清华大学投资银行学3-类比估价模型

估价模型方法和理念(2)－类比模型产业与产品市场现有业务持续经营价值(AssetinPlaceValue)公开的投资机会价值(GOV)股权融资工具固定收益融资工具金融系统混合融资工具企业价值的业务结构潜在的投资机会价值(GOV)类比估价理念：一价原理,投资者对未来获利预期相同的资产应该支付相同的价格,或者说投资者对相同质量的资产不会支付更高的价格。类比估价过程：通过参考市场上已经交易的“可比”公司市值(V)与某一可观测的价值相关因素(y)的比值(V/y)，再乘以待估企业该项指标值(y*)：V*=y*×(V/y)类比估价模型种类1.可观测的类比指标－财务指标P/S－股票价格/销售收入EV/EBITDA，剔除公司资本结构和折旧政策差异的影响，石油公司估价时多采用该类比模型。P/E－股票价格/每股收益(市盈率)P/CF－股票价格/现金流MV/BV－股票市值/净资产帐面价值(市净率)保险公司EBITDA倍数目前对电信公司进行估值时所最常采用的办法EBITDA指未减去利息收支、非经营性收支、所得税、折旧及摊销前的盈利企业价值／EBITDA倍EBITDA倍数=企业价值/EBITDA投资者一般以未来预测的EBITDA作为定价的参考以SBC为例：股票市值944亿美元（8/15/2002，股价28.14美元）相应的企业价值为1199亿美元2002年预计的EBITDA=215.8亿美元，2003年预计的EBITDA=213.3亿美元02EBITDA倍数=1199/215.8=5.603EBITDA倍数=1199/213.3=5.63.35.03.36.25.63.34.93.16.05.601234567EV/EBITDA02EEV/EBITDA03ENTTVerizon英国电信韩国电信SBC*根据2002年8月15日股价。2.可观测的类比指标－非财务指标P/PageView－网络公司P/CustomersP/储量价值－石油公司P/土地储备基金（房地产公司）类比估价模型应用技术问题1.如何界定和找到可比公司？那些特征相似才能使公司可比？“可比”公司是一个主观概念,模糊不清，市场上绝对没有在风险和成长性方面完全相同的两个公司或两种资产。可比公司选择具有主观性，有偏见的分析人员往往会选择一组有偏的“可比”公司来印证他对公司价值的评估。选取可比公司通常有以下标准：近似的市场类似的业务类似的市场地位类似的规模类似的业务增长率注：除倍数外单位均为百万美元，根据8月15日价格可比公司选择是一项非常复杂的工作，这里选取6家国际主导电信运营商Verizon韩国电信英国电信NTTSBC股票市值84,07513,11126,94668,12894,388企业价值147,42218,55154,969113,362119,851EBITDA2002预计29,6415,5808,79734,25121,5802003预计30,0875,9529,20134,75321,333净利润2002预计8,4231,1841,7633,0417,5852003预计8,3111,2852,1583,5097,299P/E2002预计10.011.115.322.412.42003预计10.110.212.519.412.9EV/EBITDA2002预计5.03.36.23.35.62003预计4.93.16.03.35.6平均市盈率删除市盈率最低的两家公司SystemPublishing和SystemSoftware27删除市盈率最高的两家公司Broderbund和Oracle21______________________________________________公司名称市盈率AdobeSystems23.2Autodesk20.4Broderbund32.8ComputerAssociates18.0LotusDevelopment24.1Microsoft27.4Oracle37.8SoftwarePublishing10.6SystemSoftware15.7平均市盈率24.01992-1993年，43家软件公司、327家非软件公司IPOPE增强可比性的措施：对潜在公司深入研究，包括对驱动价值增长的关键因素(战略、市场地位等非财务指标和财务指标的分析，缩小可比公司范围中石油实例：新兴市场国有石油公司民营化公司实践中通常以同行上市公司作为可比对象。但同行企业价值增长曲线阶段和风险差异大，甚至超过不同行业。2.如何选择V？股票价格P企业价值EV3.如何选择用于比较的可观测指标y？从理论角度，选择的类比指标y应该：(1)与公司价值密切相关。例如，在美国无线通信产业，价值相关因素为特许经营区域的人口，而不是财务收益。(2)尽量产生比较稳定的V/y。如果V/y波动相当大，则说明y选择不合适。如果V/y比值波动大的原因是y受短期数据超常波动的影响，则需要平滑。例如,采用5年平均值。4.如何选择类比值(V/y)？中位数？平均数？加权数？善于应用统计技术和研究待估公司进行可比分析和数据选择、调整。最传统的类比方法－市盈率(P/E）S&P500市盈率1992－2001市场时机与市盈率市场时机与市盈率S&P指数市盈率(1872－2000)股票价格以当年1月股票价格计算的PE值，收益为上年收益S&P500市盈率1872－2000年股票价格为1月份价格，收益为前十年平均1996-2000年若干行业市盈率行业市盈率变化范围2000年现金红利支付率增长机会价值占股票市值比重S&P1166..8888－－4499..889927.25%化学9.71－48.4719.22%45%(3)石油天然气13.72－70.3031.27%45%(10)零售33.62－54.2017.44%53%(13)钢铁7.14－30.9339.28%31%(3)食品16.38－41.1929.03%48%(10)通信设备24.87－76.770.46%38%(13)半导体15.02－70.303.87%60%(4)航空运输8.99－29.6191%29%(9)汽车3.75－16.5736.62%1%(5)软件21.31－85.190.10%68%(3)饮料29.30－92.7043.59%67%(3)计算机硬件15.88－43.658.70％48%(10)计算机服务17.00－66.852.80%68%(3)制药23.86－58.9242.38%60%(9)出版12.40－38.7034.13%46%(5)通用汽车市盈率0102030405060708090100Jan-93Jun-94Oct-95Mar-97Jul-98Dec-99Apr-01Sep-02股价P/E数据来源：Bloomberg杜邦公司市盈率变化图表13杜邦公司－－与通用汽车公司同类0501001502002501982-2-181987-8-111993-1-311998-7-242004-1-14股价市盈率Microsoft上市以来的市盈率020406080100120140Nov-84Aug-87May-90Jan-93Oct-95Jul-98Apr-01Jan-04股价P/E数据来源：BloombergDELL市盈率020406080100120Jan-93Jun-94Oct-95Mar-97Jul-98Dec-99Apr-01Sep-02股价P/E数据来源：BloombergCisco市盈率020406080100120140160180200Aug-87May-90Jan-93Oct-95Jul-98Apr-01Jan-04股价P/E数据来源：BloombergYahoo市盈率0200400600800100012001400Jun-97Jan-98Jul-98Feb-99Aug-99Mar-00Oct-00Apr-01Nov-01P/E1998－1999年，Yahoo股票价格从25美元上涨至225美元，市盈率为1406倍；AOL股票价格从1998年6月的20美元上涨至1999年4月的150美元，市盈率694倍，股票市值为通用汽车2.5倍。数据来源：Bloomberg市盈率作为最传统的类比估价模型，不能一致地应用于全部企业，例如，亏损、零盈利、微利，局限性日益增加。在帐面利润为正的条件下，公司股票市盈率数值波动范围巨大，从几倍到上千倍。市盈率数值本身并没有经济和投资意义，并不象温度计数值那样提供明确一致的信息，市盈率数值相同隐含公司未来增长预期不同。市盈率与其它类比模型，例如，企业价值/利息税及折旧摊销前收益、股票市值/销售收入一样，不是可靠的估价依据和评价基准。不存在判断市盈率是否合理的基准市盈率数值，单纯以市盈率数值来评价和争论个股高估或低估并不可靠。包含不同成长阶段上市公司的各种指数市盈率数值的历史变化区间、中位数、平均数、离散度(方差)差异甚大，市盈率隐含的经济和投资意义大不相同。高成长阶段的公司，经营历史短，信息和评价不充分、未来经营不确定程度高。股票价格与当前利润并不成显著和比较稳定的相关关系，市盈率数值高度不稳定。此时的高市盈率并不表示股票价格严重背离公司内在价值，只是公司内在价值实现的风险较高。投资高成长阶段的公司就是投资于潜在、不确定的增长机会，包括机会获取和将投资机会转化为现实盈利的执行能力两方面的不确定。属于风险投资或投机。因此，市盈率适用性差。帐面微利时，市盈率数值非常高也没有经济意义和投资意义，其数值异常高并不意味远离企业内在价值。因为反映股票市场对公司当前业务＋未来增长机会未来成长的乐观预期的股票价格与公司当前正在运作的小规模业务所产生的会计帐面微利并不构成具有相关性的比例关系。市盈率失去了评价的条件，难以判断股票高估或低估。如果简单地按照常规的市盈率水平进行判断，容易使投资者丧失巨大的增值机会。成熟发展阶段的公司经营和受到股票市场评价的历史长，未来经营的稳定性也比较高(被并购)，信息充分，评价的有效性程度高，股票价格与当前收益相关程度高，比例关系稳定。市盈率波动幅度低，适合采用市盈率法股票。以这类公司构成指数，其总体市盈率的历史经验数值变化范围可以用于评价股票市场价格水平是否严重背离内在价值，作为股票市场危机的预警信号。但实践中难以确定股票市场过度投机的市盈率数值界限。非市盈率类比指标：规避市盈率的不适应性，增加类比指标的稳定性。缺陷：未考虑公司成本控制能力。尽管利润和帐面值有显著下降，但是销售收入可能不会大幅下降。例如，使用P/S对一个负利润公司进行估价时，因为无法识别公司成本、毛利润方面的差别，可能得出极其错误的估价结果。类比估价模型形式简单，依赖股票市场信息。估价时无需明确假设条件。类比估价模型基于股票市场评价理念和标准，反应了股票市场对公司价值各种预期或溢价，例如，兼并收购，潜在增长机会等。在市场高涨时乐观预期，在市场低弥时悲观预期。可以获得相对于可比公司，在相同的市场环境中的价格市场定位。基于长期预期基础上的公司股票市值与当前财务或非财务指标之间相关性可能非常弱。类比模型衍生形式EV/ICP/PVGO收益型股票与成长型股票股价中的增长价值及比重收益型股票股票名称股价P0每股收益贴现率r增长价值PVGO/P0杜克能源$38.25$3.109.7%$6.2916%埃克森石油$64.00$4.4210.9%$23.4537%国际纸业$72.75$8.5114.3%$13.2418%成长型股票惠普.$118.50$9.3321.4%$74.9063%默克制药$42.50$2.8415.2%$23.8256%微软$64.38$2.5716.5%$48.8076%沃－马特$24.38$1.5415.3%$14.3159%数据来源：RichardA.Brealey,StewartC.Myers,PrinciplesofCorporateFinance，5thedition,1996年类比加权模型P＝a×