(MBA课程)公司理财：5资本成本和资本结构

CorporateFinance5、资本成本和资本结构本章主要内容资本成本财务杠杆经营杠杆系数财务杠杆系数复合杠杆系数资本结构理论无税收、交易成本的MM命题I、II有公司税的MM命题I、II公司税收、财务困境与资本结构资本成本定义企业为筹集和使用资金所付出的代价，包括资金筹集费：筹集过程中支付的各项费用发行手续费、律师费、资信评估费等资金占用费：占用资金支付的费用股票的股息银行借款利息、债券利息等资本成本是选择资金来源、确定筹资方案的重要依据资本成本是评价投资项目、决定投资取舍的重要依据资本成本资本成本的计量方式个别资本成本普通股成本留存收益成本长期借款成本债券成本债务资本成本债务资本成本：借款利息和筹资费用债务筹资费用率—筹资额—债务年利息—债务资本成本—式中：btbbtbFBIKFBTIK)1()1(债务资本成本某公司发行总面额为500万元的10年期债券，票面利率为12%，发行费用率为5%，公司所得税率为33%。假如上述债券溢价发行，发行价格为600万元%46.8%)51(%)331(%12%46.8%)51(500%)331(%12500KbKb或%05.7%)51(600%)331(%12500Kb债务资本成本严格意义上讲，债券资本成本即债券到期收益率考虑所得税以及债券筹集成本沿用上例，债券资本成本Kb=K*(1-T)=12.96%*(1-33%)=8.68%TtTtkFkIB1)1()1()1()1()1()1(1TKKkFkIFBbTtTtb优先股资本成本优先股永远在每期派发固定的股利)F-1p00（考虑发行费用后价格之比先股股利和优先股发行优先股资本成本等于优PDKPDKpp权益资本成本——普通股资本成本股利增长模型某公司普通股目前市价为56元，本年发放股利2元，估计年增长率12%，筹资费用率为普通股市价的10%缺点只适用于很可能只发生稳定增长的情况成本对估计的增长率非常敏感没有明确考虑风险gFPDivKcc)1(0普通股资本成本资本资产定价模型Kc=Rf+i(Rm-Rf)CAPM模型的优点对风险进行调整对实施任何股利政策的公司适用CAPM模型的缺点市场风险溢酬的估计的估计留存收益资本成本与普通股相比，留存收益数内部融资，不存在资金筹集费用gPDivKr0加权平均资本成本加权平均资本成本的比重种个别资本占全部资本：第种个别资本成本：第：加权平均资本成本j1WjjKKWKKjWnjjjW加权平均资本成本金额成本权数加权成本长期借款1006.7%20%1.34%长期债券509.17%10%0.917%普通股25011.26%50%5.63%留存收益10011%20%2.2%合计500100%10.087%加权平均资本成本资本结构权数E代表公司权益的市场价值：E=发行在外总股数每股价格D代表债务的市场价值V代表公司价值V=D+E资本结构权数：100%=D/V+E/V加权平均资本成本WACC=(E/V)KE+(D/V)KD(1-T)加权平均资本成本一家企业正在考虑可以在第一年年末节约500万美元税后现金流量的项目。这个节约额将以每年5%的速度增长。该企业的债务权益比率是0.5,权益成本是29.2%,债务成本是10%。成本节约建议与公司的核心业务密切相关，因此被视为与整个企业具有相同的风险水平。该企业是否应该接受这个项目呢？WACC=(E/V)KE+(D/V)KD(1-T)=（2/3）29.2%+(1/3)10%(1-34%)=21.67%只要成本小于3000美元，公司就应该接受该项目3000%5%67.21500500gWACCPV小练习ABC公司正在着手编制明年的财务计划，公司财务主管请你协助计算其加权平均资本成本。相关信息如下：公司银行借款利率当前是9%，明年将下降为8.93%;公司债券面值为1元，票面利率为8%，期限为10年，分期付息，当前市价为0.85元；如果按公司债券当前市价发行新的债券，发行成本为市价的4%；公司普通股面值为1元，当前每股市价为5.5元，本年派发现金股利0.35元，预计每股收益增长率维持7%，并保持25%的股利支付率；小练习公司当前的资本结构为银行借款150万元长期债券650万元普通股400万元留存收益420万元公司所得税率为40%公司普通股的值为1.1当前国债的收益率为5.5%,市场上普通股平均收益率为13.5%要求：如果仅靠内部融资，明年不增加外部融资规模，计算加权平均资本成本。小练习银行借款税后资本成本=8.93%(1-40%)=5.36%债券税后资本成本=普通股资本成本%88.5%)41(85.0%)401(%81%05.142/%3.14%8.13%3.14%)5.5%5.13(1.1%5.5%81.13%75.5%)71(35.001）（普通股平均资本成本模型股利增长模型CAPMGPD小练习明年的每股收益=(0.35/0.25)(1+7%)=1.498元/股明年的保留盈余数=420+1.498400（1-25%）=869.4万元金额成本权数加权成本银行借款1505.36%7.25%0.39%长期债券6505.88%31.41%1.85%普通股40014.05%19.33%2.72%留存收益869.414.05%42.01%5.91%合计2069.4100%10.87%财务杠杆经营风险财务风险经营杠杆系数财务杠杆系数复合杠杆系数经营风险经营风险企业因经营上的原因而导致利润变动的风险产品需求产品售价产品成本调整价格的能力固定成本的比重经营杠杆系数经营杠杆在某一固定成本比中的作用下，销售量变动对利润产生的影响经营杠杆系数（DOL）EBITQDOLEBITQ经营杠杆系数假定企业的成本—销量—利润保持线性关系：总固定成本：变动成本总额：单位产品变动成本；：销售额：单位产品销售价格；时的经营杠杆系数销售量为其中：：公式：公式FVCVSPQDOLEBITFFVCSVCSDOLFVPQVPQDOL:12)()(1经营杠杆系数某企业生产甲产品，固定成本为60万元，变动成本率为40%；当企业的销售额分别为400万元、200万元、100万元时，经营杠杆系数分别为：60%40100100%40100100260%40200200%4020020033.160%40400400%40400400)3()2()1(DOLDOLDOL在固定成本不变的情况下，DOL说明了销售额增长所引起利润增长的幅度在固定成本不变的情况下，销售额越大，DOL越小，经营风险越小降低经营风险的路径增加销售额降低单位变动成本降低固定成本比重财务杠杆财务风险全部资本中，债务资本比率的变化带来的风险指公司利用资本成本固定的债务筹资经营，使公司的每股收益变动率对息前税前收益变动率的放大作用财务杠杆系数（DFL）EPSEBITDFLEPSEBIT财务杠杆上述公式可以推导为余：变动前的息前税前盈：息前税前盈余变动额收益：变动前的普通股每股额：普通股每股收益变动：财务杠杆系数式中：EBITEBITEPSEPSDFLIEBITEBITDFL财务杠杆A、B、C是三家经营业务相同的公司，它们的有关情况如下ABC普通股本发行数量债务（利率8%）资本总额息税前盈余债务利息税前盈余所得税（33%）税后盈余每股普通股收益200000020000020000002000000200000660001340006.7150000015000500000200000020000040000160000528001072007.15100000010000100000020000002000008000012000039600804008.04ABC普通股本发行数量债务（利率8%）资本总额息税前盈余(增加)债务利息税前盈余所得税（33%）税后盈余每股普通股收益DFL20000002000002000000400000040000013200026800013.4115000001500050000020000004000004000036000011880024120016.081.25100000010000100000020000004000008000032000010560021140021.441.67启示财务杠杆系数说明的是息税前盈余变动所引起的每股收益的增长幅度在资本总额、息税前盈余相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越大，财务风险越大，但预期每股收益也越高债务比率是可以控制的，企业可以通过合理安排资本结构，使得财务杠杆利益超过财务杠杆风险复合杠杆系数经营杠杆通过扩大销售额影响息税前盈余财务杠杆通过扩大息税前盈余影响收益两种杠杆的连锁作用：总杠杆作用总杠杆系数（DTL）或复合杠杆系数IFVCSVCSIFVPQVPQDFLDOLDTL)()(资本结构理论资本结构资产负债表右半部分中企业各类资金构成比例。企业价值V=权益E+债务D两个重要问题:为什么企业的股东关注整个企业价值的最大化？使股东利益最大化的负债-权益比是多少？即寻求最优资本结构企业价值的最大化和股东利益的最大化假设J.J.S.公司的市场价值是1000美元，目前公司没有负债，J.J.S.公司有100股股票，每股市价为10美元。类似J.J.S.这样无债务的公司称为无财务杠杆公司。进一步假设J.J.S.公司借入500美元作为每股5美元的额外现金股利支付给股东。管理层认识到公司价值将会产生三种结果中的一种：或者等于1，000美元；或者低于1，000美元。初始的资本结构和在新资本结构下的三种情况见下表。项目无债务初始的资本结构股利支付之后的债务和权益价值IIIIII债务所有者权益公司价值$01000$1000$500750$1250$500500$1000$500250$750三种情况下股东可能的盈利重新调整后股东的盈利IIIIII资本利得股利股东的净收入或净损失-$250500$250-$500500$0-$750500-$250启示当且仅当企业的价值上升时资本结构的变化对股东有利管理者会选择他们相信可以使企业价值最高的资本结构，因为该资本结构对企业的股东最有利那么使股东利益最大化的负债-权益比是多少？财务杠杆与企业价值TransAm公司当前的资本结构中无任何债务。公司正在考虑发行债券回购部分股票。公司目前的以及计划的资本结构如下：项目当前计划资产负债权益（市场值和账面值）利息率（%）每股市场价值流通在外的股票$8000$0$800010$20400$8000$4000$400010$20200财务杠杆与企业价值TramAm当前的资本结构：无债务（负债）项目经济衰退预期经济扩张总资产收益率（ROA）%收益净资产收益率（ROE）%每股收益5$4005$1.0015$1,20015$3.0025$2,00025$5.00TramAm当前的资本结构：债务=4000美元项目经济衰退预期经济扩张总资产收益率（ROA）%收益利息息后收益净资产收益率（ROE）%每股收益5$400-400$00015$1,200-400$80020$4.0025$2,000-400$160040$8.00543210-1-2400800120016002000息前收益（无税收）无债务盈亏平衡点EPS债务优势债务劣势如果EBIT盈亏平衡点，采用负债融资；如果EBIT盈亏平衡点，采用股权融资盈亏平衡点：即为每股收益无差别点盈亏平衡点分析-每股收益无差别点分析2211)1()()1()(NTIEBITNTIEBITEPS优先股股利优先股股利练习：每股收益无差别点分析某企业目前的资本来