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中信证券研究部罗泽汀2010.08煤炭行业研究方法目录2一、行业基本知识二、行业研究方法三、投资与估值四、煤炭未来转型之路一、行业基本知识3（一）煤炭的基本分类（二）煤炭储量及分布（三）相关价格术语（四）煤炭的工艺流程黑色的金子工业的食粮它是十八世纪以来世界的主要能源之一恐龙时代前大量植物死于沼泽地接下来的几百万年里，被埋在水和泥土中在长期的高温高压下最后形成煤炭煤炭是怎么形成的？什么是煤炭？4（一）煤炭分类褐煤无烟煤烟煤低高煤化程度远古植物（2.5-3亿年前）泥炭褐煤烟煤无烟煤死亡堆积，植物质分解地壳下沉，形成岩层成岩作用（脱水，硬结）地壳深度下沉，地热地压变质作用，脱硫深度碳化脱甲烷，脱水煤化作用56长焰煤不粘煤弱粘煤低变质烟煤中变质烟煤烟煤气煤肥煤焦煤瘦煤炼焦煤动力煤烟煤属性介于褐煤和无烟煤之间我国第一大煤种褐煤煤化程度最低外观多呈褐色光泽暗淡煤种介绍煤种介绍生产尿素合成氨无烟煤煤化程度最大碳含量高挥发分低密度大硬度大78类别符号包括数码分类指标Vr(%)GY(mm)b(%)PM**(%)Q-A*GN*GW(MJ/kg)无烟煤WY01,02,03≤10.0贫煤PM1110.0～20.0≤5贫瘦煤PS1210.0～20.05～20瘦煤SM13,1410.0～20.020～65焦煤JM2420.0～28.050～65≤25.0(≤150)15,2510.0～28.065*肥煤FM16,26,3610.0～37.0(85*)25.0*1/3焦煤1/3JM3528.0～37.065*≤25.0(≤220)气肥煤QF4637.0(85)*25.0(220)气煤QM3428.0～37.050～65≤25.0(≤220)43,44,4537.0351/2中粘煤1/2ZN23,3320.0～37.030～50弱粘煤RN22,3220.0～37.05～30不粘煤BN21,3120.0～37.0≤5长焰煤CY41,4237.0≤3550褐煤HM5137.0≤30≤245237.030～50煤碳分类简表中国煤炭分类简表：按用途分类在行业及公司分析中最常用的一种煤炭分类方法是按照用途划分为动力煤、炼焦煤、喷吹煤、无烟煤四种9（二）储量及分布国家探明储量（百万吨）所占份额（%）储采比（R/P）美国23830828.9245俄罗斯15701019500中国11450013.938澳大利亚762009.2186印度586007.1105乌克兰338734.1460哈萨克斯坦313003.8308南非304083.7122波兰75020.956巴西70590.9500世界储量及分布（2009）10我国分煤种分布烟煤：75%主要分布于西北、华北各省褐煤：13%主要分布于内蒙古、云南、黑龙江无烟煤：12%主要分布于山西、贵州两省•探明储量：烟煤75%褐煤13%无烟煤分别12%•分布特点：西多东少北富南贫•地域分布：山西内蒙古陕西新疆贵州黑龙江分煤种分布11煤炭分布量化对比图：分煤种资源分布单位：亿吨0200400600800100012001400气煤肥煤焦煤瘦煤贫煤无烟煤弱粘煤不粘煤长焰煤褐煤资料来源：SXCOAL中信证券研究部图：主要产煤区资源储量及比重单位：亿吨资料来源：SXCOAL中信证券研究部我国各煤种中以气煤、无烟煤、不粘煤以及褐煤居多我国煤炭资源主要集中在山西、内蒙和新疆地区12（三）煤炭主要工艺流程洗选：利用煤和杂质（矸石）的物理、化学性质的差异，通过物理、化学或微生物分选的方法使煤和杂质有效分离，并加工成质量均匀、用途不同的煤炭产品的一种加工技术。开采：采用煤炭采掘机、人力以及其他技术将煤炭从地下运出原煤商品煤方式：露天矿井工矿13（四）煤炭价格坑口价：买卖双方在坑口交易的价格+洗选费利润出厂价到厂价+运费其他费用市场价+海运费杂费+汽车运费+火车站台+税费+地方煤运收费+铁路运费+杂费车板价平仓价一些术语14煤炭价格分解08年6000大卡动力煤的价格分解如下：15煤炭下游企业使用成本炼焦厂焦煤企业1000元－1160（吨）2009年平均车板价500元－650元（吨）2009年平均车板价发电厂动力煤企业650元－850元（吨）2009年平均车板价无烟煤企业化工企业16目录17一、行业基本知识二、行业研究方法三、投资与估值四、煤炭未来转型之路二、煤炭行业研究（一）煤炭行业研究的基本思路（二）煤炭需求预测方法（三）煤炭供给预测方法（四）影响煤炭供给的其他因素（五）煤炭供需敏感性分析（六）价格成本预测1819（一）煤炭行业研究的基本思路20（二）煤炭需求间接预测法：单位GDP耗煤法图我国GDP与原煤消耗量对比资料来源：中信证券研究部图我国单位GDP原煤消耗逐渐下降资料来源：中信证券研究部图我国GDP与原煤消耗量对比资料来源：中信证券研究部图我国单位GDP原煤消耗逐渐下降资料来源：中信证券研究部经济理论实证分析煤炭行业为国民经济最上游产业煤炭消费量占一次性能源消费结构总量70%GDP与煤炭需求之前存在稳定的数量关系近十多年以来单位GDP原煤消耗相对稳定在技术条件和产业结构相对稳定前提下，GDP与煤炭消费理论上存在稳定关系在过去，实证分析证明用单位GDP耗煤法来进行煤炭需求的预测可行且符合现实数据结论：单位GDP耗煤法有效21煤炭需求直接预测法：四大耗煤行业需求法火电、钢铁、水泥和化工四大行业我国每年原消耗原煤占到煤消耗的90%左右因此我们可以通过这四大行业的原煤需求分析对未来几年我国煤炭需求做出预测22四大行业产量变化23进行煤炭需求预测三种情景下2010-2011国内煤炭总需求预测表：•…•…资本投入劳动力投入所有行业•产出依赖于资本投入和劳动力投入..煤炭行业•机械化较高主要依赖于资本投入.•煤炭产量的增长依赖于固定资产投资•通过煤炭开采及洗选的固定资产投资来预测未来两年煤炭产能的增长几点说明：•煤炭行业固定投资主要为煤炭开采和洗选业投资，建设周期均为2年•2007～2009年吨产能增加需固定资产投资约400元。（三）煤炭供给预测方法：固定资产投资法24煤炭产量和煤炭行业固定资产投资图：全国原煤产量图：煤炭行业固定资产投资2526煤炭行业固定投资与产能释放预测（四）影响供需的其他因素运输：北煤南运西煤东送由于我国煤炭生产地和消费地的空间分布不平衡，运输运力成为煤炭从生产转化为有效供给的关键因素。当前煤炭运输以铁路和水路为主，两种方式近年来都表现出明显的运力瓶颈，从而影响到供给。中小煤矿关停：行业资源整合我国从2005年开始了一场整顿关闭小煤矿的“攻坚战”。截至2008年底，全国累计关闭小煤矿12209处，累计淘汰落后产能约3亿吨，全国有17个省（自治区、直辖市）开展了“以大营小”工作，已整合改造小煤矿1119处。到2010年底，全国最多允许保留年产能在30万吨以下的小煤矿9952处。关闭中小煤矿使短期煤炭供给下降，行业供给格局发生变化。库存：应对供需结构性失衡生产地的库存可应对煤矿突发事故造成的供应不足，使供应更稳定。消费地库存可应对短期供给不足及价格波动风险等问题。总之，库存可调节供需结构性失衡。27进出口：国内供需稳定器进口可减少对国内煤炭的需求，从而减少总需求。而出口可为国内煤炭提供新的需求渠道，从而增加总需求。28（四）影响供需的其他因素29（五）煤炭供需敏感性分析煤炭需求的预测依赖于下游行业需求增长的假设，下游行业不同的增长水平下煤炭行业的供需格局有所不同。敏感性分析模型——行业需求增长面临：乐观/悲观/中性三种不同的情境假设30乐观情境下煤炭供需预测在下游行业需求乐观的情境假设下，根据我们的行业模型计算，09～11年煤炭总需求量分别为28.19亿吨、29.59亿吨和23.92亿吨；而煤炭供给总量分别为28.75亿吨、30.00亿吨和30.09亿吨。10和11年煤炭供给仍然大于需求。31中性情境下煤炭供需预测在下游行业需求中性的情境假设下，根据我们的行业模型计算，09～11年煤炭总需求量分别为26.67亿吨、26.98亿吨和23.92亿吨；而煤炭供给总量分别为28.75亿吨、30.00亿吨和30.09亿吨。09-10年将有2亿吨、3亿吨供给剩余。32悲观情境下煤炭供需预测在下游行业需求悲观的情境假设下，根据我们的行业模型计算，09～11年煤炭总需求量分别为25.95亿吨、25.11亿吨和23.92亿吨；而煤炭供给总量分别为28.75亿吨、30.00亿吨和30.09亿吨。10年和11年将处于严重的供过于求状态。（六）价格成本预测33全行业吨煤价格、成本、利润预测吨煤利润敏感性分析34全行业价格、成本、利润预测：思路一些假设：•销售成本各项目占销售成本的比重分别为15%、15%、20%、10%、15%和10%•各项成本按照物价水平自然增长•成本增长按照一定比例转嫁到价格（50%、100%）价格研究思路•从供需上直接找到价格的量化关系很困难，影响价格波动的因素很多：但可以从成本角度出发对价格进行预测•煤炭成本的五种构成保持稳定的比例35全行业价格、成本、利润预测：量化预测图：吨煤价格成本及其增长率单位：万吨02004006008002004年2006年2008年2010年E-10%0%10%20%30%40%50%吨煤价格吨煤成本价格增长率成本增长率5资料来源：中信证券研究部整理图：吨煤利润及其增长率单位：万吨0204060801002004年2006年2008年2010年E-40%0%40%80%120%吨煤利润增长率资料来源：中信证券研究部整理预计2010年全年：•吨煤均价为590元/吨左右，同比上涨12%；•吨煤成本为411元/吨左右，同比增长5%；•吨煤净利润为73元/吨左右，同比上涨18.1%。36吨煤利润敏感性分析表21：2010年吨煤利润敏感性分析单位：元/吨资料来源：中信证券研究部（蓝色区域未考虑资源税，红色区域考虑了资源税）成本增长率%0.003.006.009.0012.0015.0018.0021.0024.00-12.0036.3731.6726.9722.2717.5812.888.183.48-1.22-9.0042.7338.0333.3428.6423.9419.2414.549.845.14-6.0049.0944.4039.7035.0030.3025.6020.9016.2011.51-3.0055.4650.7646.0641.3636.6631.9627.2722.5717.870.0061.8257.1252.4247.7243.0238.3333.6328.9324.233.0068.1863.4858.7854.0949.3944.6939.9935.2930.596.0074.5469.8465.1560.4555.7551.0546.3541.6536.969.0080.9076.2171.5166.8162.1157.4152.7148.0243.3212.0087.2782.5777.8773.1768.4763.7759.0854.3849.6815.0093.6388.9384.2379.5374.8470.1465.4460.7456.0418.0099.9995.2990.5985.9081.2076.5071.8067.1062.40价格增长率21.00106.35101.6696.9692.2687.5682.8678.1673.4668.77若考虑资源税征收（按价计收5%），吨煤成本约增加7个百分点，同比增长12%，吨煤净利润为68.47元/吨左右，同比上涨10.47%表：2010年吨煤利润敏感性分析单位：元/吨目录37一、行业基本知识二、行业研究方法三、投资与估值四、煤炭未来转型之路三、投资与估值38（一）行业评级（二）传统估值方法：PE&PB（三）吨煤权益市场价值：对PE的修正39（一）行业评级行业评级的逻辑：40PE估值是一