广发证券-A股市场2010年中期投资策略：风物长宜放眼量

谷渐近,峰如川主讲：余晓宜广发证券发展研究中心策略研究组2010年7月1日——A股市场2010年中期投资策略研究员简介余晓宜投资策略研究小组组长毕业院校暨南大学管理学硕士研究方向2009-现在，投资策略。2009年底提出超额收益将来自主题投资的观点，2010年判断存款准备金率提升成流动性转向拐点，形成理性预期、现实偏差与投资情绪主导市场走势的分析和判断体系。2000年-2008年从事金融行业研究，准确把握行业投资机会，提出2004-2007年是银行股黄金投资期的观点，成功挖掘招商银行、民生银行等个股，推荐期股价累计上涨500%以上。01李太勇投资策略资深研究员毕业院校上海财经大学经济学博士研究方向2009年-现在，投资策略-行业配置，2009年中期提出“先进攻后防御”的观点，推荐大消费配置。2010年重点完成了大消费配置策略、出口产业升级和房地产泡沫研究等重点专题报告。2003年-2008年从事通信行业研究，准确把握了通信行业尤其是光通信行业的投资机会，成功挖掘了中兴通讯、中天科技、烽火通信等个股，同时也成功地提示了运营商的投资风险。研究员简介01林鲁东投资策略研究员毕业院校中山大学金融学博士主要成果2009年8月，《中国经济会二次探底吗？》判断中国经济不会二次探底2009年8月，《从NBER周期委员会的角度看美国衰退拐点》认为美国的经济衰退已于上半年结束2009年12月，年度投资策略《关注通胀主线，布局消费+资源》在市场对通胀预期较低时提出关注通胀，沿通胀思路进行行业配置林鲁东投资策略研究员毕业院校中山大学金融学博士研究方向宏观经济与配置张海波投资策略研究员毕业院校厦门大学金融工程硕士研究方向组合配置数据挖掘与分析林海投资策略研究员毕业院校浙江大学经济学硕士研究方向小盘组合配置区域经济研究一、谷渐近,峰如川●市场之理性●基本面之糜:短忧与长痛并存●出路:政策二、倚天万里须长剑●风险回避●政策红利●长期价值挖掘目录市场之理性：体现预期盈利增长广发取值一致预期GDP增速2010E26.8%32.1%9.5%2011E14.4%9.0%3.6%19.4%9.0%8.5％8.0％中期5年15.6%（94-08HS300复合增长）7.5%DDM11年盈利增长模型PE当前动态PE压力测试点位HS300上证综指乐观14.4%13.1313.6425942417中性9.0％12.5213.6424752306悲观3.6％11.9213.6423562195历史极大风险溢价为2004年的12.08%，考虑无风险利率，所用风险贴现值为13.66%市场之理性：体现预期•经济增长、企业盈利与市场表现企业盈利增长与GDP之间存在显著关系Profit＝0.1080*GDP－0.0871*GDP(-1)AdjustedR-squared=0.39•市场情绪与估值溢价——历史来看，PE恢复的转折点通常要滞后风险溢价的转折点，2004-2005,2007-2008年风险溢价开始下降,而PE估值仍在下降-8%-4%0%4%8%12%16%19931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009基于1年期定期存款利率基于1年期国债利率01/06-02/0104/04-05/0607/10-08/10当前经济周期衰退滞涨-衰退滞涨-衰退滞涨PE(TTM)44.33,28.3623.32,12.0247.99,12.1415.08PE(当年年报)44.59,25.5117.78,11.5942.99,13.9113.642001200220042005200720082010EGDP8.309.1010.1011.3014.209.609.8CPI0.70-0.803.901.804.805.903.3M1同比12.7016.8213.6011.7821.019.0618.5,16.2,11.7企业盈利同比-8.96.157.021.845.0-9.326.81年期定存利率2.302.302.002.303.303.802.25存款准备金率6.006.007.507.5014.5015.5017.00风险溢价2.406.5012.3512.054.928.7013.66市场之理性：领先或同步于基本面•2200-2400点是可比的合理市场运行区间•2011年经济增长与企业盈利预期仍将进一步恶化•情绪恢复与估值修复情绪恢复——恶化后不愿意给高估值，除非政策扭转或者预期改变；估值修复——PE恢复的转折点通常要滞后风险溢价的转折点；2004-2005年探底两次，4-7月，11-1月，历时一季度；2007-2008年探底，9-12月，历时一个季度。市场之理性：底部•经济基本面与预期偏差•政策：政策如何解决短忧——2011年经济增长与企业盈利政策如何解决短忧与长痛的矛盾——情绪恢复，行业估值政策如何纠正预期偏差——股票市场政策市场之理性：未来一、谷渐近,峰如川●市场之理性●基本面之糜:短忧与长痛并存●出路:政策二、倚天万里须长剑●风险回避●政策红利●长期价值挖掘目录基本面之糜:短忧●下半年到明年第一季度宏观经济与货币前景：——超常规政策导致经济迅速走出衰退，超调意味回落的必然——增速下滑通胀上行，经济进入大复苏中的小滞涨——滞涨之后面临短期的衰退——货币环境：M1增速下行是较确定的事件刺激政策力度超常规超常规政策导致经济短期超调●刺激政策导致经济超调1020304097-0198-0199-0100-0101-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-01贷款余额同比M2同比57911131507-0307-0607-0907-1208-0308-0608-0908-1209-0309-0609-0909-1210-03GDP:当季同比潜在增速潜台词：超调意味着回归基本面之糜:短忧PMI并非季节性下滑对欧盟出口下滑：大约在冬季●经济增速下滑，不仅仅是基数原因造成的3545556506-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-0710-01PMI汇丰PMI-40-20020406004-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-0710-0110-0730354045505560对欧盟出口同比欧元区PMI（领先6个月）基本面之糜:短忧●通胀压力：货币、农产品、猪肉、劳资-40481295-1296-1297-1298-1299-1200-1201-1202-1203-1204-1205-1206-1207-1208-1209-12010203040CPI同比M1同比（滞后6月）●可比的经济下行小周期-40481296-0197-0198-0199-0100-0101-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-010510152025CPI同比增速工业增速（右）●本轮下行周期可能的延续时间和幅度：•滞涨阶段延续至2010年三季度•2010年四季度和2011年一季度进入衰退阶段，二季度之后开始回升•经济增速的低点：8.2%时期滞涨时间（月）衰退时间（月）工业增速下滑幅度GDP增速下滑幅度区间I967.3%3.7%区间II874.8%2.4%两次可参照的下行周期的延续时间和下滑幅度基本面之糜:短忧转型前•劳动力无限供给，劳动成本低•高增长、高储蓄、高投资、低消费转型中：划分标志为刘易斯转折点•劳动力成本开始上升，可能使经济面临更高通胀•厂商提高技术水平来应对成本上升，技术换代造成经济波动增大•经济增速未必下降，关键看产业升级和投资增速转型后：二元经济走向一元经济•经济长期增速下滑基本面之糜:长痛●刘易斯转折点数量标准：剩余劳动力枯竭价格标准：实际工资水平显著上升基本面之糜:长痛不同经济体转折点出现的时间：—日本：1960年前后（Minami，1968）—台湾：60年代后半期（李月，2008）—韩国：1975年前后（Bai，1982）●转折点影响1：经济增速——日韩经验：转折点≠经济增速下滑，关键看产业升级和投资增速日本：增速在转折点后未马上下滑韩国：转折点后仍保持高增速-505101556-0159-0162-0165-0168-0171-0174-0177-0180-0183-0186-0189-01日本GDP增速均值（73年以前）均值（73年以后）-505101561-0165-0169-0173-0177-0181-0185-0189-0193-0197-0101-0105-0109-01韩国GDP增速平均（75年以前）平均（76-90）基本面之糜:长痛●转折点影响2：工资与通胀——日本经验：工资增速和通胀率在转折点后上了一个台阶0510152025301955195819611964196719701973197619791982198519881991-50510152025制造业工资同比（右）CPI同比基本面之糜:长痛韩国GDP结构台湾GDP结构●转折点影响3：GDP结构——韩台经验：转折点对出口影响不明显，但在长期中，消费在GDP中的比重上升，投资比重下降01020304050607080901001970197419781982198619901994199820022006-1001020最终消费资本形成净出口0102030405060708090100195119561961196619711976198119861991199620012006-1001020最终消费资本形成净出口基本面之糜:长痛韩国的产业升级台湾的产业升级●转折点影响4：经济转型——产业升级——韩国：工业化与服务业升级并进——台湾：农业—工业—服务业010203040501970197419781982198619901994199820022006020406080工业农业服务业制造业01020304050195019551960196519701975198019851990199520002005020406080工业农业服务业制造业基本面之糜:长痛韩国经济转折点前后私人消费的复合增长率●转折点影响4：经济转型——消费升级消费复合增长率（1970-75）05101520教育食品饮料居住、水电气文娱酒店私人消费衣着通讯交通健康烟酒家具家电消费复合增长率（1975-85）05101520衣着烟酒酒店居住、水电气食品饮料私人消费教育家具家电交通健康文娱通讯基本面之糜:长痛日本制造业的毛利率和营业利润率●转折点影响4：经济转型——技术进步——转折点意味着制造业利润率的下降，技术进步成化解之道15202519551958196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620090510毛利率营业利润率营业利润率趋势制造业复合增长率（1976-85）0510152025303540食品饮料纺织皮革造纸出版石化非金属制造业交运设备家具及其他精细设备机电电子电气金属韩国制造业在转折点后的复合增长率基本面之糜:长痛●转折点影响4：经济转型——技术进步——技术进步是经济增长和波动的主要原因时期经济增速来自技术进步来自资本积累1960-19737.2%6.5%2.3%1973-19832.2%0.8%2.1%1983-19913.6%3.7%0.2%1991-20000.5%0.3%1.4%日本不同时期经济增长原因的分解基本面之糜:长痛一、谷渐近,峰如川●市场之理性●基本面之糜:短忧与长痛并存●出路:政策二、倚天万里须长剑●风险回避●政策红利●长期价值挖掘目录出路与政策I滞涨-衰退经济增速通货膨胀无法保持高增长经济增速波动大通胀-通缩长期通胀率上升短期长期货币政策地产政策要素定价定价方式纠偏：政府定价转向市场定价地产政策（土