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高级财务管理第二章企业估值与价值管理主要内容企业价值的属性与形式1企业价值评估23基于价值的财务管理公司市值管理4学习目标•掌握企业价值的属性与形式•掌握企业价值的评估方法•掌握基于价值的财务管理•掌握企业市值管理•领悟并形成自己对企业价值及其管理的独特见解第一节企业价值的属性与形式一、企业价值的属性•什么是企业？•企业是一系列(不完全)契约(合同)的有机组合(Nexusofincompletecontracts)，是人们之间交易产权的一种方式，而不是物质资产的简单聚合。•企业是能获取利润的实体，它可以作为商品和交易对象进行买卖，从而具有交易价值。一、企业价值的属性•企业价值，就是企业能够值多少钱或者能卖多少钱–企业价值是企业拥有或控制的全部资源的价值总和–企业价值体现其潜在的未来获利能力–企业价值体现时间价值和风险价值–企业价值是市场评价的结果–企业价值极富有动态性一、企业价值的属性•企业价值是股东价值、债权价值、顾客价值和员工价值的集合•FirmValue=f（生产能力、行业特征、赢利模式、新技术研发、管理组织能力、企业文化、客户关系、兼并重组、资本市场的参与程度……）二、企业价值的主要形式•账面价值：历史成本原则、权责发生制–优点：客观性强、计算简单、资料易得–缺点：缺乏可比性、易被操纵（固定资产折旧方法的改变、存货成本的计价）–从本质上来看，账面价值不属于企业价值二、企业价值的主要形式•内涵价值（公允价值、投资价值）：是企业预期未来现金流贴现的现值其中，CFt为第t期的现金流量；WACC为企业加权平均资本成本二、企业价值的主要形式•市场价值：企业在市场中出售的价格–优点：理论上最符合企业价值的概念–缺陷：很难实现企业价值的本质。因为证券市场是不完善的，存在交易噪音，受市场的供需状况、各种消息的影响等二、企业价值的主要形式市场价值内涵价值账面价值时间价值0第二节企业价值评估一、企业价值评估的含义•企业价值评估是综合考虑企业内部因素、外部环境因素以及投资者的主观预期等多方面条件，对企业持续发展潜力和投资价值认识和评价的过程一、企业价值评估的含义•企业价值评估的作用–企业价值评估对投资者的作用•有利于投资者进行“正确投资”•正确投资是投资者支付的资产价格不超过资产的价值–企业价值评估对企业产权交易者的作用–企业价值评估对公司管理者的作用二、价值分析的基本框架收集信息及对公司运营情况进行假设宏观经济环境市场竞争环境行业分析技术创新绩效预测公司定位产品定位公司治理现金流量估价模型估值检验估值结果三、现金流量•投资项目的现金流量：–一个项目引起的企业现金支出和现金收入增加的数量•根据现金流量的定义计算：–营业现金流量＝营业收入－付现成本－所得税•根据年末营业结果来计算：营业现金流量＝营业收入－付现成本－所得税＝营业收入－（营业成本－折旧）－所得税＝营业利润＋折旧－所得税＝税后净利润＋折旧三、现金流量•根据所得税对收入和折旧的影响计算营业现金流量＝税后净利润＋折旧＝（收入－成本）×（1－所得税税率）＋折旧＝（收入－付现成本－折旧）×（1－所得税税率）＋折旧＝收入×（1－所得税税率）－付现成本×（1－所得税税率）－折旧×（1－所得税税率）＋折旧＝收入×（1－所得税税率）－付现成本×（1－所得税税率）－折旧＋折旧×所得税税率＋折旧＝收入×（1－所得税税率）－付现成本×（1－所得税税率）＋折旧×所得税税率三、现金流量•自由现金流量（FreeCashFlow，FCF）–是指满足所有具有正的净现值的投资项目所需资金后多余的那部分现金流量（Jensen,1986）•自由现金流量的财务功能–显示企业的实力：拥有稳定和大量自由现金流的公司更能增强实力–评价企业的业绩–评估企业的价值–企业财务结构的调整（稳定自由现金流量可以配合高的杠杆）三、现金流量•经营性现金流量：企业经营活动（商品销售和提供劳务）所产生的现金流量经营性现金流量=营业收入－营业成本费用（付现性质）－所得税＝息税前利润（EBIT）（1－所得税税率）＋折旧•不反映筹资性支出、资本性支出、营运资本净增加额•营业收入、EBIT被视为现金流量指标是以权责发生制等同于收付实现制为假设三、现金流量•息税前利润（EBIT）的说明–是指扣除利息和所得税之前的利润•在经营杠杆中–息税前利润＝销售量×（产品单位销售价格－产品单位变动成本）－总固定成本•在企业价值评估中–方法一：从销售收入出发，逐项扣除费用和支出（财务费用和所得税除外）息税前利润＝销售收入－主营业务成本－营业和管理费用－折旧与摊销＋投资收益＋营业外收入－营业外支出–方法二：从净利润出发，加上财务费用和所得税息税前利润＝净利润＋财务费用＋所得税三、现金流量•企业自由现金流量（经营实体自由现金流量）：是指扣除税收、必要的资本支出和营运资本增加后，能够支付给所有的清偿权（债权人和股东）的现金流量•企业自由现金流量＝息税前利润（EBIT）（1－所得税税）＋折旧－资本性支出－营运资本净增加额三、现金流量•例题：A企业2013年销售收入为70亿元，实现息税前利润15亿元，营运资本在2013－2014年间平均为销售收入的5％。2014年的销售和息税前利润的增长率均为10％，资本性支出与折旧分别为6.6亿元和5.5亿元，所得税率30％。计算2014年的企业自由现金流量。三、现金流量•2014的销售收入＝70×（1＋10％）＝77（亿元）•2014年新增的营运资本＝（77－70）×5％＝0.35（亿元）•2014年的企业自由现金流量=15×（1＋10％）×（1－30％）＋5.5－6.6－0.35＝10.1（亿元）三、现金流量•股权现金流量：是指满足债务清偿、资本支出和营运资本等所有的需要之后，剩下的可作为发放股利的现金流量，也是企业自由现金流量扣除债权人自由现金流量的余额股东自由现金流量＝企业自由现金流量－债权人自由现金流量＝息税前利润（EBIT）（1－所得税税率）＋折旧－资本性支出－营运资本净增加额＋（发行的新债－清偿的债务）四、企业估值方法•现金流量折现法企业自由现金流量（FCF）＝息税前利润（EBIT）（1－所得税税率）＋折旧－资本性支出－营运资本净增加额可以通过计算企业自由现金流量的现值来估计当前的企业价值V0：•折现率为企业的加权平均资本成本，用rwacc表示；它是反映企总体业务的风险，即企业股权和债务的组合风险的资本成本。四、企业估值方法•VN是企业的预测期期末价值，或称持续价值。通常，持续价值的预测是通过对超过N年的自由现金流量，假定一个固定的长期增长率gFCF实现的：•长期增长率gFCF通常是以企业收入的期望长期增长率为基础的四、企业估值方法•例题：W公司2011年的销售收入为51,800万元。假设你预期公司在2012年的销售收入增长9％，但是以后每年的销售收入增长率将逐年递减1％，直到2017年及以后，达到所在行业4％的长期增长率。基于公司过去的盈利能力和投资需求，预计EBIT为销售收入的9％，净营运资本需求的增加为销售收入增加额的10％，资本支出等于折旧费。公司所得税税率是25％，加权平均资本成本是12％，你估计2012年初的公司价值为多少？四、企业估值方法四、企业估值方法•预期公司的自由现金流量在2017年后，以不变的比率增长，计算预测期期末的企业价值为：现金流量折现法•启示：–企业的价值决定于现金流和资本成本–现金流和资本成本是企业价值的驱动因素–进一步细化为：销售增长率、销售利润率、所得税率、固定资本增长率、营运资本增长率、现金流分布时间、资本成本现金流量折现法•使用对象：公司目前的现金流量是正的，而将来一段时间内的现金流量和现金流量风险也能可靠地估计，并且可以根据风险得出现金流量的贴现率。•局限性：–处于困境中的公司处于困境中的公司的收入和现金流量般是负的–周期性公司周期性公司的收入和现金流量会随着经济波动而变动。这时需要把预期的未来现金流量平摊–拥有闲置资产的公司闲置资产不产生现金流量四、企业估值方法•相对估值法（价格比法）是利用类似企业的市场定价来确定目标企业价值的一种评估方法。它的假设前提是存在一个支配企业市场价值的主要变量（如盈利等），市场价值与该变量（如盈利等）的比值，各企业是类似的、可比的。•基本做法：首先，寻找一个影响企业价值的关键变量（如盈利）；其次，确定一组可比较的类似企业，计算可比企业的市价/关键量的平均值（如平均市盈率）；最后，根据目标企业的关键变量（盈利）乘以得到的平均值（平均市盈率），计算目标企业的评估价值。市价/净利比率模型（即市盈率模型）•P0=D1/(k-g)=D0(1+g)/(k-g)•P0/EPS0=D1/(k-g)EPS0=D0(1+g)/(k-g)EPS0===本期市盈率市价/净利比率模型（即市盈率模型）•P0/EPS1=D1/(k-g)EPS1=D0(1+g)/(k-g)EPS0(1+g)==内在市盈率市价/净利比率模型（即市盈率模型）市盈率模型•A公司今年的每股收益是1元，分配股利0.3元/股，该公司利润和股利的增长率都是5%，β值为1.1。政府债券利率为3.5%，股票市场的风险附加率为5%。问该公司的内在市盈率是（）。A、7.5B、7.88C、6.67D、8.46市盈率模型【解析】股利支付率＝0.3/1＝30%；增长率＝5%；股权资本成本＝3.5%＋1.1×5%＝9%；内在市盈率＝支付率/（股权成本－增长率）＝30%/（9%－5%）＝7.5市价/净资产比率模式（即市净率模型）•P0=D1/(k-g)=D0(1+g)/(k-g)•P0/股权账面价值0=D1/(k-g)股权账面价值0=D0(1+g)/(k-g)股权账面价值0=D0(1+g)EPS0/(k-g)股权账面价值0EPS0==本期市净率市价/净资产比率模式（即市净率模型）市价/收入比率模型（即收入乘数模型）收入乘数模型•某公司2012年的销售净利率为10%，留存收益率为50%。净利润和股利的增长率均为6%，该公司的ß值为2.5，国库券利率为4%，市场平均股票收益率为8%。则该公司的内在收入乘数为（）A、1.15B、1.25C、0.625D、0.425收入乘数模型【解析】股利支付率=1-50%=50%股权成本=4%+2.5*（8%-4%）=14%*==-10%*50%14%-6%=0.625销售净利率股利支付率内在收入乘数股权成本增长率相对估值法的优缺点•优点：估值过程是基于真实公司的实际价格，而非基于对未来现金流量的可能不切实际的预测。•局限1：只提供关于待评估公司相对于其他可比公司的价值的信息。如果可比企业的价值被高估了，则目标企业价值也被高估。因此，是相对价值而非企业内在价值。•局限2：没有考虑公司间的差异四、企业估值方法•企业既然以增加价值为目标，计量其价值增值额就十分重要。•因为，考察企业价值增加最直接的方法是计量其市场增加值–市场增加值MVA=企业市值-企业总资本=未来EVA的现值–总资本包括股权资本和债务资本四、企业估值方法•经济利润法（P60）经济利润＝息前税后营业利润－全部资本费用＝期初投资资本×（投资资本回报率－加权平均资本成本）企业实体价值=期初投资资本+经济利润现值•优点：–经济利润模型与现金流量模型本质上是一致的，但是经济利润可以计量单一年份价值增加，而现金流量法却做不到–经济利润把投资决策、业绩考核与奖金激励统一起来全部投资资本=所有者权益+有息债务着眼于股东价值增长，基于股东利益合理决策考虑企业全部资本成本，真实反映企业经营业绩注重企业的可持续发展，克服短视经营行为。进行会计报表项目调整，尽量剔除会计失真的影响1、基于EVA的企业价值评估模型的基本内容•企业价值（P61）=投资资本+未来各年的EVA的现值的总和011tttEVABtr•EVA的计算公式可表述如下：••式中：NOPAT表示税后营业净利润；WACC表示加权平均资本成本；NA表示年初投入资本额。•EVA的公式也可以写为：•式中：ROIC表示投资资本回报率。WACCNANOPATEVA()E