风险管理经典案例

风险管理经典案例2020/7/4投资风险管理1本章内容2020/7/4投资风险管理21长期资本管理公司(LTCM)的兴衰2乌龙指3套期保值亏损市场地位：美国长期资本管理公司（LTCM）创立于1994年。是一家主要从事定息债务工具套利活动的对冲基金，主要活跃于国际债券和外汇市场，利用私人客户的巨额投资和金融机构的大量贷款，专门从事金融市场炒作，与量子基金、老虎基金、欧米伽基金一起称为国际四大“对冲基金”。长期资本管理公司(LTCM)的兴衰3“梦幻组合”——天才精英合伙人掌门人：JohnMeriwether(约翰麦利威泽)，“点石成金”的华尔街债券套利之父。1997年诺贝尔经济学奖获得者RobertMerton，MyronScholes。美国前财政部副部长及美联储副主席DavidMullins(大卫莫林斯)。所罗门兄弟债券交易部主管Rosenfeld(罗森菲尔德)。长期资本管理公司(LTCM)的兴衰4辉煌业绩以1994年成立初期的12.5亿美元资产净值迅速上升到1997年12月的48亿美元，每年的投资回报为28.5%、42.8%、40.8%和17%，1997年更是以94年投资1美元派2.82美元红利的高回报率让LTCM身价倍增。长期资本管理公司(LTCM)的兴衰5每个信用级别的贴现率(%)长期资本管理公司(LTCM)的兴衰级别一年二年三年四年AAA3.604.174.735.12AA3.654.224.785.17A3.724.324.935.32BBB4.104.675.255.63BB5.556.026.787.27B6.057.028.038.52CCC15.0515.0214.0313.526投资手法LTCM始终遵循所谓的“市场中性”原则，即不从事任何单方面交易，以寻找市场套利空间为主。LTCM正是凭着这一点战无不胜，攻无不克。长期资本管理公司(LTCM)的兴衰7市场中性投资策略同时持有多头和空头两个投资头寸，即买入价值被低估的金融资产，同时卖出价值被高估的金融资产。市场中性策略的收益主要来源于三个部分：多头组合收益；空头组合的收益；卖空资产收到现金所获得的利息。长期资本管理公司(LTCM)的兴衰8比如在股票市场当市场行情上涨时，价格低估股票的上涨幅度高于价格被高估的股票，投资组合整体收益为多头盈利减空头亏损加利息；当市场行情下降时，高估股票的跌幅要大于低估股票，投资组合的整体收益为空头盈利减多头亏损加利息。长期资本管理公司(LTCM)的兴衰9具体实现：Scholes和Merton将金融市场历史交易资料、已有的市场理论、研究报告和市场信息有机结合在一起，形成一套较完整的电脑自动投资数学模型（程序化交易）。利用计算机处理大量历史数据，通过连续而精密的计算得到两个不同金融工具间的正常历史价格差，然后结合市场信息分析它们之间的最新价格差。如果两者出现偏差，并且该偏差正在放大，电脑立即建立起庞大的组合，大举入市投资套利；经过市场一段时间调节，放大的偏差会自动恢复到正常轨迹上，此时电脑指令平仓离场。长期资本管理公司(LTCM)的兴衰10德国国债意大利国债正常信用价差价格t11长期资本管理公司(LTCM)的兴衰价格价格t德国国债意大利国债非正常信用价差看多意大利国债（或者看涨衍生品多头），看空德国国债（或者看跌衍生品多头）12长期资本管理公司(LTCM)的兴衰市场中性投资策略的致命弱点市场中性投资策略能够发挥作用是建立在投资组合中两种证券的价格高度正相关基础之上。当市场行情上涨时，价格低估股票的上涨幅度高于价格被高估的股票，投资组合整体收益为多头盈利减空头亏损加利息；反之，当市场行情下降时，高估股票的跌幅要大于低估股票，投资组合的整体收益为空头盈利减多头亏损加利息。正相关的前提一旦发生改变，逆转为负相关，则这种投资策略就变成了一种高风险的交易策略，或两头亏损，或盈利甚丰。长期资本管理公司(LTCM)的兴衰13小概率事件：数学模型缺陷（黑天鹅）模型假设前提和计算结果都是在历史统计数据基础上得出的，德国债券与意大利债券正相关性就是统计了大量历史数据的结果，它预期两个市场将朝着同一个方向发展。1998年俄罗斯的金融风暴使正相关向负相关逆转的小概率事件发生，沽空的德国债券价格上涨,做多的意大利债券价格下跌。长期资本管理公司(LTCM)的兴衰141998年5月，LTCM利用22亿美元作资本抵押，买入价值3250亿美元（名义本金）的证券，由此造成该公司的巨额亏损。1998年8月，俄罗斯面临国际石油价格不断下跌，国内经济恶化，再加上政局不稳，俄罗斯爆发金融风暴：宣布卢布贬值，停止国债交易，冻结国外投资者贷款偿还期90天。投资者纷纷从新兴市场和较落后国家的证券市场撤出，转持美国、德国、意大利等政府债券。对冲交易赖以存在的正相关逆转了，德国债券价格上涨，意大利债券价格下跌，LTCM两头亏损。（德国债券沽空和意大利债券看涨期权多头）LTCM基金对自己的理论模型过分自信，投入更多的资金以期反败为胜，越陷越深。长期资本管理公司(LTCM)的兴衰15长期资本管理公司的崩溃在1998年全球金融动荡中，长期资本管理公司难逃一劫，从5月俄罗斯金融风暴到9月全面溃败，短短的150多天资产净值下降90%，出现43亿美元巨额亏损，仅余5亿美元，长期资本管理公司走到破产边缘。9月23日，美联储出面组织安排，以MerrillLynch（美林）、J.P.Morgan（摩根大通）为首的15家国际性金融机构注资37.25亿美元购买了LTCM90%的股权，共同接管了该公司。美国政府第一次挽救一家对冲基金。由于巨额损失耗尽了LTCM的风险资本，相比起LTCM的风险其资本金严重不足！长期资本管理公司(LTCM)的兴衰16长期资本管理公司(LTCM)的兴衰意大利国债德国国债正常信用价差价格t3t1t2正常信用价差LTCM坚持到t3时刻的前提？17价差方向判断失误导致巨额亏损长期资本管理公司(LTCM)的兴衰18LTCM的收益（损失）率媒体关于长期资本管理公司崩溃的评价《华盛顿邮报》：“是对华尔街造成有史以来最严重打击的金融失足”《华尔街日报》：“华尔街最激勇的后代之一”。《金融时报》将它形容为“以为自己聪明绝顶、不可能失败的基金”。《商业周刊》：“长期资本的火箭科学在发射台上发生爆炸”。长期资本管理公司(LTCM)的兴衰19思考市场环境的变化：动态考虑模型的假设：贴近现实，重视极端事件风险与暴利并存长期资本管理公司(LTCM)的兴衰20日本12·8乌龙指（fatfinger）2005年12月8日，由于瑞穗证券交易员小A的错误失误，以及东证（东京证券交易所）交易软件的Bug，使得瑞穗证券遭受了超过400亿日元的天价损失。围绕此事件，瑞穗证券、东证、软件开发商富士通公司打了一场长达10年的官司。2015年9月3日，随着东京最高法院驳回瑞穗证券的上诉，维持二审的原判结果，长达10年的诉讼终于画上句号。乌龙指21那天发生了什么？2005年12月8日，日本公司J-Com首次公开上市（IPO）的日子，上午9:27，距离开盘还有几分钟，小A接到一位客户委托：“以61万日元的价格，卖出1股J-Com股票”。小A却错误的输入为“以1日元的价格，卖出61万股J-Com股票”。指令发出后，瑞穗证券的交易软件检查到异常，给出警告对话框。小A没有给予关注，按了确定按钮。巨大的卖单挂在了东证的交易盘口上。乌龙指222分钟后，小A发现这个错误，赶紧试图通过交易软件撤销这笔卖单。连续输入3次撤单指令，都被东证的交易系统拒绝了（时候发现交易系统的BUG所致）。小A给东证电话撤单，被接线员以“无权操作”拒绝。此时，盘口开始交易。开盘价定在67.2万日元，巨大卖单依次将所有买单成交，将股价钉死在跌停价57.2万日元上。乌龙指23客户委托操盘手指令交易规则J-Com大甩卖，大妈、大户争相爆买。只要卖出的股票有人接了，成交后必须把货交给买家。J-Com的股票一共才发行14000多股，大部分高管持有，真正在市场上流通的仅3000多股。61万股，瑞穗从何而来？瑞穗证券只好发出反向买入的决定，和其他人一起抢购筹码，J-Con股价被拉高到涨停价77.2万日元，持续到当天的交易结束。当天交易中，瑞穗证券一共损失约270亿日元。乌龙指24影响有多大？大量低价空单被迫成交，瑞穗证券损失超过400；事发时正赶上日本公司的年终奖季节，小A的这一错误，赔掉了瑞穗证券所有员工年终奖。J-Com的IPO一团糟，由于股市开盘便出现J-Com公司的巨大空单，J-Com股票上市即大跌；瑞穗当日收盘后才披露乌龙指一事，当天交易中已有乌龙指传闻，由于不知为哪个证券公司，所有证券公司股票惨遭抛售；J-Com主要发行商股价一度暴跌8%；不安情绪持续蔓延，当天收盘时，日经指数大跌了301点。乌龙指25善后？不存在的股票如何交割？瑞穗证券通过回购抢回大部分卖单，仍有9万多股被其他机构和投资者买走（T+3）。经过协商，双方同意用现金来结算。清算价格定在瑞穗证券敲下乌龙指前一刻的价格-91万日元。瑞穗证券至今没有公布当事人的真实姓名。趁火打劫的机构大户受到谴责。共有22假机构在此次乌龙指事件中获利。瑞士银行、摩根斯坦利、日兴证券、雷曼兄弟、瑞士信贷、野村证券在共瓜分了168亿，占瑞穗证券损失的40%以上。事后部分获利的证券公司同意把钱拿出来成立一个保护投资者利益的基金。东证监管不力，东证社长引咎辞职。2006年9月瑞穗证券一纸诉状把东证和富士通告上了法庭。乌龙指26十年诉讼各方态度？瑞穗证券：“正是由于东证交易软件Bug，才让自己巨亏。所以，我们在发起撤单被拒绝后产生的所有亏损，应由东证买单。”东证：“交易员自己敲错了，凭啥赖我身上，就算是软件Bug，要找的话也请找我的软件外包商——富士通，别来烦我。”富士通：“……”乌龙指27谁之过？法庭认为案件事实清楚：由于交易所软件存在Bug，因此在特定条件下会发生不能撤单的现象。这个Bug是富士通技术人员在2000年某次程序修改时不小心留下的。同时，法院认为，如果这个Bug是很容易被发现的那类Bug，那就是一个“重大过失”，需要承担法律责任。围绕这个案件，法院判决的依据是：究竟这个软件Bug是否容易被发现。瑞穗证券：“这个Bug不要太明显，好伐？比helloworld写成helloword还好发现。”富士通：“咳咳，这程序逻辑还能再复杂、Bug还能再隐蔽点吗？不信咱们明天跟法官一起评审代码。”法官：“额滴神。。。”乌龙指28审理结果？经过法庭辩论及评审代码，法庭最终认为：无法判断该Bug是否容易被发现，富士通不用赔了！事发日，东证在接到瑞穗证券的电话后，未能履行撤单职责，属重大过错方。电话联络时点以后的损失，东证需承担70%（107亿日元）。对这个判决，瑞穗证券与东证都觉得委屈，继续上诉到东京高院。2015年9月3日，东京高院驳回上诉，维持原判！本案的积极意义在于，东证公司意识到自身对于软件系统的忽视，并以此次事件为契机，研发了2010年金融行业的重大项目——东证次世代交易系统“Arrowhead”。有趣的是，这个新系统依然外包给了富士通负责开发。乌龙指29光大证券乌龙指乌龙指30乌龙指31原因？策略投资部是在撤销金融衍生品部后成立的，负责公司的复杂金融产品设计、定价、销售以及风险控制。ETF套利：ETF存在证券市场交易和申购、赎回（一揽子股票）两种的交易模式，形成两个市场。投资者可以在ETF市场价格与基金单位净值之间存在差价时进行套利交易。策略投资部的操作是通过证券市场购买一揽子股票，向基金公司申购50ETF基金份额进行套利（ETF基金相对应的股票价格处于低点，低于基金份额净值，用等额股票换取等额基金份额，就可以获得差价）。交易员在下单时将拟购买的30万手股票误打成3000万手，放大了100倍。错误指令绕过光大证券的风控系统，