管理者收购

第四章管理者收购一、概念管理者收购MBO,ManagementBuy-out又称：经理层收购/经理层融资收购–指一家公司的管理层利用借贷所融通的资金购买本公司，从而改变公司的所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。二、背景1980s以后，西方国家–公司分拆：母公司把事业部或子公司出售给现任管理层；–民营公司被现任管理层收购；–民营化：国有企业被现任管理层收购；–美国：公众持股公司由管理层进行收购，转为非上市公司（GoingPrivate）；MBO反映了西方国家在公司治理结构领域的变革，即所有权和经营权的合一，企业家职能的回归和复合。英国–1993，公司分拆大致与收购持平–1987-1994，MBO/MBI占全部收购10%左右。英国，1993/94，MBO来源数量价值(million£)公司分拆1921614私有公司93226破产接管18117民营化465其它5138中国：国有企业改制：通过MBO，解决产权不清晰，所有者缺位问题；解决国企的激励问题；国有资本的退出方式之一；民营企业：较少见首例上市公司MBO：粤美的，2000三、管理层收购的动机Wright等，1991，MBO动机按重要性排序：–有机会管理自己的企业；–长期忠诚于公司；–较好的财务收益；–有机会开发自己的才能；–摆脱总部的约束；–担心自己成为多余的人（防御敌意收购）；–出现预期收购之后，担心出现新所有者。四、MBO要点收购者：公司管理层融资：LBOMBO之后的套现变形收购方式1、收购者来自公司管理层管理层熟悉企业情况MBO之后–管理层身兼所有者、经营者两种角色，所有权和控制权实现再结合，减少代理成本–自由现金流量减少，减少了代理成本–管理层持股增加，激励增强–私有所有权下决策效率更高，而且无须进行信息披露–促进人力资本投资2、融资结构：特殊的LBO管理层收购资金依赖于向银行和其它专门机构（风险投资公司VC）等融资融资结构–股权融资：管理层股权、机构股权–债权融资：优先债、次级债、卖方融资股权：管理层提供小部分股权VC（风险资本）等机构提供其余股权借款：优先债：优先还本付息，短期贷款次级债（中间层借款）：–偿还次序居中，无担保，风险大–如优先股、可转换债券、可转换优先股、认股权证等卖方融资：–贷款票据、优先股、可转换证券案例：DRG公司MBO融资安排DRG石料公司，1991年管理层为收购DRG,成立L.S.控股公司资金需求如下：–支付给卖方的价款£2070万–流动资金£165万–费用£100万合计£2335万资金来源：管理层股权50万机构股本金735万中间层借款400万优先债定期贷款700万透支与短期贷款450万合计2,335万3、MBO之后：重组、套现变现方式：–发行证券：再上市–出售–第二次MBO–股票回购–破产／接管：MBO失败选择合适时机：使管理层、投资者利益最大化。4、MBO的变形：管理层购入MBI（ManagementBuy-in）–由外来管理者进行的MBOBIMBO(Buy-inMBO，MBI+MBO）购入的管理层收购（内外结合）CHIMBO（Chairman-inMBO）管理层总裁收购ESOP:员工持股计划5、收购方式通过“壳”公司进行收购资产–目标公司资产出售后成为空壳；–股东分红或转为投资公司再将投资所得分配收购股份–目标公司股东将所持股份和所有者权益售予收购集团五、操作程序1.尽职调查：MBO侧重于可行性分析2.组建管理团队：引入外部专家3.设计激励体系：股权认购、股票期权4.设立收购公司——“壳”公司5.选聘中介机构：•财务顾问、投资银行：设计收购方案，融资渠道，引入战略投资者•会计师：审计，合理价格•律师（续上页）6.融资安排7.收购8.重整：战略调整、削减成本、增加利润9.套现：（再）上市，出售等案例：马林逊·邓尼公司MBO股权激励机制安排1985年，MBO的融资如下：（单位：英镑）管理层股权：1普通股=1英镑120万机构股权：CRPO可转换可赎回优先普通股600万累积可赎回优先股1560万先偿定期贷款+短期贷款+担保费7050万合计9330万至1988年的3年时间，–如果合并利润少于1360万，那么CRPO的转换条件是：CRPO持有者将拥有83.3%股权–如果合并利润是2600万，则CRPO持有者的股权将为65%管理层股权所占份额与实现利润相关联：当利润由1360万→2600万，则股权：16.7%→35%六、案例：四通集团的经理层融资收购1、四通大事记1984.5.16，中科院7名工程师辞职创办四通。1986，第一代四通打字机问世，四通开始建立全国销售网络。1987，四通开始筹划股份制改革，以“部分清晰存量”为核心的方案被迫搁浅。1989，首任董事长万润南提出“良性分割”方案（即10名董事不分所有权只分割资产支配权，万占50%，其他人占50%），未获通过。1989.7.29，万润南出走，四通董事会罢免其董事长一职。1990，段永基全面执掌四通。1992.6.11，“倒段（永基）”事件未遂，几位董事和副总裁离开四通，成立“NEWSTONE”。1993.7.13，四通作为“中国高科技企业第一股”在香港上市，一举融资3.2亿港元。1998初，四通董事会批准成立“重组改制领导小组”，提出“经理层融资收购方案”。1999.5.13，“北京四通投资有限公司”（即“新四通”注册成立，四通集团总裁段永基任董事长，杨鸿儒任总裁。2、“四通”管理层融资收购方案1998年初，成立“重组改制领导小组”，段永基任组长。聘请中国证券市场研究设计中心担任顾问和融资协调人。1998／6，改制专家组提出新操作思路：存量资产不可分，改制只能另辟蹊径，引进MBO模式，采取购买方式。方案定位：冻结存量，界定增量，依法行事，着眼发展。主要特征：在我国现行政策、法律框架下引进MBO方式，同时进行产权重组、业务重组、机制重组，为重振IT业务提供组织平台。宗旨：第一，逐步铲除产权不清的痼疾，让所有者真正到位，形成企业长期发展的深层次激励和最终约束。第二，建立科学的内部治理结构，实行规范化管理，为管理层年轻化奠定基础，并向现代企业制度迈出关键的一步。第三，通过资产重组、业务重组，使集团甩掉历史包袱，优化资产结构，强化核心竞争力，获得更大的发展。3、“四通”管理层收购的操作程序第一步，重组改制–1999/5/6，四通集团职工持股会成立，616名职工出资5100万组成；沈国钧、段永基持股均超过7%。企业核心管理层实际拥有的职工持股会股份过半，通过职工持股会取得对“新四通”的绝对控制权。–1999/5/13，北京四通投资有限公司（“新四通”）成立。产权结构：职工持股会投资5100万，四通集团4900万。–新四通的首选收购目标：香港四通，其主营业务是电子分销；并将逐步收购原四通集团的其他业务。第二步，私募扩股；第三步，在海内外上市。4、管理层收购之后新的内部治理结构下的管理–努力按照现代化企业运行规律，尤其是高新技术企业的特点管理企业。–精简管理机构、完成新老交替。重振IT业务，信息产品和信息技术的应用和服务将成为“新四通”的主营业务。5、评价：企业家的人力资本价值得到了承认操作比较“规范”吴敬琏：“四通的MBO也许不是最好的，但也许是比较好的。企业改制应该选择成本最低的方案，四通的改制方案平衡了各方利益，成本是较低的”。段永基：重点放在扩大部分资产的界定上，以清晰的增量稀释不清晰的存量。TheEnd