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中股市动效应究中国A股市场动量效应研究19942010胡聪慧1994-2010胡聪慧北京大学光华管理学院北大光华嘉实投资研究院北大光华-嘉实投资研究院2011年5月12日1动量效应动量效应y股票过去相对表现与未来相对表现正相关y股票过去相对表现与未来相对表现正相关y股价具有一定的持续性yJdh和Tit(1993)研究美国股票市场发现买入yJegadeesh和Titman(1993)研究美国股票市场发现买入过去3个月、6个月、9个月、12个月累计收益最高组合卖出同一时期累计收益最差的组合持有1个组合卖出同时期累计收益最差的组合，持有1个月到1年的时间都可以获得超额收益yRouwnehorst(1998)发现在欧洲市场也存在类似的现yRouwnehorst(1998)发现在欧洲市场也存在类似的现象y你觉得这种现象在中国股市存在吗？y你觉得这种现象在中国股市存在吗？2表1基于月度数据的动量策略Replication表1基于月度数据的动量策略1998年7月-2009年6月，持有期1个月Ret(-1)Ret(-3:-2)Ret(-6:-2)Ret(-9:-2)Ret(-12:-2)WL0002400053000590008500108W-L0.00240.0053-0.0059-0.0085-0.01080.240.47-0.6-1.47-1.36y不成立，怎么办？y分析两个市场的差异、思考策略的投资逻辑y中美资本市场差异y时间短、政策主导、上市公司行为不规范、投机性强y波动性大、换手率高、个人投资者参与度高3开发投资策略般流程开发投资策略一般流程投资实施绩效交易风险改进投资逻辑实施方法绩效分析交易成本风险分析改进方法4动量策略实施步骤动量策略实施步骤y在t周初，将A股市场上所有股票按过去J周的累计收y在t周初，将A股市场上所有股票按过去J周的累计收益，进行排序，分成5组y若J=1，则按t-1周的收益率分组，记为Ret(-1)若J1，则按t1周的收益率分组，记为Ret(1)y若J≥2，则按t-J至t-2周的累计收益率分组,记为Ret(-J:-2)yJ表示动量策略的形成期J表示动量策略的形成期y构建对冲组合（买入形成期内累计收益最高的组合，卖出最低的组合），持有K期，那么：卖出最低的组合），持有K期，那么：y当K=1时，策略第t周收益为第t周构建对冲组合的收益y当K≥2时（以K=3为例），策略第t周收益为第t周、第t-1当K≥2时（以K3为例），策略第t周收益为第t周、第t1周、第t-2周构建对冲组合的平均收益率5表基于周度数据的动量策略绩效检验表2基于周度数据的动量策略绩效检验分5组,Jan1994-May2010Winner持有期持有期1周2周3周4周1周2周3周4周形成期价值加权的收益T-StatisticsRet(-1)0.00540.00530.00490.00452.71772.76652.58872.3761Ret(-2:-2)0.00840.00650.00540.00484.20723.35322.79202.5061Ret(-3:-2)0.00860.00620.00510.00454.24103.19772.66102.3808()Ret(-4:-2)0.00800.00580.00470.00424.01722.97842.44082.2002Winner-Loser持有期持有期持有期持有期1周2周3周4周1周2周3周4周形成期价值加权的收益T-StatisticsRet(1)0002600002000090000620454015521161809208Ret(-1)-0.00260.00020.00090.0006-2.04540.15521.16180.9208Ret(-2:-2)0.00290.00270.00190.00132.64923.60272.84702.0896Ret(-3:-2)0.00400.00270.00150.00083.70772.99371.87331.0903R(42)0003300019000090000329664199680973503827Ret(-4:-2)0.00330.00190.00090.00032.96641.99680.97350.38276表3不同时间段动量策略收益检验表3不同时间段动量策略收益检验分5组,对冲策略,周度数据持有期持有期1周2周3周4周1周2周3周4周1周2周3周4周1周2周3周4周形成期价值加权的收益T-StatisticsJan1994-June2001Ret(-1)0001600029000300002705996128741737818362Ret(-1)0.00160.00290.00300.00270.59961.28741.73781.8362Ret(-2:-2)0.00500.00430.00360.00292.17802.72582.70232.2592Ret(-3:-2)0.00550.00440.00330.00252.49452.46231.99741.6017Ret(-4:-2)0.00580.004200030000232.66252.25701742914162Ret(4:2)0.00580.00420.00300.00232.66252.25701.74291.4162Jan2000-May2010Ret(-1)-0.0050-0.0014-0.0003-0.0006-4.5800-1.8740-0.4010-0.9817Ret(-2:-2)0.00170.00200.00090.00041.71282.80071.49560.6709Ret(2:2)0.00170.00200.00090.00041.71282.80071.49560.6709Ret(-3:-2)0.00330.00190.0006-0.00013.20742.03810.7328-0.1114Ret(-4:-2)0.00190.0006-0.0004-0.00091.64640.6147-0.4346-0.9792Aug2005-May2010gyRet(-1)-0.0102-0.0045-0.0022-0.0018-5.1787-3.3891-1.9406-1.7886Ret(-2:-2)-0.00010.00130.00070.0002-0.04871.00320.68310.2052Ret(-3:-2)0.00280.00220.00080.00001.53161.32550.56840.0074()Ret(-4:-2)0.00210.0011-0.0001-0.00051.06150.5952-0.0866-0.34157考精炼动策略思考1精炼动量策略8动量效应的理论解释动量效应的理论解释y基于风险的解释y基于风险的解释yFama&French(1996)MainembarrassmentofthreefactormodelyChordia&Shivakumar(2002)基于宏观因子的解释yChordia&Shivakumar(2002)基于宏观因子的解释y基于行为金融的解释yBSV1998ConservatismRepresentativenessyBSV1998Conservatism,RepresentativenessyDHS1998,2001Overconfidence,Self-attributionyDelongetal1990PositiveFeedbacktradingyDelonget.al1990PositiveFeedbacktradingyHong,Stein1999Slowinformationdiffusion,MomentumtraderyHeterogeneousBeliefsVerardo2009HeterogeneousBeliefs,Verardo2009yInformationUncertainty,Zhang2006；Hanet.al20099精炼指标精炼指标换手率分析师增强动市值分析师预测的精度增强动量效应B/M分析师关注度波动性10表4基于流通市值的精炼动量策略绩效表4基于流通市值的精炼动量策略绩效按过去表现分5组，构建对冲组合，样本期为1994年1月至2010年5月周度数据持有期持有期1周2周3周4周1周2周3周4周1周2周3周4周1周2周3周4周形成期价值加权的收益T-StatisticsPartA：大流通市值组（Top20%）Ret(1)00011000110001700011081111210154Ret(-1)-0.00110.00110.00170.0011-0.811.112.101.54Ret(-2:-2)0.00340.00310.00210.00163.063.912.852.28Ret(-3:-2)0.00380.00260.00150.00113.222.551.511.16Ret(-4:-2)00029000150000500003225134051026Ret(-4:-2)0.00290.00150.00050.00032.251.340.510.26PartB：小流通市值组（Bottom20%）Ret(-1)-0.0085-0.0036-0.0022-0.0022-7.94-5.11-3.90-4.27Ret(-2:-2)0.00040.0006-0.0003-0.00070.420.96-0.60-1.29Ret(2:2)0.00040.00060.00030.00070.420.960.601.29Ret(-3:-2)0.00150.0008-0.0001-0.00081.561.10-0.22-1.26Ret(-4:-2)-0.0007-0.0009-0.0017-0.002-0.42-0.85-2.01-2.68PartC：全部股票部股票Ret(-1)-0.00260.00020.00090.0006-2.050.161.160.92Ret(-2:-2)0.00290.00270.00190.00132.653.602.852.09Ret(-3:-2)0.00400.00270.00150.00083.712.991.871.09Ret(-4:-2)0.00330.00190.00090.00032.972.000.970.3811表6基于异质性波动的精炼动量策略收益结果表6基于异质性波动的精炼动量策略收益结果按过去表现分5组，构建对冲组合，样本期为2001年1月至2010年5月周度数据持有期持有期1周2周3周4周1周2周3周4周1周2周3周4周1周2周3周4周形成期价值加权的收益T-StatisticsPartA:低异质性波动组（Top20%)Ret(1)-000500019000060001-329188071143Ret(-1)-0.005-0.0019-0.0006-0.001-3.29-1.88-0.71-1.43Ret(-2:-2)0.00120.00160.00050.00030.851.520.550.35Ret(-3:-2)0.00190.0007-0.0001-0.00061.310.55-0.10-0.62Ret(-4:-2)-00001-00004-00012-00014-009-028-095-124Ret(4:2)0.00010.00040.00120.00140.090.280.951.24PartB:高异质性波动组(Bottom20%)Ret(-1)-0.00430.00030.00140.001-2.030.211.501.19Ret(-2:-2)0002800030001900009210329240134Ret(-2:-2)0.00280.0030.00190.00092.103.292.401.34Ret(-3:-2)0.00390.00280.00120.00042.912.531.2