第六章-资本结构决策

第6章资本结构决策第六章资本结构决策教学要点教学内容思考题自测题自测题答案习题案例分析参考文献教学要点•资本成本的概念及计算•杠杆原理与计量方法•杠杆与风险的关系•资本结构的含义•资本结构的决策方法教学内容2资本成本的测算杠杆利益与风险的衡量3资本结构决策分析4资本结构的理论1第一节资本结构的理论一、资本结构的概念资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。资金来源长期资金来源短期资金来源内部融资外部融资折旧留存收益股票长期负债普通股优先股公司债券银行借款资本结构债务资本股权资本二、资本结构的种类资本结构的种类权属结构期限结构股权债务长期短期三、资本结构的价值基础账面价值结构账面价值结构指企业按历史账面价值基础计量反映的资本结构。不太适合企业资本结构决策的要求。市场价值结构市场价值结构指企业资本按现时市场价值基础计量反映的资本结构。适合上市公司资本结构决策。目标价值结构目标价值结构指企业资本按未来目标价值计量反映的资本结构。适合企业未来资本结构的决策。不易客观准确估计。反映公司发行证券时原始出售价格反映公司证券当前市场价格反映公司证券未来市场价格四、最佳资本结构最佳资本结构是指在一定条件下使企业平均资本成本率最低、企业价值最大的资本结构。可以减低企业的综合资本成本。可以获得财务杠杆利益。可以增加公司的价值。合理安排债务资本比例五、资本结构理论（一）早期资本结构理论1.净收益观点：负债程度越高，加权平均资本成本越低，企业价值越大；负债比率为100%时，企业价值最大。极端的资本结构理论，最大的问题是：只考虑财务杠杆收益，忽视财务风险。财务杠杆b/s资金成本率kskbkw财务杠杆b/s公司价值vv（2）净营业收入观点认为，在公司的资本结构中，债务资本比例的高低与公司价值无关。认为，债务资本成本不变，公司财务风险随债务比例的提高而增加，股权资本成本也随之提高，公司的综合资本成本率不变。决定公司价值的真正因素是公司的净营业收入。极端的资本结构理论，公司的综合资本成本不可能是个常数。财务杠杆b/skbkwks资本成本率财务杠杆b/s公司价值v3.传统的折中观点增加债务资本对公司价值的提高是有利的，但债务资本比例应当适度，如果负债过高，综合资本成本率只会提高，公司价值降低。MM定理最早是由Modigliani（莫迪利亚尼）和Miller（米勒）开创的。资本结构研究的起点。基本观点：在符合该理论假设之下，公司价值与资本结构无关。公司的价值取决于其实际的资产。MM理论的假设：MM理论建立在严格的假设之上，没有税收(包括公司所得税和个人所得税)，没有交易成本，所有债务利率相同，充分信息。P180（二）MM资本结构理论（2）MM理论的修正观点1963年，ModiglianiandMiller（莫迪利亚尼和米勒）又引入公司所得税加以分析研究，最后得出的结论是，由于债券利息支付可得到税收优惠，因此，在企业资本结构中，债务比例越大，企业的价值就越大，当债务比例达到100%时，企业价值最大。这一结论后人称之为修正的MM定理。（3）MM资本结构理论的权衡理论(FinancialDistressandTradeoffModel)当负债程度较低时，不会产生破产成本，于是，企业价值因节税利益的存在会随负债水平的上升而增加;当负债达到一定界限时，节税利益开始为破产成本和代理成本所抵消，当边际负债节税利益等于边际破产成本与代理成本之和时，企业价值最大，资本结构最优;若企业继续追加负债，企业价值会因破产成本和代理成本大于负债节税利益而下降，负债越多，企业价值下降越快。公司最佳的资本结构为节税利益和债务资本比例上升带来的财务危机成本与破产成本的平衡点。主要理论主要观点净收益理论负债程度越高，加权平均资本成本越低，企业价值越大；负债比率为100%时，企业价值最大。营业收益理论无论负债程度如何，加权平均资本成本不变，企业价值也不变；不存在最佳资本结构。传统理论超过一定程度地利用财务杠杆，会带来权益资本成本的上升。加权平均资本成本从下降转为上升的转折点，企业价值最大，此时的负债比率为最优资本结构。权衡理论当边际负债税额庇护利益恰好与边际破产成本相等时，企业价值最大，资金结构最优。3.新的资本结构理论观点（1）委托代理理论由于信息不对称，在代理人自利的假设下，当代理人与委托人的目标不一致时，代理人会利用自己的信息优势作出对自己有利而对委托人不利的行为。他们认为在企业中存在着两种代理关系:股东和管理者之间的代理关系;股东和债权人之间的代理关系。股东和经理的冲突是由于经理没有拥有公司的全部股权或者剩余索取权。当经理增加其努力时，他承担了努力的全部成本，但却只能获得他的追加努力所创造收益增量的一部分。而当他增加在职消费时，他可能获得全部好处，但只承担部分成本。当企业经营比较好时，债权人所得的固定利息只是企业收益中的一小部分，大部分利润归股东所有;当企业经营状况差，陷入财务困境时，债权人承担了资本无法追回的风险。（2）信号传递理论公司可以通过调整资本结构来传递有关获利能力和风险方面的信息，以及公司如何看待股票市价的信息。当公司价值被低估时，会增加债务资本；公司价值被高估时增加股权资本。实际情况并非全部如此。（3）优先顺序理论企业融资途径不同资金的使用成本也不同，按照融资成本从小到大的顺序，企业在面临资金需求时，应按如下顺序进行融资:自有资金、债务资金、权益性资金，这就是融资次序理论(peekingordertheory)。第二节资本成本的测算在财务管理学中，所谓资本是指企业购置资产和支持运营所筹集的资金，它表现为资产负债表右栏的各个项目。一、资本成本的概念资本成本是企业筹集和使用资本而承付的代价。有时也称资金成本。这里的资本指长期资本，包括股权资本和债务资本。用资费用：它是指企业在生产经营、投资过程中因使用资本而付出的费用。筹资费用：它是指企业在筹措资金过程中为获取资金而付出的费用。资本成本•支付利息、股利•股票、债券发行费用2.资本成本的内容资本成本包括筹资费用和用资费用资本成本用资费用筹资费用：变动性成本，成本主要构成部分：固定性成本，对筹资额的扣除3.资本成本的属性资本成本有总成本和单位成本两种形式。用绝对数表示的即为资本总成本，是指筹措并占用一定数量的资金而付出的全部代价。由于在不同条件下筹集的资金总额并不相同，为便于分析对比，资本成本通常以相对数形式（百分率）表示，即资金的单位成本。资金成本与货币的时间价值既有联系又有区别，资本成本包括货币的时间价值和投资的风险价值第二节资本成本的测算二、资本成本率的种类个别资本成本率：通常是指企业各种长期资本的成本率。综合资本成本率：是企业全部长期资本的成本率。边际资本成本率：是指企业追加长期资本的成本率。企业选择筹资方式的依据企业资本结构决策依据比较追加筹资方案决策依据资本成本是评价经济项目、比较投资方案和进行投资决策的经济标准。国际上通常将资金成本率作为投资项目的最低报酬率或必要报酬率，是否采纳一个投资项目的取舍率。（3）评价企业经营业绩的标准。用企业全部投资的利润率与全部资本的成本率比较。第二节资本成本的测算（一）个别资本成本率的测算用资费用是决定个别资本成本率高低的一个主要因素。筹资费用也是影响个别资本成本率高低的一个因素。筹资额是决定个别资本成本率高低的另一个因素。用资费用用资费用资本成本率筹资额筹资总额筹资费用总公式：用资费用＝——————————————筹资数额(1－筹资费用率)注意问题：筹资费用是一次性费用筹资费用是即时支付资本成本率与利息率不同。2.债务资本成本率的测算债务成本主要有长期借款成本率和债券资本成本率。债务的利息允许从税前利润扣除。（1）长期借款成本率的测算Il(1-T)Rl(1-T)Kl=——————或Kl=————L(1-Fl)1-Fl长期借款的筹资费用一般数额很小,可忽略不计，这时可按下列公式计算：Kl=Rl(1-T)Il-利息额T–所得税税率L–筹资额即借款本金R1–利息率F1–借款手续费率例：6-1~4p186第二节资本成本的测算【例6-1】ABC公司从银行取得一笔长期借款1000万元，手续费0.1%，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。公司所得税税率25%。求资本成本率。(1)10005%(125%)3.79%(1)1000(10.1%)lllITKLF相对而言，实际工作中，企业借款的筹资费用很少，往往忽略不计。长期借款公式为Kl=Rl(1-T)【例6-2】ABC公司从银行取得一笔长期借款1000万元，手续费0.1%，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。公司要求补偿性余额20%，所得税税率25%。求资本成本率。注意存在补偿性余额时借款成本的计算(1)10005%(125%)4.69%(1)1000(120%)lllITKLF【例6-3】ABC公司从银行取得一笔长期借款1000万元，年利率5%，期限3年，每季结息一次，到期一次还本。所得税税率25%。求资本成本率。注意借款实际利率和名义利率的转换若每年付息次数超过一次，则借款人实际负担的利率：11mrimim为实际利率，r为名义利率，为年付息次数45%11115.1%4mrmll实际利率i=资本成本率K=R(1-T)=5.1%75%=3.83%第二节资本成本的测算（2）债券成本Kb——债券资本成本率Ib——债券年利息B——债券发行额Fb——债券筹资费用率)1()1(bbbFBTIK例1：某企业长期借款300万元，利率10％，借款期限5年，每年付息一次，到期一次还本，所得税率33％。Kl=10%(1-33%)=6.7%例2：仍以上例，改按面值发行债券，筹资费率2％，余不变。10%×(1-33%)Kb=————————＝6.7%/98%=6.84%1-2%【例6-4】ABC公司拟等价发行面值1000元，期限5年，票面利率8%的债券，每年结息一次；发行费用为发行价格的5%；公司所得税率为25%。若该公司（1）以1100元发行价溢价发行；（2）以1000元发行价等价发行；（3）以950元发行价折价发行。(1)(1)10008%(125%)4.27%(1)1100(15%)(2)(1)10008%(125%)6.32%(1)1000(15%)(3)(1)10008%(125%)6.6(1)950(15%)bbbbbbbbbITKBFITKBFITKBF溢价发行：即发行价格1100元等价发行：即发行价格1000元折价发行：即发行价格950元5%考虑货币的时间价值的情况：考虑货币的时间价值时，先测算债券的税前资本成本率，后计算税后资本成本率。1）债券的税前资本成本率：01(1)(1)nntntIPbbPRR2）债券的税后资本成本率Kb=Rb(1-T)Kb为债券的税后资本成本率例：6-6P187其中：P0为债券筹资净额；I为债券的年利息额；Pn为债券的面值；Rb为债券的税前资本成本率6.2.4股权资本成本率的测算股权资本成本率主要有普通股资本成本率、优先股资本成本率、保留盈余资本成本率。根据公司法规定，公司须以税后利润向股东发派股利，因此股权资本没有抵税利益。1.普通股资金成本率的测算（1）股利折现模型1(1)tcttDPcKtDcPcK其中为普通股筹资净额；为普通股第t年股利；为投资者要求的报酬率公司采用固定股利政策普通股股利普通股资金成本率普通股融资额融资费用普通股股利普通股资金成本率股利固定增长率普通股融资额融资费用公司采用固定股利增长政策K=RF+β（RM-RF）（2）资本资产定价模型•RF–无风险报酬率RM–市场报酬率•β-股票的贝塔系数例：6-7~1802．优先股资本成本率的测算DpKp=—————Pp(1-Fp)3．留用利润成本率的测算留用利润成本率与普