家居装潢连锁旗舰轻

首次报告东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。敬请参阅最后一页之重要声明。【公司研究】研究结论：z借力世博会精品工程腾飞，“轻”资产扩张。公司产品质量优异，此次上海世博会主展馆工程内饰（包括木门、地板和贴面材料）全部由德华兔宝宝提供，侧面反映了公司高超的产品制造水平；另一方面，公司已经逐渐从之前的单纯制造商模式转型为品牌连锁店模式，其经营门店数今明两年将有大比例增长，因此公司的未来可见的发展模式将是：门店扩张——收入增长——盈利跳升。我们认为公司销售模式转变将提升公司的估值水平，这是由于公司未来发展方式将摆脱于胶合板产能限制，采用贴牌经营并成立起连锁经营模式（轻资产扩张），这一转变将提升公司估值水平。z打造国内“装”潢产业旗舰，2011年是收获之年。公司未来除了在华东市场外，也将在其他地区展开加盟店布点，由于加盟店不支付开店费用，仅付出部分宣传费和培训费，因此扩张速度将非常快，而且，公司09年开始整顿加盟商，将其他品牌产品清理出自己渠道，且植入公司中档产品和其他木业产品，改变了以往渠道销售的顽疾，树立起家居装潢的旗舰品牌形象。我们预计2010年开店数目为500家，年底达到800家规模，因此我们认为2011年公司销售收入增长较快，这将在后期带动业绩的成长。z集团资产锦上添花，公司有望成为板材公司中唯一产业链真正一体化经营商。公司3月3日公告下半年可能进行定向增发，不排除注入集团资产，根据公开资料，集团共有50万亩林地资源，有产权林区为35万亩，大部分是成熟林地，如果部分注入上市公司，加上下游已经建立的加盟商渠道，公司有望成为上市公司中唯一家产业链一体化经营商，我们看好公司注入资产的盈利前景，但公司尚未说明进展情况，因此我们估值系统中没有考虑资产定向增发的部分。z我们看好公司经营模式转变，首次评级买入，目标价格16元。我们假定公司增发融资4亿元，摊薄4000万股左右，在公司转型的背景下，我们更为重视公司销售收入的快速增长，这将在未来带来盈利的提升，我们预计公司2010，2011年摊薄后EPS分别为0.23元和0.64元，我们给予2011年25PE水平，目标价16元，如果按照公司2011年26.5亿元销售额，给予1.2市销率水平，目标价14.8元。兔宝宝002043.SZ家居装潢连锁旗舰“轻”“装”上阵郑恺造纸、轻工行业高级分析师8621－63325888×[e-mail]投资评级买入增持中性减持（首次）股价8.94目标价格（12个月）16元总股本/A股（万股）18300/18300A股市值(（亿元）16国家/地区中国行业造纸轻工报告日期2010年3月5日股价表现-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%09-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-02兔宝宝沪深300评价周期1个月3个月12个月绝对表现（%）10.6%47.5%-36.0%相对表现（%）11.6%2.6%3.1%资料来源：WIND财务预测2008A2009E2010E2011E营业收入947.60884.911415.682656.63同比%-7.60%-6.62%59.98%87.66%归属母公司净利26.5422.8642.59116.47同比%-27.93%-13.86%86.30%173.48%毛利率%15.07%14.08%20.29%20.03%ROE%6.53%5.36%4.93%12.06%EPS0.150.120.230.64PE55.5864.5234.6312.66资料来源：公司数据，东方证券研究所预测2兔宝宝首次报告家居装潢连锁旗舰“轻”“装”上阵目录一寻找预期的蜕变：公司由制造商向品牌商转型.........................................31.1产品质地优异，世博会主展馆内饰唯一供应商...........................................................31.25年摸索与磨练，品牌连锁店形象呼之欲出...............................................................31.3贴牌销售打开产能瓶颈，向品牌连锁商转型提升估值水平.........................................4二公司符合小公司、大集团的投资模式.......................................................52.1集团销售收入是公司4倍...........................................................................................52.2集团资产林地是主体，木业产业链是两翼..................................................................6三盈利预测与估值.......................................................................................73.1我们重视收入增长......................................................................................................73.2三表预测....................................................................................................................9分析师承诺11投资评级说明113兔宝宝首次报告家居装潢连锁旗舰“轻”“装”上阵一寻找预期的蜕变：公司由制造商向品牌商转型兔宝宝是一家生产高档胶合板、贴面板和科技木为主要产品的公司，公司经过十多年发展，已经发展成为一家室内装饰材料综合供应商，形成了从林木资源的种植抚育和全球采购，到生产装饰贴面板、多层胶合板、防火胶合板、细木工板、科技木、集成材、密度板、刨花板、实木复合地板、工艺木门、纸面石膏板、油漆涂料胶粘剂等十二大产品系列的完整产业链。产品销售网络覆盖全国各地，并销往美洲、欧洲、澳洲、中东等全球各地。我们看好公司由制造商向品牌零售商的转型，这将有效提升公司的估值水平，此外，公司将在未来5年内新开1700家门店，拓展公司经营渠道，在公司品质本身优异的支撑下，新开店将拉动公司销售收入快速增长。1.1产品质地优异，世博会主展馆内饰唯一供应商我们认为公司产品品质优异，主要的论据来自公司产品被2010年上海世博会采用。作为中国在21世纪的两大盛事之一，世博场馆建设对工程质量与装饰材料要求极为苛刻，防火阻燃、环保性能、开裂变形等各项指标都力求高标准。德华兔宝宝依靠自身品牌实力和产品质量，在众多竞争对手中脱颖而出，成功赢得世博订单，7000㎡兔宝宝地板、1000樘木门、10000㎡A2级木饰面墙板三大产品铺进世博会的主会场和主宴会厅。之所以公司取得如此成就，在于公司16年的专业发展奠定了坚实基础，公司1995成立来先后荣获了中国驰名商标、中国名牌产品、胶合板行业标志性品牌等荣誉称号，产品畅销全国和欧美地区，此外，难得的是公司在环保型装饰材料研发和市场推广上一直处于国内领先地位，产品达到严格的欧洲E0、E1级环保标准。在世博会招标的过程中，公司面对世博工程性能超常、超规格、质量苛刻等要求，顺利解决了世博产品特殊规格、高性能所带来的技术难点和工艺难题。我们判断上海2010年世博会作为全体国人乃至全球华人共同瞩目的一件历史性大事，公司借世博的东风证明了自己品牌实力和优异质量，这为公司未来扩张打好了坚实的基础。图1：上海世博会主展馆内饰由兔宝宝提供资料来源：东方证券研究所1.25年摸索与磨练，品牌连锁店形象呼之欲出公司2005年开始登陆资本市场，5年沉潜公司完成了一个制造商向品牌零售商的转变，公司一开始上市后就践行了门店化经营发展思路，打破了传统的依赖下游中间产业的发展思路。尽管2005年试水2家加盟店并不成功，公司总结经验来看，主要是由于公司产品链太单一，可选品种过少，随着公司2008年收购绿野木业（主攻中端板材，“绿野”系列）和集团公司木门窗和地板等业务4兔宝宝首次报告家居装潢连锁旗舰“轻”“装”上阵的加入，以及和兔宝宝09年新增加的集成橱柜业务（包括衣柜、厨柜、浴柜等），公司打造家居内部装饰旗舰的品牌连锁商形象已经呼之欲出。我们认为时至今日，在公司产品品质优异，产品线拉长加宽，且经营渠道已经初步打造完成的背景下，公司的扩张策略有很大可能取得成功。图2：门店数未来扩张加速预计收入与净利润与门店数目正相关增长资料来源：东方证券研究所1.3贴牌销售打开产能瓶颈，向品牌连锁商转型提升估值水平公司后期的扩张将采用供应给其他厂商胶水，生产符合公司标准的胶合板，再验收合格后采购这些板材通过自己的加盟店销售的方式生产，这样将完全打开公司的产能瓶颈，未来扩张也有了足够的产品供应。此外，我们认为公司的销售模式发生转变将较大程度提升公司估值水平，这是由于公司从之前的单纯制造商模式转型为品牌连锁店模式，轻资产扩张容易被资本市场认可；更为关键的是，公司马上将进入成长期，经营门店数今明两年将有大比例增长，因此我们预计公司的未来可见的发展模式是：门店扩张——收入增长——盈利跳升。图3：苏宁电器扩张门店与收入增长同行资料来源：东方证券研究所我们对估值水平提升的判断基于A股市场上其他连锁类公司估值多处于较高位置，普遍2010PE在25倍左右，而且PS也在1.2倍左右，如下表所示，因此我们预计如果未来公司经营开始转向渠道扩张后，公司未来估值水平将有一个突破。22018030080020000500100015002000250020052006200820092010E2014E经销店数量051015202530200220032004200520062007200820092010E2011E营业收入(亿元)净利润(亿元)0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.002001年报2002年报2003年报2004年报2005年报2006年报2007年报2008年报0100200300400500600700800900营业收入(百万元)门店数5兔宝宝首次报告家居装潢连锁旗舰“轻”“装”上阵表1：连锁公司估值水平较高证券简称PE2010EPE2011EPSTTM武汉中百29.6124.190.83天音控股30.8322.210.89苏宁电器24.6920.361.67新华都38.6828.201.20人人乐39.5931.311.39吉峰农机82.0058.014.73宏图高科32.5724.430.71华联综超32.6423.130.53友谊股份35.7032.190.37资料来源：东方证券研究所二公司符合小公司、大集团的投资模式我们认为公司符合小公司、大集团的投资模式，公司2008年营业收入9.5亿元，而其集团公司是德华集团控股有限公司2008年以年营业收入为42.95亿元列中国民营企业500强之第314位。从这一点看，集团和公司销售收入差距是将4倍以上，因此，如果市场产生集团资产注入预期，公司具备较高的投资价值。图4：公司营业收入和集团相差4倍资料来源：东方证券研究所2.1集团销售收入是公司4倍兔宝宝的控股集团德华集团创办于1992年，为国家大型企业、中国民