机构参与国债期货

金融机构如何参与国债期货2第一创业期货•金融机构的参与方式参与方式风险管理投资套期保值风险调整套利交易投机交易3第一创业期货•主要内容110%235%期货定价基差交易套期保值风险调整投机交易335%410%510%4期货定价第一创业期货•国债期货的定价1：持有成本定价购买现货购买期货支付成本B支付成本F获得利息i支付资金成本C购买时点持有期内期货到期日没有利息收入资金成本≈0总成本B+C-i总成本F购买现货总成本=购买期货总成本F=B+C–i=B–carry5期货定价第一创业期货•国债期货的定价2：期货数量调整假设在交割时，市场上有两个可交割券：A券价格100票息2%B券价格100票息4%对卖出交割更有利对买入交割更有利交割A券期货价格下调令收益率=3%交割B券期货价格上调令收益率=3%对买卖双方相差不大转换因子CF(A)转换因子CF(B)6期货定价第一创业期货•国债期货的定价2：CF的计算票面利率i本金1元折现率3%转换因子CF付息日付息日到期日应计利息交割日转换因子就是未来现金流按国债期货票面利率r(3%)折现到期货交割日当日的净价。转换因子与债券本身的特性相关，不受市场价格的影响。7期货定价第一创业期货•国债期货的定价2：期货数量调整PriceYield券B券A券B/CF(B)券A/CF(A)期货3%CTD/CF≈F交割时CF*F=B-carryΔCTD/CF≈ΔF期货价格跟随CTD运行example1：期货定价8期货定价第一创业期货•国债期货的定价3：基差隐含期权国债期货空头交割券B券A券C期货空头拥有选择交割券的权力。在交割时，对期货卖方最有利的交割券，叫“最便宜可交割券”，简称CTD。期货卖方的这种权力，被称为“交割期权”。CTD是有可能发生改变的。当CTD发生改变时，或容易发生改变时，交割期权的价值较大。反之，当CTD不容易发生改变时，交割期权的价值较小。常用的寻找CTD的方法有IRR法和净基差法。9期货定价第一创业期货•国债期货的定价3：基差隐含期权国债期货空头交割券B券A券C交割期权的价值，会以净基差（BNOC）的形式体现，该价值会在国债期货定价中体现。因此：CF*F=B–carry–BNOCF=(B–carry–BNOC)÷CF10期货定价第一创业期货•国债期货定价小结持有成本定价持有现货时，支付融资成本，获得现券利息F=B+cost–income=B–carryCF*F=B–carry期货数量调整根据期货和CTD变动关系，1份现货对应CF份期货基差隐含期权期货空头有交割期权，权利金以净基差形式体现CF*F=B–carry–BNOCF=(B–carry–BNOC)÷CF这里的现券特指CTD券11基差交易第一创业期货•基差交易与套利交易的关系套利交易基差交易期现比例为CF:1普通期现套利期现比例为任意比例价差套利期现比例为1:112基差交易第一创业期货•什么是基差交易BF×CFBasis=B‒F×CF买现货卖期货做多基差BF×CFBasis=B‒F×CF做空基差卖现货买期货13基差交易第一创业期货基差B‒F×CF现货1期货CF假设CF=1.02现货1期货1.02现货50手期货51手•基差交易中的期现数量14基差交易第一创业期货•基差交易中的隐含期权1：较大的yieldB/CFYield期货原CTD新CTD收益率变动方向基差扩大basisPriceYield收益率变动basis≈看涨期权PricePrice价格变动15基差交易第一创业期货•基差交易中的隐含期权2：较小的yieldB/CFYield期货新CTD原CTD收益率变动方向基差扩大basis≈看跌期权PricePrice价格变动basisPriceYield收益率变动16基差交易第一创业期货•基差交易中的隐含期权3：居中的yield收益率变动方向B/CFYield期货目标券basisPriceYield收益率变动Pricebasis≈跨式期权Price收益率变动CTD基差扩大基差扩大example2：基差形态17基差交易第一创业期货•基差交易中的隐含期权现货选择收益率如何变动会赢利债券价格如何变动会赢利隐含期权的类型久期较大的现货收益率变小时价格上涨时看涨期权久期较小的现货收益率变大时价格下跌时看跌期权久期居中的现货收益率远离期货票息时价格远离某个特定价格时跨式期权18基差交易第一创业期货基差交易时期货交割时期货:现货CF:1期货:现货1:1基差交易时保持CF:1交割前平掉CF-1份期货•基差交易中的数量调整19基差交易第一创业期货CF份F2交易开始T1交割时刻T3-CF*(F2-F1)(B2-B1)+carry1做空期货做多债券F3*CF-B31份B1CF份F1临近交割T21份B21份F21份B31份F3平掉(CF-1)份期货-(F3-F2)(B3-B2)+carry2期现数量按转换因子匹配交易损益=‒CF*(F2‒F1)‒(F3‒F2)+(B2‒B1)+carry1+(B3‒B2)+carry2+F3*CF‒B3当T2T3时，交易损益≈(CF*F1‒B1)+carry=‒basis1+carry•基差多头交易：进入交割时的损益计算20基差交易第一创业期货CF份F2交易开始T1-CF*(F2-F1)(B2-B1)+carry做空期货做多债券1份B1CF份F1交易结束T21份B2期现数量按转换因子匹配交易损益=‒CF*(F2‒F1)+(B2‒B1+carry)=(B2‒CF*F2)‒(B1‒CF*F1)+carry=basis2‒basis1+carry•基差多头交易：提前平仓时的损益计算21基差交易第一创业期货B/CFYieldY0=3.2%B/CF=105B=100.8T0目标券（CTD）CF=0.96期货当前时点：F=100basis0=4.8•基差多头交易：计算举例22基差交易第一创业期货B/CFT0期货当前时点：T1新CTD券Y0=3.2%Y1=2.8%B/CF=110B=105.6F=103目标券CF=0.96basis1=6.72Yield•基差多头交易：计算举例23基差交易第一创业期货T0当前时点：T1操作时间：91天，现货票息：4%，资金成本：2%结束方式提前平仓进入交割损益公式basis2‒basis1+carry‒basis1+carry基差变动6.72-4.8=1.920-4.8=-4.8持有收益(4%-2%)*100*0.25=0.5(4%-2%)*100*0.25=0.5总损益1.92+0.5=2.42-4.8+0.5=-4.3当基差交易盈利时，需要提前平仓，以获得实际收益。•基差多头交易：计算举例24基差交易第一创业期货G/LYield期货票息Price使用不同久期的现货进行操作会不得到不同的损益曲线•基差多头交易：损益曲线25基差交易第一创业期货CF份F2交易开始T1交割时刻T3CF*(F2-F1)-(B2-B1)+carry1做多期货做空债券1份B1CF份F1临近交割T21份B21份F21份B31份F3平掉(CF-1)份期货(F3-F2)-(B3-B2)-carry2期现数量按转换因子匹配交易损益=CF*(F2‒F1)+(F3‒F2)‒(B2‒B1)‒carry1‒(B3‒B2)‒carry2+CTD3‒F3*CF2当T2T3时，交易损益≈CF*(F3‒F1)‒(B3‒B1+carry)+(CTD3‒F3*CF2)=basis1‒basis3+basis3CTD‒carryCTDCTD3-F3*CF2•基差空头交易：进入交割时的损益计算26基差交易第一创业期货CF份F2交易开始T1CF*(F2-F1)-(B2-B1)+carry做多期货做空债券1份B1CF份F1交易结束T21份B2期现数量按转换因子匹配交易损益=CF*(F2‒F1)‒(B2‒B1+carry)=(B1‒CF*F1)‒(B2‒CF*F2)+carry=basis1‒basis2‒carry•基差空头交易：提前平仓时的损益计算27基差交易第一创业期货G/LPrice使用不同久期的现货进行操作会不得到不同的损益曲线如果交割时，CTD券的基差为0则基差空头交易的损益与多头正好相反因此损益曲线类似于期权空头•基差空头交易：损益曲线example3：基差空头形态28基差交易第一创业期货基差多头基差空头提前平仓basis2-basis1+carrybasis1-basis2-carry进入交割-basis1+carrybasis1-(basis2-basis2CTD)-carry表中的数字表示的是时间，1为交易开始时，2是结束时。可以看出，“基差多头进入交割”的损益，只需用到基差交易开始时的价格，不受结束时刻的价格影响。•基差交易的损益汇总29基差交易第一创业期货‒basis1+carry相关成本交易成本+冲击成本+交割成本(期货价格×转换因子‒现货价格)+(利息收入‒资金成本)‒basis1+carry=‒BNOC，即负的净基差最终的收益就是：‒BNOC‒cost无风险套利是基差多头交易的一种特殊形式。当市场的期现价格满足以下不等式时，存在无风险套利机会：•无风险套利：交易机会30基差交易第一创业期货B105F*CF100*1.03应计利息5资金成本2持有损益5-2=3基差2净基差2-3=-1假设交易相关成本总计为0.5元，则存在0.5元的无风险套利空间•无风险套利：计算举例31基差交易第一创业期货期货1.247…现货1期货1.25现货1期货1.247…现货1期货0.003…单边交易标准基差交易转换因子1.247019标准比例近似比例两者差异在实际使用中，转换因子的小数部分会十分复杂，很难严格按照转换因子配置期货现货头寸，往往会用近似比例配置期货头寸：•注意事项1：转换因子的近似使用32基差交易第一创业期货B/CFYield期货新CTD原CTD实际期末基差理论期末基差Y0Y1在实际情况中，不同久期的国债的收益率的变动可能会不同，因此实际的基差变动会和理论基差不同：•注意事项2：收益率变动不同步33基差交易第一创业期货所有现券不可交割券可交割券使用可交割券：•可通过交割控制基差风险•数量有限，交易机会较少使用不可交割券：•基差偏离时会造成风险•数量多，交易机会多•注意事项3：现货的选择34基差交易第一创业期货•基差交易小结基础知识隐含期权基差多头交易基差空头交易无风险套利注意事项分类，定义看涨期权，看跌期权，跨式期权进入交割，提前平仓进入交割，提前平仓交易机会转换因子，收益率变动，现货选择35套期保值第一创业期货•什么是套期保值？国债现货国债期货现货价格会上下波动存在价格风险建立和现货方向相反的头寸使得期现价格反向波动36套期保值第一创业期货•为什么要套期保值？Question：国债现货是固定收益产品，没有风险，为什么要进行套期保值？国债到期日购买国债国债到期日之前，存在价格波动风险。有产品净值、业绩报表等方面需求。国债到期日时，绩效固定。利用套期保值，可以提升收益。Answer：37套期保值第一创业期货•套期保值的种类已经持有国债现货计划未来买入现货面临价格下跌风险期货上卖出操作空头套保面临价格上涨风险期货上买入操作多头套保38套期保值第一创业期货•什么是套保比例Y1Y0B/CFYield期货CTD目标债券ΔBΔCTDΔFΔB=ΔF×K套保比例K的作用，是使得期货现货的价格波动相一致，即：由于期货价格跟随CTD券价格运行，因此一般使用ΔCTD来估算ΔF。39套期保值第一创业期货•如何理解套保比例股票投资的beta系数股票涨跌±15%指数涨跌±10%beta=1.5对冲1份股票需要1.5份期货国债套保的套保比例现货涨跌±15%期货涨跌±10%K=1.5对冲1份现货需要1.5份期货40套期保值套期保值套期保值套期保值套期保值套期保值套期保值套期保值套期保值套期保值第一创业期货第一创业期货第一创业期货第一创业期货第一创业期货第一创业期货第一创业期货第一创业期货第一创业期货第一创业期货•如何计算套保比例1：久期中性法久期中性法计算举例净价全价久期目标债券