局形成并将持续资料来源：上海统计年鉴、北京统计年鉴、公司数据、中金公司研究部上海（左）和北京（右）的出租车市场呈现寡头垄断特征可供收购的出租车数量减少，上海牌照收购价格逐年攀升，目前的价格上收购获利微薄资料来源：中金公司研究部银建9%金建9%新月联合9%首汽9%京诚联8%北汽九龙8%北方创业8%其他40%17驾驶员净收入+出租车公司指标费收入平均运价x单车载客车次-燃油成本驾驶员净收入+出租车公司指标费收入平均运价x单车载客车次-燃油成本出租车业务利润率2001200220032004毛利率42-45%43-45%42-48%44-46%净利率16-18%17-18%17-19%16-18%公交巴士利润率2001200220032004毛利率26-29%26-28%6-20%15-24%净利率3-5%3.8-5%-7.5-1.3%0.8-1.8%盈利模式：寡头垄断竞争小，收入稳定盈利高资料来源：公司数据，中金公司研究部收入取决于指标费，由于近期将建立“油价运价联动机制”，未来指标费仍将保持稳定出租车业务运营成本包括折旧、养路费、车辆保险等，与车辆相关，利润率高且稳定资料来源：公司数据，中金公司研究部122120120118808590951001051101151201252001200220032004千元上海出租车年指标费18盈利模式：燃油税为最大风险资料来源：中金公司研究部如果燃油税率超过30%，且全部由公司承担，则对公司的业绩影响比较大大众交通巴士股份强生控股DCFDCFDCF燃油税率06E07E06E07E06E07E06E07E06E07E06E07E不实施4194412562637.482332491742024.592963061431554.5020%4254482612687.682382541762044.683013111461584.6130%3753962202266.112042191571843.942622711201333.7140%3243451791844.551711851381633.20223231951082.8150%2742931381422.981381511191422.4618419170831.92出租车主营业务利润（百万）对公司净利润影响（百万）出租车主营业务利润（百万）对公司净利润影响（百万）出租车主营业务利润（百万）对公司净利润影响（百万）轨道交通：寻找合理的盈利模式第四部分20投资额（百万）长度（公里）平均票价（元）平均年营运收入（百万）平均年净现金流入（百万）投资回收期（年）上海轨道交通一号线5753212.550111650上海轨道交通二号线+三号线17000442.5584135126北京复八线755013.5335067113政府承担巨额投资资料来源：公司数据，中金公司研究部投资巨大，公益特性决定票价偏低，轨道投资回收期长上市公司目前运作借鉴“新加坡模式”，建设和运营分开，为“桥梁”公司资料来源：北京统计年鉴，上海统计年鉴，申通地铁公司数据，北京地铁运营公司，中金公司研究部申通地铁（600834）申通集团地铁运营公司63.7%管理费+运营成本运营收入轨道使用费申通地铁（600834）申通集团地铁运营公司63.7%管理费+运营成本运营收入轨道使用费21上市公司未来发展空间面临不确定性轨道交通票价过低，融资窗口作用的发挥需要在政府和上市公司利益之间取得平衡资料来源：中金公司研究部说明轨道交通二号线和三号线的轨道建设投资（百万）17,000年营运收入（百万）750二号线和三号线的客运量相加与一号线持平，考虑到票价上调，平均票价上涨约40%，但是有分流的影响，一号线的年营运收入为5.8亿左右，以5.8*1.3=7.5亿作为假设。年现金营运成本（百万）550一号线年现金营运成本为3.7亿，二号线和三号线的总长度为44公里，约为一号线的2倍，保守估计成本高出50%。年净现金流入（百万）200地铁轨道资产折旧年限（年）100银行借款利率5%假设对轨道资产的购买全部通过银行借款完成假设收购后盈亏平衡，上市公司愿意给出的购买价格（百万）3,333假设收购价格为X，则第一年的折旧成本为X/100，假设收购全部通过银行借款资金完成，利息费用为X*5%，则盈亏平衡的价格为X*(5%+0.01)=200----X=3333出售价格/投资20%绝对估值与相对估值的结合第五部分23政策影响程度决定防御性的强弱出租车享受寡头垄断的市场格局，运营模式又决定了利润率受市场因素影响小，稳定性和防御性最强；轨道交通虽然需求稳定，但由于盈利性较差，运营模式和发展空间面临不确定性；地面公交由于政府不保证回报，虽然利润率会保持在一定区间，但是受市场因素影响以及政策的时滞影响，防御性最弱。上市公司Beta值反映行业特征1.131.040.870.850.840.820.00.51.01.5大众交通强生控股巴士股份申通地铁北京巴士海博股份资料来源：Bloomberg241.绝对估值与投资建议资料来源：中金公司研究部价格市盈率市净率股息收益率净资产回报率9-30-05DCF0405E06E0405E06E0405E06E0405E06E公司简要描述评级大众交通6.067.4815.715.214.21.51.41.33.3%3