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内部报告注意保存全球经济金融问题研究2010年第16期（总第55期）中国银行国际金融研究所2010.7.9我国产业投资金融的趋势及对策伴随着资本市场的蓬勃发展，我国产业投资金融掀起了新的热潮，众多企业集团纷纷涉足金融领域。但是，客观而言，我国产业投资金融的发展方向和监管方向目前还处于探索阶段，其风险管理体制尚不健全。我们建议，当前对国内产业投资金融在政策上应以“顺应发展，加强监管”为原则，既要从实际出发，对已存在的产业投资金融给予高度关注，又要加强规范整改，在发展规模、控股比例等方面进行严格限制，对新的投资项目严格审批、谨慎放行，坚决防止盲目扩张。对经过规范后允许发展的产业投资金融企业集团，应重点加强公司治理机制建设，实施严格的风险管理措施，保证其在规范的监管框架下得到健康稳定的发展。1一、我国产业投资金融的发展状况我国的产业投资金融主要表现为工商企业集团通过内部设立、入股等方式进入金融领域。我国产业投资金融的发展在经历了起步（20世纪80年代后期及90年代初）、治理（20世纪90年代中期）、曲折发展（20世纪90年代后期至2003年）等几个阶段后，伴随着资本市场的蓬勃发展，2004年以来又掀起了新的热潮。在产业和金融这两种不同资本迅速集聚和扩张的背后，同时也蕴含着巨大的风险。（一）我国产业投资金融的现状及特点1.我国产业投资金融的现状目前，众多不同性质的企业集团都已经在整体战略的布局下，根据自身的特点采取不同的方式，积极发展金融业务（表1）。几乎所有大型多元化集团都涉足了金融领域，比如招商局集团以及中信集团；一些垄断行业的龙头企业集团也竞相进入金融领域，比如中海油集团、中石油集团、中粮集团以及国电集团等；即使是那些竞争性产业的龙头企业集团，也纷纷圈地金融，比如海尔集团以及联想集团等。2表1.我国部分企业集团投资金融的状况（截止2009年）金融领域业务公司名称核心业务银行证券保险信托财务公司基金期货其他中石油能源√√√√√√√中石化能源√√√中海油能源√√√√√中化集团能源化工√√√√√国家电网电力√√√√√√√国电集团电力√√√√√南方电网电力√√华能电力√√√√√√√中粮粮油食品√√√√√√√五矿矿产资源√√√√√宝钢钢铁√√√√√首钢钢铁√√招商局综合√√√√√√中信综合√√√√√√√√上汽汽车√√√联想电器√√√√√海尔电器√√√√新希望饲料房产√√√√√万向汽车配件√√√√√√东方建材港口√√√√雅戈尔服装√√√√四川宏达冶金化工√√√√资料来源：作者整理注：“金融领域业务”中的“其他”包括资产管理公司、保险经纪公司、金融租赁公司等。虽然目前除了传统的大型多元化集团（招商局、中信）3以外，其他企业集团金融业务占总收入的比例还较低（不到5%），但是考虑到集团巨大的收入规模，我国产业投资金融的整体发展还是相当迅猛的（表2）。表2.我国部分企业集团产业投资金融状况（2008年）金融业务公司名称营业收入（亿元）占集团收入比例（%）中石油39.460.31中化集团160.50中粮50.114.35五矿21.121.14招商局5919.03中信553.5050.62资料来源：作者整理另外，从金融机构的所有权结构角度看，这种迅猛发展势头更加明显。通过调查2009年正常经营的52家信托公司、50家资产规模最大的证券公司、25家财产保险公司以及39家人寿保险公司的股东情况，发现截至2009年底，非金融企业集团已经实际控制了24家信托公司、19家证券公司、12家财产保险公司以及20家人寿保险公司，分别占到受调查该种类金融机构的46.2%、38.0%、48.0%和51.3%（图1）。实际上，那些由政府机构或者金融集团实际控制的金融机构中，绝大多数也都有非金融企业的参股。4图1.我国部分金融机构的实际控制股东（2009年）资料来源：作者整理2.当前产业投资金融的特点当前我国企业集团投资金融的特点主要有：第一，央企挑大梁。我国中央企业集团投资金融的势头较为强劲，从集团公司的角度看，我国127家央企集团中约有1/3以上开展了不同程度的产业投资金融。从上市公司看，据上证报统计，截至2010年1月，两市共有133家主业清晰的企业涉足参股金融业，其中央企背景的公司为94家，占绝大多数。第二，龙头企业争先。表1显示，实施产业投资金融的企业集团往往都是本行业的“龙头”，是本行业的佼佼者，比如宝钢、联想等。从上市公司情况看，据上证报统计，截至2010年1月，涉足参股金融业的133家公司中，具有行5业龙头或者区域龙头地位的上市公司有62家，几乎占据半壁江山。第三，产业投资金融的模式呈现多样性。产业投资金融的平台从集团财务公司（万向集团）到资产管理公司（海尔集团以及华能集团）、信托公司（中化集团），再到基本规范的金融控股公司（招商局集团以及中信集团），体现了企业集团适应市场、结合自身实际情况进行抉择的特点。（二）我国产业投资金融发展的动因当前我国企业集团投资金融的动因主要有：1.满足集团产业的金融服务需要。我国相当一部分企业集团在产业发展进程中形成了相对完整的产业链和规模庞大的利益相关者，各产业环节的生产经营活动以及利益相关者有着巨大的金融服务需求。企业集团试图利用关于产业过程和利益相关者财务状况、金融需求的信息相对优势，提供更具个性与特色的金融服务。比如，中粮集团依托大庆市商业银行充分利用“全产业链”的信息优势开展农业供应链贷款业务，2008年其规模超过15.58亿元，很好地满足了集团产业的金融服务需求。2.资金外部循环内部化，降低交易成本。企业集团在主导产业发展进程中通常会涉及到大量外部金融交易活动，必须按较高的市场价付给金融企业相应的报酬费用。企业集团发展金融业务试图将相当一部分体外循环的资金变成体内6循环资金，以达到节省对外交易成本支出、增加企业集团内部利润的目的。比如，海尔集团利用海尔财务公司开展同业拆借、国债投资与回购等业务，向成员单位提供融资累计近60亿元，累计节约资金成本约2亿多元，成功地将集团的外部融资成本降低了3%以上。3.确立价值管理模式。我国绝大多数企业集团传统的价值链管理是依托计划手段，以人、财、物为对象的实物管理。企业集团试图通过发展金融产业，推广和确立以资金价值和货币指标为对象的价值管理模式，提升企业集团资源整合的效率，提升企业集团的公司价值。比如，海尔财务公司对集团财务资源按资金流程进行财务资源的整合和配置，实现了集约化的财务管理，并通过有偿调剂集团内部企业资金余缺，优化配置集团资金资源，实现资产的流动比率平均超过100%，远远高于80%的监控指标，实现了零不良资产。4.提高资本盈利水平。中国金融市场是一个发展不充分的市场，政府、企业和个人有着强烈的金融需求，市场空间非常广阔，行业利润丰厚。一方面，金融产业资本收益率高：据上市公司年报统计，金融服务业的毛利率以及净资产收益率可以达到50%和19%以上，为所有行业最高。另一方面，金融企业上市还可以为参股的产业集团提供资产保值增值的机会。比如，新希望集团于2006、2007、2008年从民生银行获取的投资收益分别为2.25、3.74、4.66亿元，分别7占同期公司利润总额的70.35%、94.12%和150.30%。5.创造协同价值。企业集团希望利用自身拥有的市场声誉、品牌与资源优势，将其移植到金融产业，并依托现有资源和利益相关者市场，拓展优势资源的使用限制，创造出更大的协同价值。一方面，利用主业部门拥有的市场声誉提升金融产业的信用级别、降低融资成本；另一方面，利用集团丰富的产业经验、稳定而巨大的利益相关者市场等优势资源，大力发展相关金融业务。比如，昆仑银行计划将实际运营总部设在北京，致力于利用中石油集团产业链上的近10万个活跃的供货商以及数量众多的加油站终端，发展成为全国性商业银行。（三）我国产业投资金融存在的风险在产业和金融这两种不同资本迅速集聚和扩张的背后，同时也蕴含着巨大的风险。这些风险不仅会导致单个企业的经营失败，还可能会引发整个经济体系的震动或危机。例如，1929-1933年发生在美国的经济危机、日本20世纪90年代出现的经济衰退都与此有很大的关系。1.产业投资金融的主要风险形式第一，投资组合风险。金融资本与产业资本是性质完全不同的两种资本，有着截然不同的运作规律，盲目进行整合，必将导致冲突的发生。并且随着组合规模的不断增大，管理上的风险开始显现，可能出现运作效率降低等诸多问题。比8如，通用电气公司（GE）的金融业务2008年以前一直表现优异，但面对全球性的金融海啸其投资组合风险显露无遗：商业地产、消费信贷和英国的按揭贷款等业务都面临巨额损失，GE不得不通过裁员和业务出售等方式缩减金融业务规模。第二，财务杠杆风险。产业投资金融的公司内部存在着复杂的股权结构关系，这种复杂股权关系会造成资本金的重复计算，最终导致账面资本金的虚增、实际资本金不足，从而影响整个集团的安全。比如，德隆借助控制的18家金融机构形成了纷繁复杂的融资链条，表面上看来各家企业的财务风险均在可控之内，但实际上集团整体财务杠杆已经到了难以维持的地步。随着中国人民银行提高存款准备金率以及银监会加强贷款风险管理，德隆危机全面爆发。第三，泡沫经济效应。金融资本的根本属性是追逐高额利润，产业投资金融后产业资本会在金融资本逐利性的影响下逐渐金融化，而产业资本金融化又会导致产业虚拟化。特别是当整个经济体系中大量资金通过产业投资金融流入证券市场并使真实的国民经济可支配的资金、资源大幅度下降时，真实的国民经济的发展速度就会减缓，爆发金融危机的可能性将会大大增加。第四，内部交易风险。金融机构和工商企业相互参股使得产融双方的关系由外部化转为内部化，这就使得两者发生9内部交易的可能性大大增加。由于承担了集团内资金筹集和资金运用的重任，金融子公司很容易成为风险的集中地。比如，台湾力霸集团通过关联企业间频繁的资产移转行为，实施了精心策划的掏空资产计划，最终导致中华银行以及力华票券陷入困境并被接管（表3）。表3.力霸集团掏空资产方法手法具体操作内线交易由关系企业拉抬股价再大量倒货，力霸、嘉食化申请重整利空中华银行超贷力霸集团虚设行号向中华银行贷款董监事贷款持股王又曾家族对力霸集团持股几乎全部向银行贷款套现金力华票券替关系企业担保发票力华票券为关系企业担保发票，向银行和投资人套现金关系企业间大量交易资产低买高卖，甚至交易后不过户“假交易”，挪用友联资产近十亿元中华银行贱价出售不良资产将49亿元不良债券以1.4亿元卖给投资关系企业资料来源：作者整理第五，道德风险。在产业投资金融下，道德风险发生的可能性更大，这是因为：其一，“大而不倒”法则同样适用于产业投资金融后的企业集团，例如在德隆集团出现问题后，新疆工商联就出面呼吁动用政府信用为德隆的债务提供担保。其二，中国人民银行通过最后贷款人职能向金融机构提供了隐性的担保，会激励投资金融的企业集团向金融机构转移不良资产，最终将损失转嫁给政府。2.产业投资金融风险的基本特征产业投资金融不仅带来复杂多样的风险新形式，而且使10风险具有了新的特征。主要表现为：第一，产业投资金融风险更具有隐蔽性。产业投资金融往往形成一个庞大的企业集团，集团结构和内部交易的复杂性使监管当局以及集团自身都无法准确判断一个集团成员所面对的真实风险。另外，现有监管制度的缺陷也加大了这种隐蔽性：相对而言，只有金融企业才受到较为严格的监管，如果控股公司是非金融企业，则不受监管的约束；另外，分业监管也可能导致信息交流不充分；等等。第二，产业投资金融风险更具有系统性。产业投资金融后，企业之间的联系更为紧密，也更容易受到冲击。风险得以在集团内部迅速传播，危及其他成员乃至整个集团的生存，从而使风险具有系统性特征。当一个集团成员陷入财务困难时，可能由于已有的资金往来而使其他集团成员（尤其是金融企业）被迫救助，从而发生新的资金往来。风险传播的基础是集团的内部交易，这种交易可能是显性的，比如贷款和投资；也可能是隐含的，比如集团内部的担保和转移定价。第三，产业投资金融风险更具有破坏性。如前所述，产业投资金融的风险具有更大的隐蔽性和系