金融风险管理第二讲

12“钱、资本与财富”与金融产品的设计与定价钱(货币)流动性最好，可直接用于交换资本能够生钱的钱或财富，是活的价值财富包含流动性好/差的和不流动的价值土地房屋未来收入…证券化、票据化流动性差的财富不利于资源配置效率的提高3学习目的（1）初步了解无套利定价原理（2）初步感受以“联系”或“关联”视角定价的思维（3）初步了解在无供需限制、无期限限制、无人的干预、不反映投资者心理、行为等约束条件的理想状况下，资本资产定价的基本方法4请你判断和选择：你看到街道上有人民币100元，怎么办？（1）熙熙攘攘的大街上；（2）夜晚很晚的时候，在一个无人小街上。为什么？且慢，看无套利均衡原理怎么说。不老少，捡不？１００元？5无套利均衡分析企业价值的度量MM理论及其含义加权平均资本成本状态价格定价技术12346账面价值（Bookvalue)会计上的度量（侧重已发生的资金状况）.市场价值（Marketvalue)金融/财务上的度量（兼顾已发生和预期发生的资金状况）.（账面与市场，到底侧重哪个？）资产=负债+权益（企业价值最大化）问题：1）负债为什么体现在“资产”中？2）企业经营的目的真的是使企业资产价值最大化，或（每股）权益价值最大化？（其他几个思考）返回7【MM(ModiglianiandMiller)定理】--由吃“比萨”想到的理论“在一定的条件下，企业的资本结构与其价值无关”.MM理论的假设条件1）无摩擦环境假设企业不缴纳所得税；企业发行证券不需要交易成本；企业的经营信息对内、外一致，即信息披露是公正的；与企业有关者可以无成本地解决彼此间的利益冲突.2）企业发行的负债无风险其收益率为无风险收益率.返回继续8【例子】返回公司A公司B每年利税前收益(EBIT)各1000万元资本全部由股本权益构成，共100万股预期收益率rA=10%企业价值=10000万元每股100元年负债4000万元，年利率8%每年的股东权益1000-4000*8%=680万元虽不知股权的预期年收益率但仍可推出权益资本为6000万元否则存在套利机会继续9可以断定公司B每股价格也为100元.若不然，假设90元/股，共60万股。则采取如下套利策略：1）卖空1%公司A的股票（1万股）；2）同时买进1%的公司B的债券（1%*4000万元=40万元）和股票（1%*60万股=0.6万股）。交易产生的现金流如下：头寸情况即时现金流未来现金流1%公司A股票的空头10000*100元/股=100万元-EBIT的1%万元1%公司B债券的多头-1%*4000万元=-40万元1%*320万元=3.2万元1%公司B股票的多头-6000股*90元/股=-54万元1%*(EBIT-320)万元净现金流6万元0注：1）当股价高于100元/股时，可做类似分析，只是套利策略相反；2）总股数可以假设为其它数目，不影响结论；3）两者的收益/风险特征不同。返回空手套白狼10返回情况EBIT公司A(共100万股）公司B(共60万股）（万元）每股收益EPS(元)净收益(万元)每股净收益(元)好150015118019.67中10001068011.33差50051803.00平均10001068011.33标准差46.811）公司A的预期收益率为10%，每股收益的标准差为4元；2）公司B的预期收益率为11.33%,每股收益的标准差为6.81元。11【注1】预期收益率指年预期收益率，也称为市场的资本化率，或资本成本返回【注3】企业价值【注2】股东权益(红利)=EBIT-支付债权人的利息-税100001.01000%)101(1000)1(11ttttArEBITPV12【MM第一命题】在MM条件下，企业价值与其资本结构无关。注意三点：1）在未来任何情况下，而者的现金流特性都应该相同；形成对冲（hedge)或套期保值；2）复制工作在市场上应该可以实现，否则会导致错误结论。即应该对可交易资产构成资产组合；3）信息和交易无成本。在MM理论的框架下，改变企业的资本结构并不为企业创造价值.MM理论的假设条件有问题：实际市场包含摩擦因素：1）税收、交易成本、信息披露、利害冲突等；2）企业不能无限制的发行债券，否则企业的违约风险加大.返回继续13税盾作用（taxshield)假设公司A、B都要征收T=33%的所得税。投资者每年能够得到的收益现金流公司A:(1-T)*EBIT=670万元公司B:(1-T)*(EBIT-利息）+利息=(1-T)*EBIT+T*利息=670+0.33*320=775.6万元公司B市场价值比公司A多105.6[1/1.08+1/1.082+…+]=105.6/0.08=1320万元（问题：为什么不用11.33%折现？）返回继续14税后股价的变化公司A的股价：6700万元100万股=67元/股公司B的股价：4020万元60万股=67元/股(其中4020=10000-4000-(3300-1320))为何两公司的股价仍相等？EBITA股数=(EBIT-利息)B股数(1-T)EBITA股数=(1-T)(EBIT-利息)B股数返回两公司股价均减少T%15企业每花一元钱的成本多大？—加权平均资本成本(weightedaveragecostofcapital)其中：re为权益资本的预期收益率rf为无风险收益率由于企业的市场价值是用企业的加权平均资本成本为折现率对企业的未来收益现金流折现后得到，因此，由MM理论得到，在MM条件下，企业的加权平均资本成本与企业的资本结构无关。WACC=re[E/(E+D)]+rf[D/(E+D)]16【MM第二命题】在存在税的情况下问题：1）税前的项目是否都具有税盾的作用？2）这种设计对整个经济和企业的好、坏处是什么？返回re=WACC+(WACC–rf)D/EWACC=re[E/(E+D)]+rf（1–T)[D/(E+D)]17状态价格定价技术【例1】PAuPAdPAq1-qrf:无风险利率;d1+rfu.记；rA：证券A的预期收益率；记；方差继续t=0t=1ffrr1AArr1(1)]/(1)AAAArquPqdPPquqd[22))(1()(duqqrA状态状态上的价值1810q1-q01q1-q基本证券1基本证券2ud(1)购买uPA个基本证券1和dPA个基本证券2，构成的证券组合，可保证在t=1时，组合的价值与证券A的价值一致；因此，证券A在t=0时的价值满足PA=uPAu+dPAd或１=uu+dduPAdPA10uPA个dPA个01ud?19继续1001ud(2)基本证券1+基本证券2为在t=1时收益率为确定值1的证券组合，因此(u+d)(1+rf)=1由（1）与（2）)(durdrffu)(durruffd11u+d20继续1079810398.5证券A证券B100PB【例2】rf=2%,u=1.07,d=0.98,u-d=0.09,=1+0.02=1.02,u=(-d)/(u-d)=0.435730,d=(u-)/(u-d)=0.544662【解法1】PB=uuPB+ddPB=0.435730103+0.54466298.5=98.52941frfrfrfrfr21【解法2】用∆份证券A和现在的市场价值为L的无风险债券构成证券组合来复制证券B:107∆+1.02L=103∆=0.598∆+1.02L=98.5L=9.5/1.02=48.53证券B在t=0时的价值为100∆+L=98.53（思考）到资产定价22市场价值和账面价值，哪个更可信？为什么？你认为金融工程研究中应以市场价值还是账面价值为主，为什么？[你研究的问题是面向未来的吗?]谁更关心市场价值，谁更关心账面价值？是企业经理、员工，还是债权人、其他权益者？既然负债作为资产价值的一项，那么1）多负债不是有利于企业价值的提高？2）几个企业之间互相增加负债（如，应收账款），不是有利于企业价值的提高？返回23小故事一天两个善于“抬杠”的人走到了一起，甲指着一堆污物对乙说：“你吃了它，我10天后给你5000万”一听是5000万，乙就毫不犹豫地吃了。于是乙的帐户上就多了5000万的应收账款。3天后两人又走到了一起，乙觉得那污物实在太那个了，觉得亏，就对甲说：“你要是也吃那个污物，我10天后也给你5000万”甲正为那5000万的应付款发愁，一听乙这样说，就痛快地吃了下去，于是，甲的账户里也多了5000万的应收账款。返回24无套利均衡与供需均衡的关系是什么？供需均衡是市场上的普适规律，适用于不同规模、类别的市场，包括金融市场。当投资者可迅速在市场上抓住套利机会进行交易，而不必考虑某资产全部量的供需平衡（只考虑部分即可），如金融市场，无套利均衡分析的方法才适用。实际市场上，金融产品的价格是时时均衡的吗？若不是，意味着无套利均衡分析不适用？金融产品的价格与对应的企业或实物资产内在价值之间的关系是什么？如何衡量这两种价值（格）上的差异？单纯依靠均衡分析是否恰当？什么样的依据是恰当的？结束25状态是什么？或者什么可以用于描述状态？[不可预期、但可描述或度量的自然状况：高度、长度、深度、阴晴，等等]两个状态可以较简单地计算出相应的证券价格，但是否合理？或者说，两个状态的假定合理吗？几个状态合理？在两个状态的假定下，我们还假设知道每个证券未来每个状态下的价格，这种假定的风险在哪？如何克服？这是否彻底颠覆了这种方法？[灵敏度分析]26在两个状态的假设下，不同的投资者可以定义不同的状态，因而给出不同的未来值，那么，他们对同一证券都能得到相同的当前价值吗？若不能，依据什么判断是否正确？你深信可以预知未来状态及其对应的证券价值吗？若不能，金融工程的工具是否一点用也没有？存款利率、期货和历史数据可以帮助你吗？还有其他的参照物吗？为什么要用关联的视角来定价？当依据的证券的状态价格也不十分确定时，你想怎么定价？27为了对任意证券B定价,所依据的证券A与B之间有什么关系？[在同一市场中，投资者可以很容易地依据A和其他证券对B的价值高低进行判断；或者两者价格之间的联动性很强；或者B是A的衍生产品]在上述定价公式中概率怎么没有明显体现？返回28账面价值与市场价值，侧重哪个？格林斯潘在2008年10月评论这次金融危机时所说“金融服务机构的决定基于数学家和金融专家的缜密分析，并得到了计算机和通信技术的支持。但是，整座金碧辉煌的金融大厦去年夏季坍塌了，原因是输入风险管理系统的数据都是过去20年的数据。众所周知，过去20年金融服务业务一直在高速发展，从没有遭遇大的危机。”返回29一个矿山小镇的两种发展模式一个人发现了一个矿藏雇很多工人年产值10个亿发给工人4亿工资发给工人1亿工资娱乐、保健、住房、娶妻生子仅够糊口和租房老板建房子和娱乐设施，工人妻子孩子也有工作工人苦闷、犯罪、酗酒繁华城镇：老板的赚钱机会越来越多衰落城镇：老板和工人流离失所返回模式A模式B城市转型时30资本资产定价模型31分牛遗嘱一个老农有3个儿子，临终前想将41头牛分给他们方案为：（1）大儿子分牛总数的1/2；（2）二儿子分牛总数的1/3；（3）小儿子分牛总数的1/7。正当三个儿子为难之际，一位智者牵来了一头牛，结果：大儿子分得21头牛，二儿子分得14头牛；小儿子分得6头牛；最后智者也将他自己的牛牵走了揭示了方案组合的神奇力量32学习目的（1）掌握资产组合模型及其蕴涵（2）掌握资本资产定价模型及其蕴涵（3）理解以市场相对论或关联的视角来考察问题33思考：如果可找到一面镜子，市场上任何一个资产的价值经它一“照”就知道，该多好啊？市场上的产品是否可以像麻线一样，可以拿来拧成一股有很强拉力的绳子？34资产组合的选择预期收益率与风险的权衡风险的分散化两基金分离定理主要内容资本市场线市场组合资本资产定价模型思考35资产组合的选择(portfolioselection)1952,H.Markowitz(199