如何调整人民币汇率政策：目标、方案和时机

工作论文系列WORKINGPAPERSERIES工作论文No.60如何调整人民币汇率政策：目标、方案和时机张斌何帆2005年3月中国社会科学院国际金融研究中心RESEARCHCENTERFORINTERNATIONALFINANCECHINESEACADEMYOFSOCIALSCIENCES_____________________________________________________________________地址：北京建国门内大街5号中国社会科学院世界经济与政治研究所邮编：100732电子邮件：[e-mail]@gmail.com网址：工作论文系列主要为学术研究提供最新的研究成果，以供同行讨论和批评。对工作论文的引用需征得作者同意。工作论文中的观点仅为作者个人观点。WorkingPaperseriesareintendedtomakeresearchfindingsavailableinpreliminaryformtostimulatediscussionandcriticalcomment.Toprotectthetentativenatureoftheresultsreportedherein,WorkingPapersarenottobequotedwithoutthepermissionoftheauthors.Allopinionsexpressedaresolelythoseoftheauthors.中国社会科学院国际金融研究中心工作论文No.601如何调整人民币汇率政策：目标、方案和时机张斌何帆中国社会科学院世界经济与政治研究所内容摘要：明确的汇率政策目标像是一盏灯，不仅指引了汇率制度改革和汇率水平调整的方向，而且不断提醒政策当局身在何处，避免其陷入“被动”或者“盲进”。本文结合开放条件下的宏观经济理论以及中国经济的特征事实，明确了人民币汇率的政策目标及其相对应的监测指标，以此为基础分析了当前汇率制度、钉住一揽子货币制度与区间浮动汇率制度的优点与缺陷，最终提出了能够有效妥协人民币汇率各项政策目标的“有管理低频浮动”的人民币汇率制度改革方案以及调整人民币汇率的时机选择。关键词：汇率政策目标监测指标低频有管理浮动张斌何帆：如何调整人民币汇率政策：目标，方案和时机2一、导言中国在过去两年内始终面临着来自外部的要求人民币升值的压力。由于美国积累了大量的经常账户逆差，为了调整其经常账户逆差，大多数经济学家认为美元需要继续贬值30-40%（OECD,2004；RogoffandObstfeld，2004）。美元的急剧贬值急剧的美元贬值会引起美国通货膨胀、利率水平急剧提高，因此，美国更希望能够其他国家的货币升值以缓解美元贬值的压力。从历史经验来看，里根时期美国同样遇到财政赤字和贸易赤字的双重压力，最后是通过广场协议，其他国家尤其是日元大幅度升值、美元大幅度贬值解决了这一问题。最近关于各国加强协调和合作的呼声又很高。如果出现宏观政策协调，至少会包括美、欧、日三方，中国也很可能会被要求承担调整汇率的责任。从中国的国家利益来看，低估的汇率水平和僵硬的汇率制度也蕴含着极大的风险：汇率做为贸易品和非贸易品的相对价格能够起到引导资源配置的作用。低估的汇率会带来资源的错误配置：尽管贸易品部门得以不断扩张，但是国内其它行业则可能失去了发展机会。过分僵化的汇率制度给国内货币政策带来了压力，而且随着时机的拖延，退出钉住汇率制度的难度将越来越大。尽管中国和其他东亚经济体积累的外汇储备大部分被用于购买美国国库券，这有助于为美国的经常账户逆差融资、缓解美元贬值的压力并帮助美国维持较低的利率水平，但美国国内政治更关注的是中国积累的对美国巨额贸易顺差，这经常会受到美国国内政治的抨击，贸易纠纷可能会越来越多。中国近年来频繁遇到的反倾销诉讼和其他贸易争端均和这一背景有关，如果处理不好会影响到中国发展所需要的适宜的国际环境。人民币汇率存在着一定程度的低估。人民币钉住美元的汇率制度并不适合中国的今后发展。这可以说是大多数经济学家对于人民币汇率问题的两点共识。但是，与调整中国汇率政策有关的一些重大问题仍然有待澄清。成功的汇率政策调整必须依赖于确定明晰的汇率政策目标、设计适宜的汇率政策制度以及选择最佳的调整时机。本文就这三个方面的问题阐述了自己的观点，希望有助于激发学术界进一步的讨论并对有关的决策提供参考依据。二、人民币汇率政策的目标汇率政策的目标是什么？这是汇率政策调整首先要考虑的问题。发达国家在制定汇率政策的时候更多的是让市场决定汇率，只有当汇率严重失衡并且由此带来的贸易赤字或贸易赢余难以持续的时候才进行干预。发展中国家的汇率政策目标更加多样化。比如很多发展中国家会选择利用汇率制度维护本国经济政策的公信力，降低潜在的通货膨胀倾向中国社会科学院国际金融研究中心工作论文No.603（Reinhart，2000；Cavlo与Reinhart，2002）。Kawai和Takagi(2001)指出，东亚经济体的汇率政策目标包括：保持国内宏观经济稳定、稳定国内物价水平、促进对外贸易和投资以及保持区域内汇率水平相对稳定等。我们认为，根据国际经验和中国的实际情况，人民币汇率政策的目标应该包括维持内外部均衡、等三个方面，每一个政策目标均应有其相应的监测指标。1、维持内外部均衡将汇率调整到与内外部均衡相一致的水平，是国内宏观经济稳定和经济可持续增长的必要保障（MontielandHinkle，1999）。汇率失衡会对经济带来一系列不利影响：（1）持续保持一个偏离与内外部均衡相一致的汇率水平会对宏观经济稳定带来严重挑战。以汇率低估为例①，持续保持国际收支顺差意味着本国持有的外汇资产不断增加，造成市场对本币升值的预期，而升值预期又会进一步刺激短期资本投机、加重外汇市场上供大于求的压力。面对不断增加的外汇资产，货币当局一方面会感到货币供给中外汇占款增加所带来的通货膨胀压力，另一方面，央行动用各种货币政策工具治理通货膨胀的效果也受到制约。如果央行提高利率，会进一步鼓励资本流入，央行为了维护既定的汇率水平不得不吸纳更多的外汇资产，这会进一步加剧国内通货膨胀的压力。如果使用准备金政策与冲销政策②从市场上回笼本币的流动性，会提高本币资产的实际收益，最终的结果同样是加剧本币的升值压力。汇率低估带来的外部失衡不仅损害了货币政策的自主性，而且最终失衡的汇率水平也无法维持。日本当年在这个问题上有非常深刻的教训（麦金农与大野健一，1999；Koruda，2003）。20世纪70-90年代中期，日元面临持续的升值压力，但日本货币当局总希望拖延汇率升值，给市场留下的印象是日元总留有升值余地。为了减缓日元升值预期给货币当局带来的压力，同时也是迫于贸易逆差国方面的政治压力，日本政府采取了汇率升值的措施。与此同时，日本政府还采取了低利率政策，一方面是为了减少日元升值压力，另一方面也是由于担心汇率升值以后外需减少而刺激内需。过于宽松的货币政策最终酿成了日本90年代的泡沫危机和经济衰退。③①对于大多数发展中国家，汇率面临的主要问题往往是汇率高估，它不仅损害了国内贸易品部门的发展，严重时甚至会成为货币危机、甚至是金融危机的导火索，关注这方面问题的文献已经非常之多。但是，关于汇率低估问题却经常受到忽视，从我们的分析可以看到它所带来的危害更加隐蔽：货币低估更像是慢性毒药，会蔓延到宏观经济的各个领域，最终引发另一种危机。樊纲先生曾称之为货币低估危机（Under-valueCrisis）。②从理论与实践两方面看，冲销政策都难以达到在长期内稳定国内货币供给的作用。关于冲销政策的研究参见Darby,1980;Obstfled,1980;CaballeroandKrishnamurthy,2000等③国内有一种很流行的看法，即广场协议之后的日元升值促成了日本80年代末的泡沫经济和90年代日本张斌何帆：如何调整人民币汇率政策：目标，方案和时机4(2)持续保持一个偏离与内、外部均衡相一致的汇率水平会对可持续的经济增长带来严重负面影响。同样以汇率低估为例。汇率低估抬高了贸易品部门产品（主要集中在第二产业）的相对价格，但是压低了非贸易品部门产品（主要集中在第三产业）的相对价格，经济资源更多地流向了贸易品部门。汇率低估导致的出口部门的增长其实是以国内非贸易品部门的发展受阻为代价的。中国三次产业的产值比率是15：52：33，世界平均的比率是5：31：64；中国三次产业的就业比率为49：22：29，其他国家的普遍规律是第三产业就业是第二产业就业的2-3倍（转引自郭树清，2004）。这两组数据的比较说明，中国目前的第三产业还远未发挥其发展潜力，它不仅应对经济可持续增长做出更重要的贡献，同时也是未来中国就业最根本的保障。（3）持续保持一个偏离与内、外部均衡相一致的汇率水平还会对收入分配、社会福利、国际关系等一系列问题带来不利影响。还是以汇率低估为例。低估的汇率有利于资本家阶层，但是不利于工人阶层（Klyeuv，2003）；低估的汇率降低了社会总体的购买力水平，降低了社会整体的福利水平；最后，低估的汇率往往伴随着持续的贸易顺差，这必然会引起贸易逆差国的强烈反对，贸易战势必愈演愈烈，破坏对外国际关系。如何才能将汇率调整到与内部均衡、外部均衡相一致的水平上呢？宏观经济管理当局主要依据的监测指标是均衡汇率。均衡汇率是指在中期内与宏观经济内部均衡、外部均衡相一致的真实汇率水平。目前计算均衡汇率的主要方法有四类：基于购买力平价的均衡汇率模型、局部均衡框架下的均衡汇率模型、一般均衡框架下的均衡汇率模型和简约一般均衡框架下的单方程协整模型。①此外，还可以根据国别经验方法、专家意见方法确定人民币的均衡汇率水平。值得指出的是，均衡汇率并不是指要求外汇市场时时刻刻出清的价格，而是在中期内大致保持外汇市场可持续的跨时期均衡价格（Montiel，1999），因此尽管非常精确地测算均衡汇率在理论上是不可能的，但是对于政府决策来说，所需要的只是掌握均衡汇率的运动趋势和一个大致的水平，毕竟，除了考虑均衡汇率，宏观经济管理当局还需要考虑其他汇率政策目标和监测指标。经济的一蹶不振，但鲜有日本学者把这些事件联系起来。除了经济制度方面的因素以外，造成日本80年代末的泡沫经济最重要的原因在于日本在之前实施了过度扩张的货币政策，而实施扩张货币政策主要原因在于两个方面：1、保持低利率有助于维护低的汇率水平；2、货币当局对于当时经济周期的判断失误。因此，与其说是日元升值不如说是对日元升值的干预促成了泡沫危机。①参阅Williamson，1994、MontielandHinkle，1999、MacDonaldandStein,1999等，对与人民币均衡汇率的测算可以参阅张晓朴（1999）、BuandTyers（2001）、张斌（2003）等。中国社会科学院国际金融研究中心工作论文No.6052.降低汇率风险，确保金融市场与宏观经济安全。上世纪90年代末期以来，学术界发现新兴市场经济体在选择汇率政策的时候往往倾向于保持更稳定的汇率水平。学术界将这种现象称之为“害怕浮动”。害怕汇率浮动的国家一般会呈现出三个特征：（1）拥有大量的国际储备；（2）汇率的波动性很小；（3）国内利率的波动性很高（CalvoandReinhart,2002;Reinhart,2000）。EichengreenandHausmann（1999）认为，由于这些经济体的市场经济制度建设方面还很不完善，尤其是金融市场发育不完全，汇率的波动往往会较大程度偏离真实经济基本面，给国内的宏观经济稳定以及金融市场安全带来严重的负面冲击。因此，在一定程度上牺牲国内的利率目标，保证汇率稳定成为新兴市场经济体的最优政策选择①。中国同样具有“害怕浮动”的特征和理由。中国经济的市场化进程远没有结束，由于是国内金