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中国企业海外并购经济后果研究1———基于联想并购IBMPC业务的案例分析王海（清华大学经济管理学院，100084）摘要：为适应市场发展和满足自身利益诉求，2004年12月8日联想宣布并购IBMPC业务，作为中国海外并购的最大“赢家”联想赢得了全球的关注和中国企业的殷殷期待。相比TCL、京东方、明基等海外并购产生集体失语的经济后果而言，联想能否逃出并购的赢家诅咒？本文将分别从两以下两个角度来研究联想并购产生的经济后果。其一，利用资本市场的数据实证检验联想并购和整合的经济后果；其二，对比分析联想并购前后财务指标变动趋势及市场份额变动趋势研究并购的经济后果。作者研究发现，联想目前仍然没有逃出“赢家诅咒”的宿命，尽管最终成败目前尚无法定论，但联想整合仍然面临着很大的挑战和风险。但中国企业仍不会停止海外并购的尝试，因此，从全球化已经成为中国企业一个不争事实的角度看，本文针对规避并购的负面经济后果提出了政策性建议。关键词：联想集团海外并购经济后果1感谢陈晓教授、肖星副教授、陈武朝副教授、张海燕博士、谢德仁教授、朱武翔教授有益的建议和帮助。当然，文责自负。作者通讯地址：清华大学经济管理学院；邮编：100084，wangh.04@sem.tsinghua.edu.cn；电话：13910775783。I1问题的提出1.1.研究背景在一定程度上，并购交易的活跃程度能反映经济主体的实力，同时也能推动了经济增长。近年来世界并购交易市场再度活跃，业界称之为第六次全球并购浪潮，新一轮并购浪潮保持了29%的年增长率。Dealogic公告数据显示，2005年全球并购总额已达2.9万亿美元，较2004年度猛增了40%，创下了2000年以来的最高记录，与此同时，中国2006年上半年的并购交易金额就达到410亿美元，同比增长71%①。为了进一步提升国家的竞争优势，中国政府已将企业走出去提上了日事议程，并将海外拓展摆到了重要的战略高度。从2003年到2005上半年年，商务部多次牵头出台了鼓励海外并购的具体措施，外汇管理部门也积极为海外并购所需的外汇额度开通绿色通道。在这次并购浪潮中，面对虎视眈眈的国外资本进入狂潮，为在未来竞争中取得具有比较优势的资源禀赋，逐渐壮大的中国企业亦在这场瓜分世界资源的盛宴中奋起直追。中国将成为世界并购圈中的重要国家，中国企业成长过程中已经习惯了采用并购的策略，将并购交易看成是扩张业务，增加市场份额的重要渠道等原因共同造就并购市场喜人的前景，另一方面，中国企业在国际市场上也显示出自己的实力②。中国企业国内并购中国企业海外并购05101520253035402002年2003年2004年2005年2006年十亿图中国企业海外并购和国内并购趋势注：上图相关数据来源于Dealogic，单位以美元计算。有大量的研究表明，收购，尤其是国际化的收购，对收购者来说蕴藏风险，一是信息不对称导致估价失真，另外则是收购后的整合变数更多③。联想重金收购IBMPC业务的跨国①ThomasFinancial的统计表明，2006年前3季度全球并购超过2.5万亿美元，较去年同期增长了32%。标准普尔对中国最大200家企业2005年年底情况的调查显示，约有41%的企业沉淀了巨额现金流，这些急于寻找出路的资金将掀起并购高潮。到目前，中国约有6000家境外企业，仅占跨国公司总数的0.4%，投资额仅占世界的0.55%。Dealogic也预测未来5年，中国每年对外投资增长速度至少22%，每年的并购记录会被连续刷新。②具体参见：《北京日报》，2005年1月21日第四版。而英国金融时报10月31日报道，引用标准渣打银行首席执行官默文.戴维斯的话说，中国和印度最近的海外并购只是全球贸易结构迅速变化推动海外投资的冰山一角。他也表示，一些国家的经济飞速发展，其企业根据全球经济新结构重组资产，跨境交易将因此大增。他也认为，今后一二十年内中国和印度企业的海外扩张将成为世界一大现象。③京东方科技集团股份有限公司（000725.SZ）于9月28日发布第三季度财报，宣布又亏损3.6亿。TCL集团兵败欧洲以及明基宣布其在欧洲移动的子公司破产，成为中国企业海外并购的阴自收购汤姆逊彩电业务和阿尔卡特手机业务以来，TCL集团（000100.SZ）2006年第三季度首次盈利，前三季度348亿元的收入，仍然亏损7亿多元，TCL集团与汤姆逊于2004年合资成立TTE，欧洲业务仍然持续2收购成为中国企业走出去的一个范本，他能否幸免于“赢家诅咒”，虽然事件已经过了一年半，但在这个时空纬度下，研究联想收购的经济后果，以期能够找出揭示这一悬念的证据，这是本文研究的重要目的。1.2并购经济后果研究方法综述众所周知，公司之间的并购交易往往会导致公司股票价格和财务指标产生不同程度的波动和变化，因此并购的绩效一般会借助两个方法进行实证研究：一是通过公司并购事件发生前后股票价格异常波动的方向来衡量企业绩效变化（称为事件研究法或非正常收益法），通常选择并购公告发布前后时间窗口计算累积超额收益率考察并购的绩效。国外学者已经公开发表了大量丰富的事件研究法成果，结论大多支持被并购公司在并购事件中获得显著的超额正收益率，而收购方则相反（Brunner，2002；Jensen&Ruback，1983）。二是财务指标法。会计指标法主要通过对比分析并购交易前后的财务与会计数据变化来分析并购交易的影响（Parrino和Harris）。该方法主要采用单一的财务（会计）指标（Lang.Et.Al.，1989），或者通过建立财务指标评价体系来评价公司经营的绩效（冯根福、吴江林，2001），从而进一步分析比较并购前后的绩效变化情况①。1.3并购文献综述1.3.1并购效应文献综述关于并购效应的经验研究文献可谓汗牛充栋，国外的学者对此进行了大量的研究，并公开发表了丰富的研究成果。一般情况下，公司通过并购可以提高管理效率，从而可以提高公司的资产回报率（Healy，PalepuandRuback,1992）。Dodde和Ruback（1977）通过分析和研究了1973—1976年期间发生的172次典型要约收购事件发现：不论要约收购成功与否，在收购事件前13个月的时间里，收购方公司的股东能够获得相当显著的正超常收益率，目标公司在事件发生日也能获得相当大的超常收益率。然而，Agrawal，Jaffe和Mandelker（1992），及Magenheim和Mueller（1988）等人的研究结果均发现公司并购严重亏损，仍是造成集团亏损的重要原因。明基也给我们上了一堂“天下没有免费午餐”跨国并购教训的课程。2005年11月，西门子将其手机业务倒贴2.5亿欧元转让给明基。明基也希望借助其品牌的美誉度扩展其在全球范围内的手机业务，然而，这起蛇吞象的业务不到一年就宣告失败。2006年9月29日，明基董事会作出决定，不再向总部位于慕尼黑的明基移动（BenqMobile）公司基础投资，同时，德国明基也向德国法院申请破产保护。为此，明基损失了8.5亿多欧元，反思失败，更多的是决策的失误和整合不力。至此，曾冀望通过并购西门子手机业务跻身国际一线公司的宏图大计基本上已经成为昨日黄花，随之而来的是雇员抗议和潜在的诉讼威胁。①尽管有人怀疑联想存在盈余管理行为而影响财务数据的可靠性，但陈晓教授的实证研究表明，尽管会计数据经常会被操纵，中国上市公司报表盈余数字仍然具有很强的信息含量。此外，从长期角度来看，利润操纵手段只会对财务报表产生阶段性的影响，而并购交易的实质影响最终会在一定的期间内在财务报表中得到反应。因此，在研究并购绩效时，利用财务指标研究分析并购的效应也逐渐得到了接受和认可。3后的经营业绩有所下降。Langtieg（1978）的研究结果表明了公司并购后的业绩没有得到显著的提升，尽管被并购企业股东获得了显著为正的超额收益（AbnormalEarning），但无论是从收购日前后3—5日的短窗口还是从收购前后3—5年的长窗口来看，收购企业的股东财富都受到了显著的损失（Jensen和Ruback，1983；Andrade等，2001；Jarrell等，1988）。Gregg、Jarerell和Poulsen(1989)通过分析1960—1985年之间发生的663例成功并购案例后发现，目标公司平均超额回报率超过20%；并购方仅有1.14%，但80年代发生的收购方样本的超额收益甚至出现了负数（-1.1%）。由此可以看出，国外学者对并购效应的研究并没有得出一致的结论，因此并购动因的协同效应假说（SynergeticEffectsHypothesis）也受到了巨大的挑战，金融学领域的学者为此提出了一些新的理论来解释收购企业并购后出现业绩滑坡的原因，例如，Roll（1986）的自大假说（HubrisHypothesis），Jensen（1986）的自由现金流量假说（FreeCashFlowHypothesis）以及Shleifer和Vishny（2003）的套利假说（ArbitrageurHypothesis）。Andrade等（2001）在总结上述研究文献后指出，任何具有解释力的并购理论都必须考虑企业所处的环境制度对企业产生的影响。1.3.2国内并购文献综述中国资本市场快速发展为国内的并购交易提供了良好的平台，在此基础上出现了大量的并购重组案例也为研究提供了便利，在借鉴国外学者的研究方法后，国内学者也公开发表了大量丰富的研究成果。其中，洪锡熙和沈艺峰（2001）分析了3个公司多次收购同一个上市公司的案例，研究发现并购并不能给目标公司带来显著的超额收益。李善民和陈玉罡（2002）对1999—2000年间我国证券市场发生的349起并购事件进行了跟踪研究，研究结果发现并购仅仅给收购公司带来显著的财富增加，而对目标公司股东财富的影响并不显著。在以西方学者成熟的并购理论基础上，国内的学者大多从短窗口事件反应和长期财务业绩两个角度来实证检验我国上市公司的并购绩效，但却没有得出与西方研究文献中一致的研究结论，尤其是短窗口检验没有得到一致的结论（李善民和陈玉罡，2002；陈信元和张田余，1999；高见和陈歆玮，2000）。而国内的学者通过对以财务绩效为评价标准的研究却得到了基本一致的结论，即在公司并购后公司长期绩效表现为先升后降或先平后降的明显特征（冯福根、吴林江2001）。原红旗和吴星宇（1998）以1997年的重组公司为样本进行的实证研究中发现1997年样本公司的每股收益、净资产收益率和投资收益占总利润的比重较重组前一年均有所上升，而负债率却有所下降，研究结果发现重组是有效的。但冯福根、吴林江（2001）的研究结果表明，重组当年和重组后第一年的上市公司业绩得到了一定程度的提升，表明并购后公司的第一年业绩较好，但在并购后的第二年业绩就出现了明显下降。2．联想并购的经济后果：来自于资本市场的经验证据备受世人注目的联想并购成为我国海外收购金额最大的案例，同时也为2004年的中4国并购潮划上了圆满的句号。为此，联想成功跻身全球PC行业三甲。对此，国内外媒体都表示了极大的关注①，持怀疑态度的声音也不绝入耳。面对资金、管理、文化及市场等现实问题，对于希望跨入世界市场联想而言，一切才刚刚开始。我们知道，计算机行业也已经在很长的时间里没有过成功的并购案例了，联想和IBM之间的并购交易能否逃出整合失败的宿命，暂时给以定论似乎为时过早。那么，我们不妨先看看来自于资本市场的经验数据，我们可以通过这些经验的数据进一步分析联想并购前后的变化。2.1联想“跑输”大市：来自于资本市场描述性的验证首先，我们有必要整体回顾一下联想股票价格长期走势。下图中清晰地描述了联想在[2/1994，10/2005]期间股票价格变动趋势。2004年12月8日，联想宣布了并购IBM个人电脑业务的交易后，联想的股价出现了大幅的下降。2004年12月9日开盘联想股价便一度急升，最高涨幅曾达到了7.4%，但此后，联想股价表现有些差强人意，联想股票报收于2.575港元，较上一交易日跌幅为3.74%，比并购宣布前降低了15%，这主要是投资者仍然看淡联想的