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造紙業造紙業造紙業造紙業造紙業每月跟踪造紙業每月跟踪造紙業每月跟踪造紙業每月跟踪–成本持續攀升成本持續攀升成本持續攀升成本持續攀升行業報告行業評級：同步同步同步同步→→→→2010年年年年2月月月月11日日日日事項事項事項事項造紙業每月跟踪，2月行業資料行業資料行業資料行業資料1個月變化%-7.66個月變化%7.412個月變化%191.6歷史市盈率加權平均X29.1歷史市淨率加權平均X2.2平均毛利率%17.5平均經營毛利%11.7平均淨利率%10.4平均負債率%71.0資料來源：彭博覆蓋各股平均股價漲幅比恒指圖覆蓋各股平均股價漲幅比恒指圖覆蓋各股平均股價漲幅比恒指圖覆蓋各股平均股價漲幅比恒指圖0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%19/2/20095/3/200919/3/20092/4/200916/4/200930/4/200914/5/200928/5/200911/6/200925/6/20099/7/200923/7/20096/8/200920/8/20093/9/200917/9/20091/10/200915/10/200929/10/200912/11/200926/11/200910/12/200924/12/20097/1/201021/1/20104/2/2010覆盖股票平均变化覆盖股票平均变化覆盖股票平均变化覆盖股票平均变化恒指恒指恒指恒指資料來源：彭博蔣維松蔣維松蔣維松蔣維松christian.jiang@bocomgroup.comTel:（852）37103203從彭博信息下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉要點要點要點要點出口按年上升出口按年上升出口按年上升出口按年上升21%，，，，符合預期符合預期符合預期符合預期。。。。1月總出口爲10.94億美元，按年上升21%，與2008年1月錄得的10.96億美元相約。我們認爲出口增長將逐漸放緩，預期2010年的出口將按年上升約10%，而1Q10的出口將按年上升20%。（2月未有公布任何1月的零售及房地産銷售數據）産量和銷售數字升至歷産量和銷售數字升至歷産量和銷售數字升至歷産量和銷售數字升至歷史高位史高位史高位史高位。。。。中國大陸在2009年共生産9,370萬噸紙品，銷售其中99%，銷量達9,290萬噸。我們認爲大陸市場仍有增長潜力，不過擔心紙品業不停擴充的投資將有機會造成供過于求的情况。瓦楞箱紙板瓦楞箱紙板瓦楞箱紙板瓦楞箱紙板ASP高企高企高企高企，，，，但不久將會回落但不久將會回落但不久將會回落但不久將會回落。。。。瓦楞紙板箱從每噸人民幣2,350元升至每噸人民幣2,850元，同比升28.4%。高檔産品的價格環比持平。我們預計ASP將會于2010年第二季開始下調，届時市場將知悉外部環境仍然充滿挑戰，而高企的國內需求亦開始下滑。成本上漲一發不可收拾成本上漲一發不可收拾成本上漲一發不可收拾成本上漲一發不可收拾。。。。OCC價格繼續飈升，截至2月9日已升至每噸87美元，同比上升140%，環比亦增加12%。OCC價格預料將持續上揚至2010年第二季。維持維持維持維持”同步同步同步同步”評級評級評級評級。。。。我們維持”同步”評級，理由與上月報告所述一樣，即生産商難以將OCC成本轉嫁至下游行業。在看不清生産成本高漲對毛利率在看不清生産成本高漲對毛利率在看不清生産成本高漲對毛利率在看不清生産成本高漲對毛利率的具體影響前的具體影響前的具體影響前的具體影響前，，，，不建議以現階段的估值水平買入不建議以現階段的估值水平買入不建議以現階段的估值水平買入不建議以現階段的估值水平買入(理論上理論上理論上理論上OCC價格升價格升價格升價格升1%有可能有可能有可能有可能導致每股盈利下跌導致每股盈利下跌導致每股盈利下跌導致每股盈利下跌3-5%)。。。。行業推薦及估值行業推薦及估值行業推薦及估值行業推薦及估值EPS（RMB）PE（X）PB（X）公司名稱公司名稱公司名稱公司名稱FY09FFY10FFY09FFY10FFY08TP（HK$）評級評級評級評級玖龍紙業0.3830.56923.916.13.411.6中性理文造紙0.0660.33274.014.62.65.0中性陽光紙業0.1030.23424.610.91.12.9中性群星紙業0.2870.4319.26.11.63.5中性*理文EPS爲HK$資料來源：公司、彭博、交銀國際紙類紙類紙類紙類/紙板的主要價格紙板的主要價格紙板的主要價格紙板的主要價格白卡白卡白卡白卡牛卡牛卡牛卡牛卡包装纸包装纸包装纸包装纸打印纸打印纸打印纸打印纸铜版纸铜版纸铜版纸铜版纸新闻纸新闻纸新闻纸新闻纸Oct096,3004,0503,1506,5506,4205,150Nov096,4504,1003,1506,6506,6004,900Dec096,5504,1003,1006,5506,7004,900Jan106,7004,2503,5006,6006,8004,800月份月份月份月份原纸和纸板种类以及价格原纸和纸板种类以及价格原纸和纸板种类以及价格原纸和纸板种类以及价格((((RMBRMBRMBRMB////tttt))))資料來源：Paper.com.cn、交銀國際中國造紙業中國造紙業中國造紙業中國造紙業2010年年年年2月月月月11日日日日造紙業每月跟踪造紙業每月跟踪造紙業每月跟踪造紙業每月跟踪從彭博信息下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉頁21.過去過去過去過去3年出口及中國大陸零售額年出口及中國大陸零售額年出口及中國大陸零售額年出口及中國大陸零售額（（（（瓦楞箱紙板相瓦楞箱紙板相瓦楞箱紙板相瓦楞箱紙板相關關關關））））-按年增長符合預按年增長符合預按年增長符合預按年增長符合預期期期期出口按年上升出口按年上升出口按年上升出口按年上升21%，，，，符合預期符合預期符合預期符合預期。。。。1月總出口爲10.94億美元，按年上升21%，與2008年1月錄得的10.96億美元相約，反映1月的出口數字向來維持高水平。出口上升的原因爲：(1)去年1月基數低；及(2)西方國家在聖誕後存貨下跌，進行第二次補充存貨。兩個因素均是我們預料之內。由于市場擔心政府退市，西方經濟持續疲弱（歐盟和美國分別爲最大及第二大的出口目的地）；加上人民幣的升值壓力以及全球貿易緊張（尤其是中美貿易關係），我們認爲出口增長將逐漸放緩我們認爲出口增長將逐漸放緩我們認爲出口增長將逐漸放緩我們認爲出口增長將逐漸放緩，，，，預期預期預期預期2010年的出口將按年的出口將按年的出口將按年的出口將按年上升約年上升約年上升約年上升約10%，，，，而而而而1Q10的的的的出口將按年上升出口將按年上升出口將按年上升出口將按年上升20%。。。。圖圖圖圖1：：：：3年總出口值年總出口值年總出口值年總出口值，，，，月度月度月度月度020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0001/064/067/0610/061/074/077/0710/071/084/087/0810/081/094/097/0910/091/10US$m-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%3-YrExportYoY%資料來源：CEIC、交銀國際圖圖圖圖2：：：：3年國內生産紙産品出口值年國內生産紙産品出口值年國內生産紙産品出口值年國內生産紙産品出口值，，，，月度月度月度月度020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0001/064/067/0610/061/074/077/0710/071/084/087/0810/081/094/097/0910/09US$m-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%3-YrManufacturingExportYoY%資料來源：CEIC、交銀國際圖圖圖圖3:3年主要行業出口值年主要行業出口值年主要行業出口值年主要行業出口值，，，，月度月度月度月度01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0001/064/067/0610/061/074/077/0710/071/084/087/0810/081/094/097/0910/09US$m-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%3-YrPrimaryProductsExportYoY%資料來源：CEIC、交銀國際中國造紙業中國造紙業中國造紙業中國造紙業2010年年年年2月月月月11日日日日造紙業每月跟踪造紙業每月跟踪造紙業每月跟踪造紙業每月跟踪從彭博信息下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉頁32.生産生産生産生産、、、、銷售銷售銷售銷售、、、、存貨存貨存貨存貨、、、、行業行業行業行業FAI–行業行業行業行業FAI于于于于2009年年終仍然高企年年終仍然高企年年終仍然高企年年終仍然高企，，，，擔心擔心擔心擔心2010年出現供過于求的年出現供過于求的年出現供過于求的年出現供過于求的情况情况情况情况産量和銷售數字升至歷史高位産量和銷售數字升至歷史高位産量和銷售數字升至歷史高位産量和銷售數字升至歷史高位。。。。中國大陸在2009年共生産9,370萬噸紙品，銷售其中99%，銷量達9,290萬噸。生産及銷售量分別按年上升12.5%及13.9%。相較2008年底的數字，年度增長百分比分別上升4個百分點以上，反映大陸市場仍有增長潜力。不過，我們擔心紙品業不停擴充的投資將有機會造成供過于求的情况。2009年紙品業的固定資産投入達到人民幣1,241億元，按年上升21.2%，雖然比2008年的增長數字低3.8個百分點，我們認爲升幅仍相當大。一條年産量約30萬至40萬噸的世界級生産綫的成本約爲人民幣10億元。假設營運已安裝污水淨化及發熱裝置的機械需要人民幣20億元，每年仍有約2,400萬噸産能增長，相等于按年上升25%！2,400萬噸紙品相等于日本2007年整體紙品消費的76%，及美國2008年整體消費的25%。由于中國大陸缺乏國內紙漿及再生由于中國大陸缺乏國內紙漿及再生由于中國大陸缺乏國內紙漿及再生由于中國大陸缺乏國內紙漿及再生紙供應紙供應紙供應紙供應，，，，産能大幅增長將産能大幅增長將産能大幅增長將産能大幅增長將(1)增加生産成本增加生産成本增加生産成本增加生産成本；；；；(2)推低推低推低推低ASP，，，，導致毛導致毛導致毛導致毛利率减少利率减少利率减少利率减少。。。。圖圖圖圖4：：：：年初至今的産量與銷量年初至今的産量與銷量年初至今的産量與銷量年初至今的産量與銷量01020304050607080901003/066/069/0612/063/076/079/0712/073/086/089/0812/083/096/099/0912/09mtOutputVolSalesVol資料來源:CEIC、交銀國際圖圖圖圖5：：：：造紙業年初至今的同比産量與銷量造紙業年初至今的同比産量與銷量造紙業年初至今的同比産量與銷量造紙業年初至今的同比産量與銷量-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%12/063/076/079/0712/073/086/089/0812/083/096/099/0912/09OutputYoY%SalesYoY%資料來源:CEIC、交銀國際圖圖圖圖6：：：：紙類存貨紙類存貨紙類存貨紙類存貨（（（（占年初百分比占年初百分比占年初百分比占年初百分比），），），），季度季度季度季度-20-1001020304050603/019/013/029/023/039/033/049/043/059/053/069/063/079/073/089/083/099/09%資料來源:CEIC、交銀國際圖圖圖圖7：：：：造紙業造紙業造紙業造紙業FAI，，，，月度月度月度月度020,00040,00060,00080,000100