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有线电视运营/传播与文化产业2008年11月7日研究所公司研究公司点评提高评级：短期-强烈推荐，长期-A营业税优惠对业绩影响不大，调高评级到“强烈推荐-A”—歌华有线（600037）点评国都证券核心内容歌华有线今日发布公告称，公司收到北京市财政局、北京市地方税务局转发的《财政部、国家税务总局关于北京有线数字电视收入免征营业税的通知》（财税[2008]100号）。依据财政部、国家税务总局财税[2008]100号文件：为支持北京市有线数字电视整体转换试点工作，有效推动有线数字电视的发展，按照国务院的有关精神，对北京歌华有线电视网络股份有限公司根据《关于有线电视收看维护费标准的批复》（京价（收）字[2003]295号）规定标准（每户每月18元）向有线数字电视用户收取的有线数字电视基本收视维护费收入，自2008年7月1日至2011年6月30日免征营业税。根据公司初步测算，因免征有线数字电视基本收视维护费收入营业税（税率为3%）大约增加2008年度净利润500万元。我们认为上述营业税免征政策对公司业绩影响不大。截止08年中期，公司数字电视用户数量为163万户，预计年底将达到190-200万户的规模。我们预计08-10年公司数字电视用户用户数量将分别达到190、250、300万户的规模，数字电视基本维护费收入分别为4.1、5.4、6.5亿元。对用歌华有线10.6亿的总股本，3%营业税减免对公司业绩影响不超过2分钱。假设公司的基本收视费在2010年提高到25元/月，则公司08-10年的每股收益将分别为0.33元、0.32元和0.51元。相对估值法下，公司目前股价对应08、09年的EV/EBITDA分别为11.9倍和10.2倍，PE为23.8倍和24.5倍。。而根据我们DCF估值模型测算，公司的合理价值区间在13.3-13.9元之间。公司拥有19亿的现金储备，收视费存在提价预期。我们调高公司评级到“短期推荐，长期A”，12个月目标价为13.3-13.9元。52周走势比较：-80.00%-70.00%-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%07-1007-1107-1208-0108-0208-0308-0408-0508-0608-0708-0808-09歌华有线上证综合指数市场数据:指标数值最新股价7.84年内最高37.40年内最低7.29独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。研究员：归凯电话：010—84183328E-mail：guikai@guodu.com联系人：周红军电话：010－84183380E-mail:zhouhongjun@guodu.com第1页研究创造价值公司研究图1：歌华有线历史PE-Band51015202530354003-1104-0204-0504-0804-1105-0205-0505-0805-1106-0206-0506-0806-1107-0207-0507-0807-1108-0208-0508-0808-11歌华有线15.00x17.50x20.00x22.50x25.00x27.50x30.00x32.50x资料来源:国都证券研究所图2：歌华有线历史PB-Band381318232833384303-1104-0204-0504-0804-1105-0205-0505-0805-1106-0206-0506-0806-1107-0207-0507-0807-1108-0208-0508-0808-11歌华有线1.00x1.50x2.00x2.50x3.00x资料来源:国都证券研究所表1：公司08-10年业绩预测（万元）2005A2006A2007A2008E2009E2010E一、营业总收入89,478.14104,584.85118,491.57141,336.44159,889.92192,577.67YOY23.79%16.88%13.30%19.28%13.13%20.44%二、营业总成本57,412.5869,822.5383,240.55108,032.73125,338.12135,950.06营业成本48,181.4957,014.4970,842.5593,358.99109,005.52116,302.65毛利率%46.15%45.48%40.21%33.95%31.82%39.61%营业税金及附加3,083.593,442.704,092.664,305.443,943.053,945.11营业税金及附加比率%3.45%3.29%3.45%3.05%2.47%2.05%销售费用3,485.614,290.425,131.855,794.796,555.497,895.68销售费用率%3.90%4.10%4.33%4.10%4.10%4.10%管理费用4,055.275,640.216,521.987,773.508,634.0610,206.62管理费用率%4.53%5.39%5.50%5.50%5.40%5.30%财务费用-1,393.39-3,326.22-3,330.95-3,200.00-2,800.00-2,400.00资产减值损失0.002,760.92-17.550.000.000.00三、其他经营收益公允价值变动净收益0.000.000.000.000.000.00投资净收益33.34266.46191.74-350.00-200.001,000.00第2页研究创造价值公司研究第3页研究创造价值汇兑净收益0.000.000.000.000.000.00四、营业利润32,175.5935,028.7835,442.7632,953.7134,351.8057,627.60加：营业外收入4.34106.951,482.103,150.005,700.006,800.00减：营业外支出-10.63393.9938.610.000.000.00五、利润总额32,190.5634,741.7436,886.2536,103.7140,051.8064,427.60减：所得税5,124.80-8,537.43161.53150.004,928.798,253.76加：未确认的投资损失0.000.000.000.000.000.00六、净利润27,065.7643,279.1736,724.7335,453.7133,629.8153,621.31减：少数股东损益18.677.5642.5325.0030.0050.00归属于母公司所有者的净利润27,047.1043,271.6136,682.1935,428.7133,599.8153,571.31七、每股收益：0.480.670.350.330.320.51总股本58,87266,251106,017106,019106,019106,019资料来源:国都证券研究所公司研究第4页研究创造价值国都证券投资评级表1：国都证券行业投资评级的类别、级别定义类别级别定义推荐行业基本面向好，未来6个月内，行业指数跑赢综合指数中性行业基本面稳定，未来6个月内，行业指数跟随综合指数短期评级回避行业基本面向淡，未来6个月内，行业指数跑输综合指数A预计未来三年内，该行业竞争力高于所有行业平均水平B预计未来三年内，该行业竞争力等于所有行业平均水平长期评级C预计未来三年内，该行业竞争力低于所有行业平均水平表2：国都证券公司投资评级的类别、级别定义类别级别定义强烈推荐预计未来6个月内，股价涨幅在15%以上推荐预计未来6个月内，股价涨幅在5-15%之间中性预计未来6个月内，股价变动幅度介于±5%之间短期评级减持预计未来6个月内，股价跌幅在5%以上A预计未来三年内，公司竞争力高于行业平均水平B预计未来三年内，公司竞争力与行业平均水平一致长期评级C预计未来三年内，公司竞争力低于行业平均水平免责声明：本报告中的信息均来源于公开资料或国都证券研究所研究员实地调研所取得的信息，国都证券研究所及其研究员不对这些信息的准确性与完整性做出任何保证。国都证券及其关联机构可能持有报告所涉及的证券品种并进行交易，也有可能为这些公司提供相关服务。本报告中所有观点与建议仅供参考，投资者据此操作，风险自负。