上市公司研究方法与工作流程

上市公司研究方法与工作流程主要内容1．公司研究的目的与基本流程2．宏观研究与行业研究的基础3．研究对象选择与公司治理4．公司战略、营销策略、财务策略5．整理公司公开资料与财务报表分析6．建立盈利预测与估值的模型7．提取企业运作中的变数与核心驱动要素8．如何做好企业调研9．估值与企业价值创造1．1公司研究的目的为投资策划服务■价值投资■盈利预测■重组■估值■制度变革■其它（题材等）科学与实用相结合定性分析与定量分析相结合1．2证券研究中的两大主题■掌握足够的资料与信息（基础）■掌握科学实用的研究方法（灵魂）研究报告不是资料汇编研究中的应变与创新股票分析师：从股票估值的角度看待行业研究与公司研究1．3理透上市公司的各类信息■招股说明书■上市公告书■年报与中报思考：■重要公告分析师的研究报告是否含有私人信息？■媒体报告分析师发布的研究报告的作用是什么？■调研信息实证研究的结果是什么？■其它从公开资料中提取哪些数据与信息，以及详细的程度，应取决于从公司研究准备采用的盈利预测和估值的方法与模型主要内容1．公司研究的目的与基本流程2．宏观研究与行业研究的基础3．研究对象选择与公司治理4．公司战略、营销策略、财务策略5．整理公司公开资料与财务报表分析6．建立盈利预测与估值的模型7．提取企业运作中的变数与核心驱动要素8．如何做好企业调研9．估值与企业价值创造2宏观研究与行业研究是基础■宏观研究（略，请见申银万国有关培训材料）■行业研究（略，请见申银万国有关培训材料）■区域经济研究（自然基础条件，区域内的比较优势）将尚不清楚但是必需的信息列入调研清单主要内容1．公司研究的目的与基本流程2．宏观研究与行业研究的基础3．研究对象选择与公司治理4．公司战略、营销策略、财务策略5．整理公司公开资料与财务报表分析6．建立盈利预测与估值的模型7．提取企业运作中的变数与核心驱动要素8．如何做好企业调研9．估值与企业价值创造3．1公司研究的关键首先是选择研究哪家公司原理，做什么比什么做更重要推理：研究哪家公司比怎样研究一家公司更重要如何选择？■自上而下或者自下而上地选择◆流水线操作+手工雕琢◆宏观、策略、行业研究+公司研究■拾遗补缺■时间◆发现有投资机会时◆客户需要时◆投资银行业务有需要时关注公司治理3．2公司治理公司治理问题的产生■公司的目标理论上是追求企业价值的最大化■公司的目标实际上会发生偏差，追求实际控制人的价值最大化■谁在管我的钱？■企业价值=股东价值+债权人价值■是否会管好？■实际控制人：控股股东、公司高管■是否被挪用？■如果挪用，我能怎么办？所有股东控股股东管理层实际控制人理想中的公司治理环境（余伟峰，2006）管理者决策与经营各类股东债权人社会资本市场聘任与解雇---股东大会---董事会贷款还本付息信息披露市场价格=内在价值股东价值最大化：理想的财务管理目标无社会成本现实中的公司治理环境各类股东管理者决策与经营资本市场债权人社会代理问题信息不对称微弱控制债权人的利益侵犯以企业价值为代价追求实际控制人价值最大化无法追踪的成本管理成本市场价格偏离内在价值贷款延缓或者误导信息披露好的公司治理创造企业价值■好的公司治理可以带来上市公司20%以上的额外市场价值（麦肯锡，2000）■超过80%的机构投资者愿意付出更高的价格，购买公司治理更佳的公司股票，其中亚洲89%、拉美83%、欧美81%（麦肯锡，2000）■公司治理较佳者，其盈余与股票报酬的关系较强，即当盈余宣布时，估计上涨幅度较大（Fan,Wong,2009）■好的公司治理有助于降低资本成本。实证研究发现，公司信息越透明、积极的机构投资者持股越多、董事会独立性越高、董事持股人数越多，公司的资本成本越低（Ashbaugh,2004）■理论基础：好的公司治理，可以保证投资人（债权人+股东）获得应当由他们获得，现金流，并且意味着较低的投资风险，相应地公司可以取得较高的企业价值差的公司治理可能导致的后果抬高实际控制人价值，损失企业价值常见手段■侵占◆非公平关联交易、占用、担保......===财务危机■在职消费■低效投资■低质量的信息披露◆虚假财务信息隐瞒重大信息◆非及时披露非公平信息披露股权分置时代---最主要手段是侵占在全流通之后---最主要手段可能是低质量的信息披露如何评价上市公司的治理水平？评价因素子因素（未全部列示）任免高管层的稳定性最大股东担任高管比例股东权利与控股股东股东基本权利管理层执行保障内部人控制股东平等待遇股东表决权排除制度激励薪酬水平与结构累计投票制度薪酬动态激励上市公司独立性人员、业务、财务独立绩效评价资产独立（无形，辅助）职务消费股东大会规范性，股东参与度监事监事能力保障外部监事占比股权结构投票权与现金流权偏离监事会有效运行独立性与有效性金字塔持股与交叉持股信息披露完整性公司治理结构披露二股东的持股比例信息披露采用会计政策控股股东行为同等尊重所有股东经营业绩董事与董事会董事会权利与义务董事出席董事会的比例重大事项董事赔偿责任前瞻性信息董事会组成最大股东担任董事比例内外部审计内部管理者担任董事比例关联方交易与占用董事会运行董事会召开程序真实性涉案，批评，公开谴责董事会结构各类委员会的设置违规行为董事薪酬薪酬水平盈余变动的解释力薪酬形式及时性定期披露与不定期披露独董制度独董职能利益相关者保护各类契约的履约率独董人数与占比利益相关者参与员工持股比例独董激励债权人参与公司治理研究与研究风险控制■当我们决定研究或者推介一家公司时，应当先研究和评估它的治理水平：这至少可以帮助我们避免一部分的风险。■对于治理质量差的公司，分析员只能放弃研究（信息披露严重不透明，研究风险不可控，研究成本过高）■数字背后的是人性■除了股东的背景，还应注意公司的政府背景将尚不清楚但必需的信息列入调研清单主要内容1．公司研究的目的与基本流程2．宏观研究与行业研究的基础3．研究对象选择与公司治理4．公司战略、营销策略、财务策略5．整理公司公开资料与财务报表分析6．建立盈利预测与估值的模型7．提取企业运作中的变数与核心驱动要素8．如何做好企业调研9．估值与企业价值创造4．公司战略、营销策略、财务策略■公司战略与内外环境的匹配■公司战略与公司治理的关系■公司战略与营销策略、财务策略的关系■公司盈利模式与核心竞争力■企业发展战略评估■寻找企业价值的核心驱动要素宏观经济行业经济公司资源秉赋公司治理公司战略营销策略生产管理财务策略其它经营行为财务报表信息报表外信息4．1公司竞争战略■成本领先战略■差别化战略（竞争的主要手段，物理，品牌，产地，售后服务）■聚焦战略企业战略企业财务分析企业竞争力评价业绩预期股票估值主要内容4．2评估企业的营销组合（4P）■产品■价格■渠道■促销企业的营销组合能否成功？我们能不能看懂上市公司的是如何赚钱的？企业的财务报表体现了企业怎样的营销绩效？4．3公司财务策略■经营活动当中的财务决策◆营运资本管理◆长期资本管理■投资决策◆扩张还是紧缩？收购兼并？◆投资项目选择◆与下期的生产能力相关◆扩张需要资金投入，与融资相关◆扩张的绩效评价----创造价值还是毁灭价值？■融资决策◆股票融资还是债务融资？税盾效用，债务危机？◆长期融资还是短期融资？短债长用---危险！■股利决策◆分红率与可持续增长率的关系g=ROE*（1-d）企业现金流的流转过程长期资本营运资本人力资源其它资源营业现金流企业自有现金流权益自由现金流红利股东债权人CAPEXFCFFFCFEDIV留存收益股权融资偿还债务支付利息债务融资注意分析企业的固定资产■固定资产的价值规模与生产规模■折旧的提取程度■技术更替带来的精神折旧■固定资产维修实施■在建工程的规模（决定未来的产能）■在建工程的完工计划（时间）■在建工程转入固定资产的时间与标准■固定资产与在建工程的行业分类思考：以上分析与盈利预测的关系是否密切？财务决策影响当期还是下一期的绩效？在建工程投入使用，是新的盈利增长点还是新的利润包袱？主要内容1．公司研究的目的与基本流程2．宏观研究与行业研究的基础3．研究对象选择与公司治理4．公司战略、营销策略、财务策略5．整理公司公开资料与财务报表分析6．建立盈利预测与估值的模型7．提取企业运作中的变数与核心驱动要素8．如何做好企业调研9．估值与企业价值创造5．1需要整理清楚的公开材料■企业的组织结构图（以利润中心或价值中心要素，分布盈利预测）■资产分布（特别注意应收款，评估形成的资产，金额较大的固定资产与在建工程）■主要产品种类及其经济数据（售价，成本构成等，必须把变动成本与固定成本分开考察）■主要业务的技术与流程（可采访技术专家）■主要业务与资产的会计处理■大股东和高管人员的情况将尚不清楚但是必需的信息列入调研清单5．2会计分析、报表分析与财务分析■何谓会计分析■何谓报表分析■何谓财务分析事实：会计是博弈的结果任务：在报表分析和财务分析中寻找可供盈利预测估值模型使用的稳定的或者可以跟踪和预测的系数或指标5．3会计分析■会计分析师报表分析的必备前提■会计假设与会计估计存在局限性■企业采用的会计估计经常与实际情况不一致意味着什么？■企业采用的会计政策是否恰当？■企业选择的会计政策会导致什么样的结果？■企业选用这种会计政策背后的目的是什么？■企业的会计弹性是否充足？■不同公司的EPS能比吗？■会计假设：会计主体，持续经营，会计分册，货币计量■会计估计：折旧年限。。。■会计政策：存货计价，收入确认，对外投资收益确认。。。理解财务报表的本质■财务报表是企业一段时间经营成果以及财务状况的反映，它与企业的行业背景、营销策略、公司战略、股东关系、公司股价、股利政策、资本结构、融资倾向以及管理层意图等各个方面都有着紧密的联系。很多财务数据必须放在这些因素下分析。（配股政策与ROE，营销策略与财务指标...）■财务报表是遵循一定的规则与流程制作出来的（上市公司，会计事务所）■必须注意财务报表有没有经过审计，由哪家会计事务所审计，事务所的信誉如何，审计的意见是什么，事务所是否还提供非审计方面的业务■现状：中国从事上市公司审计工作的会计事务所太多，市场集中度很低案例：蓝田股份，东方电子，安然事件部分重点的项目分析---利润表■主营业务收入（确认依据，与经营活动的现金流量、应收账款配合情况）■成本的确认（注意毛利率的变动，应分析单项业务的毛利率）■费用的确认（三项期间费用变动原因，八项计提，研究开发费，广告费）■特殊损益项目（营业外收入，支出）■所得税（计提，税收优惠，新准则的变化非常大）部分重点的项目分析---资产负债表■现金、银行存款、其它货币资金■应收账款、其它应收款（账龄，周转率，主要欠款人，准备计提）■存款（存货价值和结构，存货计价方法，准备计提）■在建工程与固定资产（折旧方法，累计折旧比例）■无形资产（交易的依据—评估价值，减值测试）■长期投资（新旧准则差异很大）■金融工具（四种金融工具的确认与计量）■有息负债（影响重组，影响很多指标的计算，融资成本）■职工福利（应付工资，福利费）■股东权益（资本公积，盈余公积，未分配利润）关注：公司是否拥有经营所必须的各类核心资产关注以下特别情况与评估有关的项目思考：新准则下，减值准备一旦计提，不许冲回■无形资产。上市公司有没有办法冲回？■固定资产■长期投资常见的调节业绩手段会计准则的改变是否会改变企业的价值？■会计方法变更■担保，或有事项■资产负债表期后事项■经营租赁，融资租赁■—资本化和费用化的选择■企业合并案例：上市公司对南方证券投资的减值计提八项计提：是挤干业绩水分？提供了新的盈余管理手段？2003年报中上市公司对南方证券投资计提的长期投资跌价准备差别比较代码名称计提比例EPSROE600104上海汽车100%0.60215.48%600008首创股份15%0.36689.08%900949东电B股82%0.3010.14%600001邯郸钢铁62%0.4218.99%600263路桥建设20%0.154.395%5.4报表分析A,比较分析法比较对象：比较内容：■与本企业的历史比■比较会计要素的总量■与同类企