西南证券-中国北车-601299-拨开云雾现金股-100630

公司深度报告/中国北车601299请务必阅读正文后的免责声明部分公司研究报告•机械行业2010年6月30日买入（首次）目标价：6.75元拨开云雾现金股——中国北车（601299）深度分析报告——研究员庞琳琳执业证号：S1250209110200电话：[phone]邮箱：[e-mail]基本数据当前股价4.80元52周最高价/最低价6.26元/4.60元总股本8300百万股流通股本2500百万股总市值398.40亿元市场表现（091230~100629）-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%09-1210-0110-0110-0210-0210-0310-0310-0410-0410-0510-0510-0610-0610-06中国北车沪深300独特见解：z契合经济结构调整和发展模式转型，轨道交通装备制造行业高景气；z公司为轨道交通装备领军企业，业绩高增长明确，估值水平偏低；z两误解致市场表现差强人意，价值被严重低估，适合中长期投资。内容摘要：z公司是国内产品系列最齐全、技术水平最先进、研发制造能力最强的轨道交通制造业领军企业，与中国南车并列为国内两垄断寡头，也是全球规模最大的轨道交通装备制造商之一。z铁路建设的大发展直接拉动机车车辆装备和大型养路机械的需求，高速动车组、大功率机车、大型养路机械、新型重载快捷货车等新技术装备将进入密集生产、密集运用的周期。随着市场的深入开拓，国内轨道交通装备企业也将充分享受国际市场的巨大利益。z公司动车组即将爆发，未来三年有望分别实现100亿、300亿和400亿的收入，成为公司增长最大动力；机车业务未来三年收入复合增长率将超过35%和；城轨地铁业务市场空间巨大，未来三年有望分别实现60亿、70亿和90亿的收入规模。大型养护机械和风电电机等多元化业务将对业绩增长增添新的光彩。z尽管公司盘子较大，但动车组、城轨地铁和机车等业务增长动力强劲，而且业绩高增长明确，预计公司2010-2012年的营业收入分别为55,449.29百万元、81,720.01百万元和100,667.87百万元，增速分别为36.86%、47.38%和23.19%。随着高毛利率业务对收入贡献的加大，核心系统和部件国产化程度以及企业内部配套能力的进一步提升，公司综合毛利率水平将触底回升，盈利能力将显著提高；估算公司2010-2012年归属母公司所有者的净利润分别为2,272.45百万元、3,379.93百万元和4,124.54百万元，增速为72.50%、48.73%和22.03%对应每股收益分别为0.27元、0.41元和0.50元。z综合考虑相对和绝对估值结果，我们认为公司的合理估值范围应为5.48元~6.75元，给予6个月目标价6.75元，首次给予“买入”评级。公司基本面优秀，在手订单充足，未来三年增长明确；同时，高铁运行密度加大带来车辆新增需求，以及动车组维修服务、出口和城轨地铁等业务也保障了公司更长远的业绩增长；在市场总体环境不甚明朗的背景下，公司具备较好的防御性，是稳健的投资选择，适合做中长期的投资选择。请务必阅读正文后的免责声明部分公司深度报告/中国北车601299请务必阅读正文后的免责声明部分2盈利预测与估值（百万元）2008A2009A2010E2011E2012E营业收入34710.7240515.9255449.2981720.01100667.87增速——16.72%36.86%47.38%23.19%归属母公司股东净利润1,130.431,317.362,272.453,379.934,124.54增速——16.54%72.50%48.73%22.03%每股收益（元）0.190.160.270.410.50市盈率——30.2417.5311.799.66投资逻辑1、契合经济结构调整和发展模式转型，轨道交通装备制造行业高景气席卷全球的金融危机给世界经济带来了巨大冲击，各国都在寻找下一轮经济增长的动力，我国经济发展调结构、促转型也到了关键时刻，在依靠投资拉动经济增长的发展模式陷入瓶颈，出口复苏缓慢的大环境下，消费将逐步成为推动中国经济持续发展的主要源动力。而包括轨道交通装备制造在内的铁路建设，不仅受惠于应对危机而掀起的基础设施投资建设高潮，又是发展中国现代物流业的关键，也是扩大人员流动、带动多种服务行业增长进而扩大内需所依靠的重要领域，也属“大消费”的范畴。全国铁路建设投资大幅增长，连续两年增速超过70%，2009年全年全国铁路建设总投资额高达6232.45亿元，同比增长73%。中国当前正处在工业化和城镇化加速发展的时期，面临着能源、资源和生态环境的巨大压力，以及提高全民生活质量的重大任务。数据显示，2009年中国消耗了世界钢铁和水泥总产量的50%，能源总产量的18%，二氧化碳和二氧化硫排放量居世界之首，但中国GDP总量约4.7万亿美元，仅占世界总量的8%左右。中国经济发展方式粗放的问题仍然十分突出，过去30年以高能耗为代价的经济发展模式难以持续，必须加快转变经济发展方式，逐步引入以低耗能、低污染、低排放为基础的低碳经济模式。这一转变过程中，在石油价格高企和节能环保的双重压力下，凭借着运能大、成本低、耗能低和安全性好等诸多优点，在西方被视为夕阳产业的铁路运输在我国重新焕发青春，通过高速铁路和城轨地铁建设形成新的产业和资本高地。2、公司为轨道交通装备领军企业，业绩高增长明确，估值水平偏低公司覆盖了全方位的轨道交通装备产品和服务，是国内产品系列最齐全、技术水平最先进、研发制造能力最强的轨道交通制造业领军企业，与中国南车并列为国内两垄断寡头，也是全球规模最大的轨道交通装备制造商之一。目前公司在手订单充足，未来三年高增长明确，预计公司2010-2012年的营业收入分别为55,449.29百万元、81,720.01百万元和100,667.87百万元，增速分别为36.86%、47.38%和23.19%，归属母公司所有者的净利润分别为2,272.45百万元、3,379.93百万元和4,124.54百万元，增速为72.50%、48.73%和22.03%，对应全面摊薄后的每股收益分别为0.27元、0.41元和0.50元。高铁运行密度加大带来车辆新增需求，以及动车组维修服务、出口和城轨地铁等业务也保障了公司的持续发展。公司深度报告/中国北车601299请务必阅读正文后的免责声明部分3综合考虑相对估值和绝对估值结果，我们认为公司的合理估值范围应为5.48元~6.75元。目前股价为4.80元，对应2010年、2011年和2012年动态市盈率分别为17.53倍、11.79倍和9.66倍，也低于绝对估值结果5.48元；而且，对于装备制造这类重资产的企业，市净率也是重要估值指标，公司目前市净率仅为1.88倍；公司估值水平偏低。3、两误解致市场表现差强人意，价值被严重低估中国北车（601299）和中国南车（601766）两家公司作为国内轨道交通装备两大优秀的领军企业，在产品结构、公司规模和行业地位等方面非常相似；但同为上市公司，在资本市场表现方面北车却似乎显得差强人意，中国南车（601766）上市首日后，走势持续上升，最大涨幅达61.89%，而中国北车（601299）上市首日后，走势却持续下降，最大跌幅达19.16%。z技术层面的股票首发上市时点因素导致了如此大的“表象差异”：中国南车于2008年8月18日首发上市，此后将近一年的时间内，大盘整体走势回升，沪深300指数最大涨幅超过136%，南车股价也跟随一路上扬，达到最高股价5.99元。而反观中国北车，上市首发日为2009年12月29日，此后的半年时间内，大盘走势整体回落，沪深300指数跌幅接近28%，北车股价也跟随一路下滑。如果统一比较时点为北车首发上市的第二日2009年12月30日，计算结果显示，北车股价最大跌幅为19.16%，南车股价最大跌幅14.31%，而同期沪深300指数最大跌幅为27.10%，南北车股价走势均是跟随大盘走势下跌，尽管北车跌幅仍略大于南车，但二者走势基本一致，而且最大跌幅均小于沪深300跌幅，均显示出了非常好的抗跌性。中国北车、中国南车市场表现比较-40%-20%0%20%40%60%80%08-0808-1008-1209-0209-0409-0609-0809-1009-1210-0210-0410-06中国南车沪深300中国北车数据来源：WIND西南证券研发中心z业务结构因素是致使北车市场表现略逊的另一个重要原因：动车组业务是南北车两家企业业绩增长的动力源，但由于北车时速200公里~250公里动车组研制交付进程明显慢于南车，导致动车组业务对业绩贡献也明显晚于南车；南车动车组业务2005年~2009年依次实现收入74.25百万元、1119.75百万元、2691.57百万元、5702.56百万元和7980.76百万元，而北车2008年和2009年动车组收入仅为3770.60百万元和3553.79百万元。不过，随着时速350公里动车组的成功引进，北车后来居上，先后获得时速350公里动车组订单总额达666亿元，大部分集中于2010年~2012年期公司深度报告/中国北车601299请务必阅读正文后的免责声明部分4间交付，预计2010年~2012年公司动车组业务有望实现100亿元、300亿元和400亿元的收入，迎来爆发式增长，后发优势明显。我们有理由相信，随着动车组、城轨地铁和大功率电力机车等业务的快速增长，北车收入结构也将日益改善，而且这些业务盈利能力显著强于传统产品，未来几年公司收入规模和盈利能力都将跃上新的台阶。市场并没有动态地看待公司的发展，最终导致了对公司的误判。综上所述，我们认为，市场对北车市场表现的表象结论以及对业绩的静态观察最终导致北车价值被严重低估，这恰恰给了我们难得的投资机会；公司基本面优秀，业绩高增长明确，在市场总体环境不甚明朗的背景下，具备较好的防御性，是较稳健的投资选择，适合中长期投资。公司深度报告/中国北车601299请务必阅读正文后的免责声明部分1目录一、国内轨道交通装备的龙头企业............................................................................................................................................1二、国内外铁路建设大发展，铁路装备市场空间巨大............................................................................................................21、中国轨道交通装备制造行业处于高速发展阶段..........................................................................................................22、海外市场将是国内铁路装备制造企业的新蓝海..........................................................................................................4三、主营业务分析........................................................................................................................................................................51、客车业务：动车组即将爆发，成为公司增长最大动力.....................................................................................