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近期造纸板块波动点评事件：近日纸业板块涨幅较大，特别在1月19日板块涨幅达4.48%，居各板块之首。其中申万重点纸业公司涨幅大多超过6%，龙头公司晨鸣纸业更是以涨停报收（当日公司公告，出售上海晨鸣股权事宜全部完成，收到剩余股权转让款折合人民币3075万元，并接相关银行通知解除了公司对原上海晨鸣1.9亿元的全部担保责任。）。表1：近期纸业板块股价涨幅较大证券代码证券简称收盘价07-1-12收盘价07-1-18收盘价07-1-19本周涨幅今日涨幅000488晨鸣纸业5.966.216.8314.60%9.98%600963岳阳纸业11.8112.8314.1119.48%9.98%600069银鸽投资4.514.825.1915.08%7.68%600308华泰股份13.313.8214.8411.58%7.38%600966博汇纸业6.386.987.4216.30%6.30%000815美利纸业8.319.029.5615.04%5.99%600793宜宾纸业5.725.986.310.14%5.35%600419*ST天宏4.264.364.587.51%5.05%600053ST江纸7.977.347.71-3.26%5.04%600567山鹰纸业3.493.924.0917.19%4.34%000820*ST金城2.863.023.149.79%3.97%002078太阳纸业21.1624.8325.721.46%3.50%600163福建南纸3.443.793.9213.95%3.43%600356恒丰纸业6.677.677.9218.74%3.26%002067景兴纸业6.417.017.2112.48%2.85%600235民丰特纸3.824.284.415.18%2.80%600433冠豪高新4.995.465.5711.62%2.01%600103青山纸业2.882.822.85-1.04%1.06%002012凯恩股份3.964.444.4612.63%0.45%600462S石纸5.285.285.280.00%0.00%资料来源：Wind，申银万国证券研究所评论：1、纸业板块上涨的主要动能来自于纸业公司的低估值，公司成长性与较为稳定的盈利能力也是吸引资金关注的重要原因。相对于整体上市公司的PE水平，纸业板块PE的水平显然是估值洼地（06、07年申万重点公司动态PE为22x和16x）。此外，A股纸业公司的PE水平也明显低于香港（06、07年动态PE为31x和21x）及国外纸业公司（美国市场06、07年动态PE为30x和23x）。值得关注的是，由于我国纸张消费仍处于强劲增长的初期阶段，具备竞争优势的纸业公司将随行业保持快速增长。此外，近年来主要纸业公司具备较为稳定的盈利能力，特别短评是一线龙头公司近三年净利润增长在20%左右，甚至部分公司达30%。图1：造纸板块明显落后大盘资料来源：Wind、申银万国证券研究所表1：纸业重点公司动态市盈率收盘价总股本EPSPE证券代码证券简称2007-1-18（百万）2005A2006E2007E2005A2006E2007E000488晨鸣纸业6.211365.70.440.480.57141311002067景兴纸业7.012300.250.250.35282820002078太阳纸业24.83276.11.021.081.39242318600308华泰股份13.82480.40.690.831.00201714600356恒丰纸业7.671400.540.590.64141312600963岳阳纸业12.83269.80.360.280.57364623600966博汇纸业6.98280.80.450.530.55151313Average222216资料来源：Wind、申银万国证券研究所2、关于纸业公司的几点质疑。市场对于国内纸业公司估值水平较低主要源自以下几点质疑：一、我国纸业公司大多未现实林浆纸一体化，而且我国林地资源相对匮乏（森林覆盖率仅为18.21%，居世界第130位），同时国内的废纸回收体系尚不健全（仅为30-40%，而美废回收率达80-90%）且再生纤维含量较低，因此大量需要进口纸浆和美废。受中国大量采购因素影响，近年来国际纸浆和美废价格迅速攀升，国内纸业公司面临原材料瓶颈；二是国内产能释放过快，06年全年纸及纸板生产约为6400万吨，同期增幅为14%，超过消费增长（11%），2007年预计将超过6700万吨，国内部分纸种将出现供过于求局面，有可能引发价格恶性竞争；三是纸业公司资本支出太大，进口设备动辄几十亿。0%20%40%60%80%100%120%140%160%Jan-06Feb-06Mar-06Apr-06May-06Jun-06Jul-06Aug-06Sep-06Oct-06Nov-06Dec-06Jan-07造纸沪深300申万3003、针对以上质疑，我们认为，（1）关于原材料瓶颈问题。目前，各公司日益重视到林浆纸一体化的重要性，通过各种途径向上游延伸，解决原材料瓶颈，如国内外收购林场浆场、租地植树、国外设点收购打包分类废纸等。加之南美等地浆场在2007年陆续释放产能（2007年和2008年全球新增浆产能分别约为380万吨和310万吨），原材料问题将会部分缓解；（2）关于产能过剩。针对产能释放，我们认为应区分不同细分纸业，目前新闻纸、铜版纸等印刷类纸面临供过于求的局面，并有逐渐扩大的趋势（新闻纸06年产量约390万吨，消费量360万吨；铜版纸06年产量约360万吨，消费量320万吨），而白板纸、牛皮箱版纸等包装类纸仍随下游（食品饮料服装等消费及轻工制品出口）快速增长而具有发展空间（白板纸06年产量约850万吨，消费量900万吨；箱板纸06年产量约1200万吨，消费量1250万吨），因此对于前者出口渠道通畅将成为关键因素，对于后者则需提升产品竞争力和开发高端新产品。（3）关于资本支出。据我们对重点公司的调研，为了实现规模经济、保持行业地位以及实现林浆纸一体化，主要公司未来资本支出仍较大，但增速将放缓。这是造纸公司的普遍特征，国外公司亦如此，只是发展到一定阶段，相对资本支出较少。4、纸业行业拐点尚未到，关注几类公司投资价值。我们认为，由于产能持续释放带来的行业竞争仍将加剧，公司既要面临产品价格下跌的风险，还需承受原材料价格上涨的压力，造纸行业的拐点尚未到来，但部分公司将利用行业整合机遇快速发展。此外，即将出台的《造纸产业发展政策》和《造纸工业发展十一五规划纲要》也将进一步规范造纸产业，有助于具有规模经济和环保优势的企业发展。特别值得关注优质的上市公司投资价值：一是拥有原材料等资源优势的纸业公司，岳阳纸业；二是规模优势明显且具有国际竞争力的龙头企业，华泰股份、晨鸣纸业；三是所处细分行业快速增长，并具有产品竞争优势的公司，如太阳纸业；四是存在外资合作可能的企业。表2：盈利预测表及投资评级收盘价EPS证券代码证券简称2007-1-192006E2007E2008E投资评级000488晨鸣纸业6.830.480.570.71增持002067景兴纸业7.210.250.350.51中性002078太阳纸业25.71.081.391.81中性600308华泰股份14.840.841.001.24增持600356恒丰纸业7.920.590.640.64中性600963岳阳纸业14.110.280.570.83买入600966博汇纸业7.420.530.550.55中性资料来源：Wind、申银万国证券研究所分析师：周海晨,赵金厚E-MAIL：zhouhaichen@sw108.com日期：2007年01月22日投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券的涨跌幅相对同期基准指数的涨跌幅为基准，标准定义如下：买入(Buy)：相对强于市场表现20％以上；增持(Outperform)：相对强于市场表现5％～20％；中性(Neutral)：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；减持(Underperform)：相对弱于市场表现5％以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业与同期基准指数的涨跌幅比较为基准,标准定义如下：看好(Overweight)：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(underweight)：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用基准指数：沪深300指数重要声明：本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对报告中信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证该信息未经任何更新，也不保证本公司作出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资作出任何形式的担保。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归上海申银万国证券研究所有限公司所有。未获得上海申银万国证券研究所有限公司事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“上海申银万国证券研究所有限公司”，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。