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美国上市公司私有化相关法律问题（上）颜炳杰上传时间:2009-3-17浏览次数:1014字体大小：大中小近两年，中石油、中石化等纷纷对旗下的上市子公司发起了以终止上市为目的的要约收购，并宣称流通股股票终止上市交易后，收购人可能择机将这些上市子公司依法变更为全资有限责任公司或依法取消其独立法人地位，媒体称之为“上市公司的私有化”。[1]资本市场上出现的这一“私有化”(goingprivate)不同于国企改革中的“私有化”(privatization)，后者指国有股东退出企业，将股权转让给民营资本，而前者是指上市公司公众股东接受大股东的收购条件而退出公司，使上市公司丧失公众公司性质。在这一过程中，如何既使大股东有确定手段来完成私有化、实现其战略意图，又能有效保护小股东利益，是一个富有挑战性的问题。由于美国作为世界上资本市场最为发达和成熟的国家，对此问题有了诸多实践与研究，法律制度和理论也最为翔实，因此，本文将对此作出相关介绍，以期对有识之士就我国上市公司私有化问题的研究提供启示与帮助。一、概述私有化在美国的第一次大规模涌现，是在20世纪70年代初。当时美国股市萧条，公司股票价格大跌，而此价格下跌并不是因为公司利润下降造成的，这使得公司的股票市值严重低于其实际价值。为了利用股票价值被低估而获利，大多数上市公司，尤其是60年代后期在牛市时上市的公司，开始买回公众股东持有的股票。这些公司通过大幅度削减公众股东数量，使公司股份不再受《证券交易法》（1934年）第12条约束，并享受从证券交易所退市后的好处。在此过程中，那些谋划购买公众股份的大股东，最后成为存续公司的唯一股东。这一现象被称为上市公司的“私有化”。[2]在美国的文献中，其实没有唯一或确切的词语来表达“私有化”这一概念，但通常使用goingprivate一词来指代“私有化”行为。不过，对于goingprivate实际上也没有完全一致的定义。SEC制定的规则13e-3(rule13e-3)[3]中使用了goingprivatetransaction一词。该规则从交易的目的和可能产生的效果对私有化进行界定，认为，私有化交易可能直接或间接地导致受《证券交易法》第12(g)条或第15(d)条管辖的权益证券持有人少于300人，或导致原来上市流通的权益证券不能再进行上市交易。可以说，规则13e-3对goingprivate的界定，侧重考虑私有化对证券交易的影响，是从证券法视野进行的描述。布莱克法律词典将goingprivate界定为，通过终止公众公司的地位、使其发行在外的公众股份为单个股东或少数关联人所拥有，将公众公司变为封闭公司的过程。[4]RobertCharlesClark教授也认为，goingprivate是将公众公司变为封闭公司的过程。[5]这两种定义揭示了私有化对公司组织形式的影响，即私有化会导致公众公司变为一个由单个股东或关联股东集团控制的封闭公司。许多文献在此意义上使用goingprivate一词。美国语境下还有freeze-out（排挤）一词与“私有化”联系紧密，在不严格区分的情况下，特别是在公司法领域讨论私有化问题时，多数人会用freeze-out来表达“私有化”的含义。布莱克法律词典将freeze-out解释为，大股东或董事会通过对小股东施加压力，迫使小股东在有利于控制人的条件下退出公司的过程。[6]Clark教授也认为，keeze-out是公司的控制人利用其控制权，迫使小股东丧失股东地位的交易。[7]可以说，freeze-out从对小股东权益影响的角度，反映了大股东将小股东排挤出公司、使其丧失股权权益这一情况。从私有化的实践来看，私有化的完成通常都伴随着“排挤”的运用。结合上述分析，并考虑到文章论述的需要，本文研究的“私有化”将被界定为：拥有上市公司控制权的股东及其关联人，通过向目标公司的公众股东进行要约收购或者与目标公司进行合并等手段，以排挤小股东、实现对目标公司100%控制为目的，进行的一个或一系列交易活动。整个私有化过程通常包括了公众公司的下市或类似行为，但它不限于此，还包括退市公司的小股东被进一步完全排挤出公司。在美国，与私有化问题相关的法律规定集中在州公司法（主要是特拉华州）和联邦证券法律中。虽然公司法与证券法的目标都是要保障私有化交易的公平性，但两者的理论基础与规制方法却是不同的。证券法采取对信息的报告(filing)、披露(disclosure)和传送(dissemination)施加特殊要求，通过禁止“欺诈(fraudulent)、欺骗(deceptive)及操纵(manipulative)行为”来实现公平。而公司法则通过禁止大股东违反其对小股东的信义义务来保证完全公平。[8]在接下来的部分，笔者将先介绍证券法对私有化的规制，其后再讨论公司法对私有化相关问题的规制。二、美国证券法关于私有化的特别规则——SEC规则13e-3私有化在美国第一次大规模涌现时，美国证券交易委员会(SEC)很快就注意到了私有化中出现的各种问题。早在1974年，当时的SEC主席A.A.Sommer在NotreDame大学的演讲中就公开批评，“在一些［私有化］实例中，高超而梦幻般的设计使得小股东几乎没有选择。依照我的评价，正在发生的是严重的、不公平的、甚至可耻的行为，是对整个公开融资过程的颠倒，这一过程将不可避免地导致个人股东对美国公司的作风和证券市场产生更多敌意”。[9]为进一步规制私有化交易中的特殊问题，SEC制定了专门的规则，即规则13e-3(Rule13e-3)。规则13e-3并不是排他性适用的，私有化交易还会受联邦证券法律下其他规定的约束。[10]（一）SEC规则13e-3概况1975年2月6日，SEC发布通告，首次公布了制定私有化特别规则的程序，并提出了两个规则草案（规则13e-3A和规则13e-3B）。[11]到了1977年11月17日，SEC对规则草案（1975年）进行了修订和扩充，重新发布了提议稿，并向公众征求意见。该提议稿不仅要求进行充分信息披露，还提出对私有化交易公平性进行实质性规范，但后一规制引发了对SEC权限和规制必要性的争论。1979年8月2日，综合考虑了对1977年提议稿的各种反馈意见后，SEC删除了1977年提议稿中的实质公平要求，并颁布了新的规则和相应的披露表，即规则13e-3和13e-3表(Schedule13e-3)。[12]1.SEC制定规则13e-3的理由在1977年11月发布的通告[13]中，SEC就为何要进一步制定规则来规范私有化交易进行了说明。第一，私有化交易可能对投资者造成损害。首先，由于进行私有化交易的时间由发行人及其关联人掌控，他们可以选择在股市萧条的时候进行私有化，这样，投资者将被迫作出他之前没有预期的投资决策，会因此而遭受损失。其次，有些交易会等到交易结束才提交报告与进行披露，并且不需向股东传送信息，这样，投资者被剥夺了在交易结束前获得披露信息的权利。最后，私有化交易具有强迫效果。如一些非自愿交易（如简易合并）会迫使股东失去其股权权益。另一些看起来自愿的交易（如发行人要约收购），实际上仍含有强迫因素，因为没有接受要约的股东会面临着糟糕的前景（如一个非流通的股票市场、联邦证券法律保护的消失、收购人对其股权权益的进一步清除）。第二，对于私有化交易潜在的危害效果，州法律并没有提供足够的救济。虽然在理论上，州公司法下的评估请求权(appraisal)可以为异议股东提供救济，以避免特定交易（如合并）对其的不利后果，然而，在实践中，这一救济常常是繁琐、昂贵、无效的，评估请求权救济甚至对某些特定类型的交易还不适用。此外，州法下的其他救济也可能是无效的，因为股东要提起诉讼必须先克服一些程序性障碍。第三，个人投资者被牵连在私有化交易中，不仅会对单个公司失去信心，也将导致其对整个证券市场丧失信心，进而造成了对公共利益的损害。因此，考虑到私有化交易对中小投资者的潜在危害以及由此导致的投资者丧失对证券市场信心的不利影响，SEC认为，对私有化交易制定规则进行约束是必要的和适当的。2.规则13e-3的适用与例外规则13e-3的适用取决于三个要素：(1)所涉及的交易是否为“规则13e-3交易”；(2)如果是，则考虑是否存在不适用规则13e-3的例外情形；(3)如果不存在例外，则考虑“规则13e-3交易”下的权益证券是否依据《证券交易法》第12条进行了注册、或者该证券的发行人是否需要根据《证券交易法》第15(d)条提交定期报告。(1)“规则13e-3交易”(Rule13e-3transaction)规则13e-3中引入了“规则13e-3交易”的概念，并将其定义为：任何包含本规则所描述特定交易的一个交易或一系列，只要该等交易具有直接或间接产生本规则所描述特定效果的“合理可能性”或以产生这些特定效果为“目的”。本规则规定的特定交易为：(A)发行人或其关联人对发行人权益证券的购买；(B)发行人或其关联人发出的收购发行人某类权益证券的要约或要约邀请；或(C)受条例14A或条例14C约束的与特定公司事件相关的征集(solicitation)与分发(distribution)行为。本规则规定的特定效果是指：(A)使受《证券交易法》第12(g)条和第15(d)条约束的任何一类权益证券的持有人少于300人；或(B)使在全国性证券交易所上市交易或在全国证券协会中间交易商报价系统有权报价的任何一类权益证券下市或不再报价。从该定义可知，判断交易是否为“规则13e-3交易”的关键在于，是否有产生特定效果的“合理可能”或以其为“目的”。这里的检验标准是“合理可能”或“目的”两项，出现任何一项都会导致被认定为“规则13e-3交易”。其中，“合理可能”标准注重考虑发行人的境况，“目的”标准注重考虑交易的原因。[14]有评论家批评这两种检验标准都太过主观化，但SEC却认为，一个更客观的标准可能会容易被技巧性的安排所规避。况且，发行人及其关联人的特殊地位使得其可以在交易开始前就能确定是否满足检验标准。因为它们能通过对发行人的控制，获得确定是否有“合理可能”的所有信息，至于“目的”，发行人或其关联人所处的地位显然能知晓交易是否会产生特定效果。故SEC相信，要求发行人或其关联人来判断是否满足检验标准是合理的。[15]此外，根据定义，“规则13e-3交易”的发起人应为发行人或其关联人，也就是说，由非关联人发起的交易就算能产生上述特定效果也不能被视为“规则13e-3交易”，从而也就不适用本规则。SEC限定规则适用的交易必须是关联人发起的私有化交易，其原因在于，那些发生在发行人与非关联人之间的交易通常是对等谈判(arm’s-lengthnegotiation)的结果，一般不存在压迫和滥用权力的可能，因此规则并不对其进行规制。[16]这也符合SEC在1977年提案中表达的思想：“私有化交易中会产生欺诈、欺骗、操作行为特别是压迫行为，一定程度上是因为交易中缺乏对等的讨价还价。”[17](2)例外事项规则13e-3在第(g)条规定了规则适用的例外事项，其中比较重要的例外事项是第一项。该项规定，当原要约收购是针对发行人的所有证券时，原要约收购已完全披露了该收购人进行私有化交易的意图、形式、效果，且后续私有化交易与要约收购中披露的实质上相似，或当原要约收购不是针对发行人的所有某类证券时，原要约收购完全披露了一个合并、清算或类似的拘束协议计划，且后续私有化交易是根据要约收购中披露的事项进行的，那么，只要该私有化交易发生在要约收购终止后一年内，且给予小股东的对价至少等于要约收购期间的最高出价，规则13e-3将不适用。规定此例外的原因是，SEC认为，符合上述例外条件的两步交易（即非关联人先发起要约收购、再进行第二步清除交易），等同于由非关联人发起的旨在收购目标公司全部股份的一个整体交易。该交易中的第二步，虽然形式上符合了规则适用的规定，但并不存在压迫、滥用的可能，它不是规则13e-3欲规制的对象，因而规定该种情况为例外。[18]（二）SEC规则13e-3的披露内容规则13e-3对披露信息的范围、信