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第1页1，超市行业分析1.1成长性分析自1994年以来，我国社会消费品零售总额稳步增长，年均增速达15%（见表1）。分阶段来看，2008年以前，社会消费品零售总额基本维持在GDP的35%左右水平。2009年，社会消费品零售总额占GDP的比重上升2%，达37%；2010年社会消费品零售总额占GDP比重达39%。趋势上看，消费占GDP的比重自09年后，呈上升状态。目前发达国家消费占GDP的比重维持在55%-70%的水平。考虑中国未来消费升级、内需更多地拉动GDP以及出口对GDP增长的贡献逐渐减弱，预计未来10年，社会消费品零售总额占GDP比重或达到50%。如果此时GDP名义增长达到14%（8%的实际增长+6%的价格变化），则社销总额未来10年的年均增速能达到17%（相关敏感性分析见表2）。表1：社会消费品零售总额数据资料来源：统计局表2：社销总额同比增速预测敏感性分析实际GDP增速GDP平减指数社销总额占GDP比重社销总额同比增速8%4%50%14.8%8%4%60%16.9%8%6%50%16.9%8%6%60%19.0%7%4%50%13.8%7%4%60%15.9%7%6%50%15.8%7%6%60%18.0%6%4%50%12.8%6%4%60%14.8%第2页6%6%50%14.8%6%6%60%16.9%5%4%50%11.7%5%4%60%13.8%5%6%50%13.8%5%6%60%15.9%资料来源：统计局社会消费品零售总额包括三块：批发零售贸易业社会消费品零售总额；餐饮业社会消费品零售总额和其他行业社会消费品零售总额。其中，批发零售贸易业社会消费品零售总额内部又分为：食品饮料烟酒；服装鞋帽、针纺制品；化妆品；金银珠宝；日用品；五金、电料；体育、娱乐用品；书报杂志；电子出版物及音像制品、家用电器和音像器材；中西药品；文化办公用品；家具；通讯器材；煤炭及制品；木材及制品；石油及制品；化工材料及制品；金属材料；建筑及装潢材料；机电产品及设备；汽车。在我国的统计中，批发零售贸易业社会消费品零售总额基本维持在社会消费品零售总额90%左右的水平，而且限额以上批发零售贸易销售额占批发零售贸易销售总额的比重逐年上升，09年达到41%，10年42%（见表3）。预计未来10年批发零售贸易业占社会消费品零售总额能继续维持在90%左右的水平，同时预计限额以上批发零售贸易业占批发零售贸易业销售额占比能维持每年增加1%，达到50%的水平。结合前述对社会消费品零售总额的预测，推知限额以上批发零售贸易业销售额年均增速可达19.5%。表3：批发零售贸易销售额占比和限额以上批发零售业销售额占比资料来源：统计局考虑超市行业主要经营食品、服装以及日用品，本报告统计了限额以上批发零售贸易业食品饮料、服装鞋帽和日用品销售额的增长情况，自2002年以来，这三类产品的年均增速达14%（见表4）。表4：限额以上批发零售贸易业食品饮料烟酒；服装鞋帽针纺制品和日用品销售状况第3页资料来源：统计局如果看限额以上食品饮料、服装鞋帽及日用品销售额占限额以上批发零售总额的比重，这个数值由2002年的58%下降到2010年的24%，平均每年下降4.3%（见表5）。这么大幅度的下降主要受到居民汽车和原油消费的高速增长：2003年以来，汽车消费的年均增速29%；原油消费的年均增速18%。如果看限额以上食品饮料、服装鞋帽及日用品销售额占除汽车和原油消费的限额以上批发零售总额的比重，这个数值是由2003年的63%下降到10年的44%，平均每年下降2.7%。考虑未来10年消费结构的不断升级，同时大众消费品消费价值的升级，预计限额以上食品饮料、服装鞋帽及日用品销售额占除汽车和原油消费的限额以上批发零售总额的比重每年平均下降1.5%，达到29%。如果未来10年，汽车消费的年均增速10%，原油消费年均增速6%，则限额以上食品饮料、服装鞋帽和日用品销售额年均增速可达19.7%：其中，实际经济增长贡献8%；价格因素贡献6%；居民消费占比提高贡献3%；零售行业集中度提高贡献2.5%；居民消费结构升级贡献-10.1%；汽车和原油消费增幅放缓贡献10.3%（相关敏感性分析见表6）。表5：限额以上批发零售贸易业食品饮料烟酒；服装鞋帽针纺制品和日用品销售占比状况资料来源：统计局第4页表6：食品饮料、服装鞋帽及日用品销售增速预测的敏感性分析限额以上食品饮料、服装鞋帽及日用品销售占扣除汽车和原油消费的批零销售总额比重汽车消费增速原油消费增速限额以上食品饮料、服装鞋帽及日用品销售的年均增速34%10%6%21.6%34%15%9%20.2%34%20%13%17.8%29%10%6%19.7%29%15%9%18.3%29%20%13%16.0%24%10%6%17.4%24%15%9%16.1%24%20%13%13.8%资料来源：统计局1.2周期性分析社会消费品零售总额的同比波动经常被用来衡量零售业的景气周期，该指标的同比波动一方面来自价的变化（可以用商品零售价格指数衡量），一方面来自量的变化。我国社会消费品零售总额的波动主要来自价的变化（见表7和表8）。过去量的增速基本维持在12%左右的水平。表7：社会消费品零售总额同比波动表8：社会消费品零售量的同比波动资料来源：统计局社会消费品零售总额主要来自价的变化的逻辑是：居民消费决策具有惯性和平滑性，居民根据资产存量价值、当期收入和预期未来收入，决定当期消费。一般地，由于这三个变量基本没有杠杆，所以居民实际消费量波动不大。因此，判断零售业收入的周期性波动，主要看通胀的周期性波动。1.3行业盈利模式分析目前我国超市行业主要有4种盈利模式：“家乐福”模式；“房地产”模式；“批发商”第5页模式和“沃尔玛”模式。基本上，所有超市都同时在这4种盈利模式下赚钱，只是不同的超市可能盈利来源的重点不一样。具体地，“家乐福”模式是指超市企业的主要盈利来源是向上游供应商收取各项通道费用（促销费、店庆费、堆头费和进场费等）。财务上的表现是：其他业务收入占营业收入的比重能达到10%-20%，商品售价比其他超市公司略低，主营毛利率比其他超市也略低。“房地产”模式的主要盈利来源是占有优势物业资源，实现人气的聚拢和收入的增加。财务上的表现是公司主营业务收入中存在百货业务的收入（返点收入）。一般地，百货业务带来的收入占比能在20%-50%左右。同时，由于百货毛利率一般较超市业务毛利率高，公司主营毛利率会相对较高。“批发商”模式的盈利类似于品牌服装，主要是指超市企业通过输出品牌和管理来扩大收入规模，提高资产周转。财务上的表现是企业主营收入中有10%-50%的批发收入，超市门店有10%-50%左右的加盟店或托管店，公司的应收账款比重还会比较高，甚至能超过10%。“沃尔玛”模式是指超市企业主要盈利来源是公司通过降低商品的采购成本，实现购销业务价格上的竞争力，提高收入规模和资产周转。其财务上的表现是公司其他业务收入占营业收入的比重很低，不超过10%。同时，公司的主营毛利率比行业内其他超市要略高，公司产品的售价比其他超市也要略低。“家乐福”模式的成功需要超市企业对供应商有非常强的谈判能力，此谈判能力一般来源于超市能够聚集人气的能力。超市能够聚集人气的能力一般来源于超市商品的价格比较便宜。超市商品价格便宜的来源不是采购成本的下降，而是公司有较强的资本，能承受短时间的利润压力，或者公司有较强的费用管理能力。比如说，一件商品，所有超市进货价都是5元。“家乐福”模式下企业的进货价也是5元，但是其他超市要卖6元钱才能盈利，而“家乐福”模式下的企业卖5.5元钱。短时间内，公司可能不盈利，甚至要承受2-3年的亏损。但这种模式下，超市的外在表现是商品价格便宜，随着时间的推移，能吸引越来越多的消费者前来购物。一旦这种优势建立起来，“家乐福”模式下的企业就可以通过向供应商收取通道费来弥补前台毛利的不足，实现整体的盈利。“房地产”模式的成功需要超市企业与政府有非常好的关系，或者有足够强的资本实力，能够拿到城市优势区域的物业资源。一般地，城市优势区的物业意味着周边消费者购物的交通成本很低，或者在消费者印象中，是购物首选之地。对于前者，如果存在更低价格的超市，价格敏感的消费者会分流。对于后者，消费者购物首选之地的认识更多地是由于长期累积的文化。一般情况下，对这种文化认可的消费者对价格不敏感，更多地对质量、品牌、认同度敏感。所以，“房地产”模式更适合中高档百货企业的经营。“批发商”模式的成功需要超市企业已经在消费群体中有品牌认知度。“批发商”模式第6页下，超市企业能够降低租金成本和物业成本，提高销售额；但公司的毛利率会受到吞噬，还要承受应收款坏账和账期的压力。一般地，“批发商”模式针对的是超市公司难以覆盖的便利店或小型的卖场，“批发商”模式需要管理很多门店，对品牌超市终端管理能力要求较高。另外，“批发商”模式只是弥补品牌超市不能覆盖地区的边边脚脚，相关商品品类不多，单价较低，所以给超市企业带来的收入规模提升也比较有限。“沃尔玛”模式的成功需要超市企业有非常强的采购能力，能够始终采购到成本低廉的同类商品。此采购能力一般来源于公司对商品市场信息和采购渠道的精准把握。一般地，“沃尔玛”模式下超市企业成功的一个突破口是经营充分竞争的商品，因为充分竞争的商品意味着供应商数目多，行业门槛低，供应商溢价能力弱，超市企业才有机会寻找出优质的供应商。在这个突破口下，超市企业若想取得成功，必须对商品和供应商有充分的研究和分析。“沃尔玛”模式下，超市企业成功的另外一个突破口是直接从源头上规模采购，降低商品中间的流通费用。在这个突破口下，超市企业若想取得成功，必须对商品的消费属性有十足的了解，因为规模采购本身意味着超市企业要承担很大的存货风险。“沃尔玛”模式与“家乐福”模式的相同点是两种模式下终端商品销售价格都比较低，并且两种模式发展的后期都会出现供应商主动寻找超市企业，超市企业筛选优质供应商的局面。二者不同点是：“沃尔玛”模式发展前期是适应市场，更多的需要超市企业研究商品，寻找供应商；而“家乐福”模式发展前期是培育市场，更多地需要超市企业能扛住低盈利、甚至不盈利的局面。比较上市超市公司的主要盈利模式，可以看到永辉超市主要盈利来源是“沃尔玛”模式，另外京客隆、新华都和步步高的主要盈利来源有“沃尔玛”模式的贡献（见表9）。表9：各上市超市公司主要的盈利模式项目“家乐福”模式“房地产”模式“批发商”模式“沃尔玛”模式联华超市11物美商业11北京京客隆11华联综超1新华都11永辉超市1步步高11人人乐11资料来源：公司公告；“1”表示该项目是公司主要盈利模式2，永辉超市公司分析2.1核心竞争力分析第7页永辉超市的核心竞争力体现在公司生鲜产品被消费者认知为便宜（见表10）。永辉超市生鲜产品便宜的原因在于公司坚持自营经营、源头采购的商业理念。自营经营的好处是公司深入参与商品流通的整个链条，可以深入了解商品的流通和销售信息。源头采购的好处是降低采购成本，并且可以控制货源。永辉超市成功地把自营经营和源头采购的优势贯彻到公司生鲜产品的运作。表10：中信证券调研永辉超市重庆地区生鲜产品价格竞争力资料来源：中信证券我国生鲜产品的源头采购主要限制在于采购对象分散。美国和德国农产品90%通过连锁超市和食品商店销售，日本通过该类渠道销售的比例也达到了30%，而我国通过超市渠道销售比重约30%，而且大部分超市并非自营销售。这主要是由于我国目前农户众多，一般经营多品类商品的超市如果直接从农户采购，可能耗时耗力，成本上不划算。所以我们能看到很多超市企业虽然宣称自己商品是直接采购，但结果还是外包给第三方的农贸公司代为采购，没有真正从源头上控制商品。永辉超市明确生鲜产品作为经营主业，就可以专注于农产品的生产和流通环节，从而积累生鲜产品的采购经验。永辉超市的采购员不是仅仅与供应商谈判获得后台返点，而是真正在市场上研究商品的属性、价格及其与消费者需求的联系，敢于承担存货风险。在内部绩效考核上，公司采购员创造的绩效最高，很多高层都来自于采购员。也正因为激励得当，公司采购员