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白电行业研究报告■■■■■■■■■■■■重要数据严景军｜Michaelyan@natrust.cn市值元股价元股估值元股股)白电行业研究报告■■■■■■■■■■3白色家电行业...................................................13.......................15...............17.......18.................................19...................20...................................................22...................................................24...................................................26...............................................28.....................................37...............................38.....................39.........................................................43.....................................................46.....................................................48.............................................................514白色家电行业...................................................65.....................................................65.............................................66.............................................67.............................................685白色家电行业表格：图表：6白色家电行业7白色家电行业8白色家电行业9白色家电行业11.1 图表 1 白色家电分类情况 资料来源：中国家电协会、Natrust分析10白色家电行业1.2图表 2 白色家电产业链图 资料来源：中国家电协会、Natrust分析 表格 1 白电产业链议价能力分析 产业链位置上游原材料上游零部件下游家电连锁集中度一般低高整机厂商的议价能力弱强一般资料来源：Natrust分析 11白色家电行业图表 3 铜占总成本比例 钢占总成本比例 资料来源：美的电器ERP系统、Natrust分析25%11.20%7.80%0%5%10%15%20%25%30%空调冰箱洗衣机22%16.80%28.50%0%5%10%15%20%25%30%空调冰箱洗衣机12白色家电行业图表 4 家电(包括黑白电和小家电)各种渠道销售额占比情况 资料来源：华泰证券，Natrust分析 表格 2 国内主要白电企业专卖店数量及销售占比 白电厂家格力电器美的电器海尔电器专卖店数量10000800010000自有销售占比50%-60%40%-50%40%-50%资料来源：Natrust分析 家电连锁, 40%百货超市, 7%厂家自有渠道, 45%零散型家电商场, 5%其他, 3%13白色家电行业‘’“”“”“”1.31.3.1图表 5 国内制造性行业固定资产/总资产比较 图表 6 国内主要白电企业固定资产/总资产比较 资料来源：Wind，Natrust分析 0%10%20%30%40%50%60%200120022003200420052006200720082009SW空调SW白色家电SW视听器材SW交运设备SW轻工制造SW电子元器件SW信息设备0.14 0.18 0.09 0.11 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 0.40 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 青岛海尔美的电器格力电器合肥三洋14白色家电行业图表 7 国内主要白电企业财务历史杠杆变化情况 图表 8 国内主要白电企业资产负债率变化情况 资料来源：Wind，Natrust分析 表格 3 白电上市公司杠杆分析 年份行业均值青岛海尔美的电器格力电器合肥三洋小天鹅A美菱电器财务杠杆20093.082.002.494.842.492.033.5520082.851.593.214.031.741.973.15资产负债率20090.670.500.600.790.600.510.7220080.650.370.690.750.420.490.681.30 1.35 1.26 1.15 1.12 1.49 1.59 1.59 2.00 2.94 2.82 2.83 3.12 2.47 2.78 3.06 3.21 2.49 3.94 3.84 3.78 5.07 4.51 4.69 4.36 4.03 4.84 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 青岛海尔美的电器格力电器合肥三洋0.50 0.79 0.60 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 0.80 0.90 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 青岛海尔美的电器格力电器合肥三洋15白色家电行业带息负债率20090.020.000.030.020.080.000.0620080.060.060.150.000.020.050.15资料来源：Wind，Natrust分析（注：ST科龙为负资产） 图表 9 受益于高杠杆，格力电器、美的电器ROE明显高于青岛海尔 资料来源：Wind，Natrust分析 1.3.2图表 10 国内主要白电企业有息负债率变化情况 资料来源：Wind，Natrust分析 28.7433.4815.830510152025303540200120022003200420052006200720082009美的电器格力电器青岛海尔%0.03 0.02 0.08 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 青岛海尔美的电器格力电器合肥三洋16白色家电行业图表 11 国内白电龙头企业无息占款/总资产变动情况 图表 12 格力电器无息占款（应付票据+应付帐款+预收帐款）变动情况 62%65%62%65%71%67%70%60%55%56%40%37%46%58%62%49%51%54%45%42%8%10%5%4%7%5%24%32%27%39%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 格力电器美的电器青岛海尔62%65%62%65%71%67%70%60%55%56%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060801001201401601802000200120022003200420052006200720082009应付票据(左)应付账款(左)预收款项(右)无息占款/总资产(右)亿元17白色家电行业图表 13 青岛海尔无息占款（应付票据+应付帐款+预收帐款）变动情况 资料来源：Wind，Natrust分析1.3.3图表 14 国内主要白电企业存货周转率比较 8%10%5%4%7%5%24%32%27%39%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%051015202530352000200120022003200420052006200720082009应付票据(左)应付账款(左)预收款项(左)无息占款/总资产(右)13.50 6.02 3.09 05101520252001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 青岛海尔美的电器格力电器合肥三洋18白色家电行业图表 15 国内主要白电企业应收帐款周转率比较 图表 16 多元化白电企业总资产周转率高于专业化白电企业 资料来源：Wind，Natrust分析 1.3.4表格 4 空调企业规模提升明显 20002009空调品牌数量（个）200以上18行业规模（万台）13126569前三家品牌市场占有率26%56% 资料来源：公司财务报表，Natrust分析32.99 57.37 0102030405060702001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 青岛海尔美的电器格力电器合肥三洋2.22 1.72 1.04 1.30 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 青岛海尔美的电器格力电器合肥三洋19白色家电行业表格 5 劳动力成本对白电企业生产成本的敏感性影响 人力成本占比人力成本提升13%14%15%16%10%1.3%1.4%1.5%1.6%15%1.95%2.1%2.25%2.4%20%2.6%2.8%3.0%3.2%25%3.25%3.5%3.75%4.0%30%3.9%4.2%4.5%4.8% 资料来源：公司财务报表，Natrust分析1.3.520白色家电行业图表 17 2010年1‐5月份空调分品牌总销量占比 资料来源：产业在线，Natrust分析1.3.6图表 18 内外资空调品牌总销量占比变化情况 格力, 24.5%美的, 26.1%海尔, 7.5%志高, 5.9%科龙, 2.4%TCL, 1.9%长虹, 1.6%海信, 1.1%其他, 28.5%75.7%84.5%17.7%13.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Oct‐08Nov‐08Dec‐08Jan‐09Feb‐09Mar‐09Apr‐09May‐09Jun‐09Jul‐09Aug‐09Sep‐09Oct‐09Nov‐09Dec‐09Jan‐10Feb‐10Mar‐10Apr‐10主要内资空调品牌外资空调品牌21白色家电行业图表 19 内外资冰箱品牌总销量占比变化情况 图表 20 内外资洗衣机品牌总销量占比变化情况 资料来源：国家信息中心，Natrust分析 22.165.1%72.5%32.6%25.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%Oct‐08Nov‐08Dec‐08Jan‐09Feb‐09Mar‐09Apr‐09May‐09Jun‐09Jul‐09Aug‐09Sep‐09Oct‐09Nov‐09Dec‐09Jan‐10Feb‐10Mar‐10Apr‐10主要内资冰箱品牌外资品牌冰箱68.1%64.9%30.4%32.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%Oct‐08Nov‐08Dec‐08Jan‐09Feb‐09Mar‐09Apr‐09May‐09Jun‐09Jul‐09Aug‐09Sep‐09Oct‐09Nov‐09Dec‐09Jan‐10Feb‐10Ma