南京大学公司理财第二章

几个问题•如果你想出售你的房产，是否希望得到可能的最高价格？•希望当天拿到款项还是一年以后？•如果你是房子的买主，是否希望支付尽可能低的价格？•你是否希望房子增值？•愿意承担贬值的风险吗？第二章公司理财的基本原则一、行为原则二、价值原则三、财务交易原则一、行为原则1、自利原则•人们按自己的财务利益行事：对于财务交易活动，所有机构都会选择对自己经济利益最大的行为•应用：–没有免费的午餐–代理问题（西方石油公司主席之死）–机会成本2、双方交易原则•每一项财务交易都至少存在两方•应用：–无套利机会–在财务决策时不要为我为中心–不要笑话市场•太阳公司收购苹果计算机公司3、信号传递原则•行动传递信息：行动比语言更有说服力•应用：–利用实际的行为推断不能直接观察到的财务信息–逆向选择4、模仿原则•以别人的行为作为借鉴•应用：–当理论无法提供最佳方案（资本结构的选择）–当信息成本过高（资产估价）–自由跟庄（跟随战略）二、价值原则1、现值原则•货币时间价值（时效性）——不同时间的等面值货币不等价•不同时刻实现的现金收益不能简单相加•资产价值等于其预期未来产生各期现金收益的现值之和时间价值的来源(veryimportant)•人性不耐——放弃当前的消费必须要用未来更多的消费来补偿•投资机会——货币在流动中增值•鸟论──“Onebirdinhandisworthtwobirdsinbush”（厌恶风险）•通货膨胀例：单期问题•某公司考虑出售一块地产。A愿出价100万；B愿出价115万，但一年后付款•公司可以将现款存入银行，利率为10%•100万的终值=(1+10%)100=110万•115万的现值=115/(1+10%)=104.55•结论：接受B的出价计算终值FVn与现值PV0•给定期限n和收益率r•已知现值（PresentValue)PV0FVn=PV0(1+r)n=PV0FV(r,n)•已知终值（FutureValue)FVnPV0=FVn(1+r)-n=FVnPV(r,n)r——贴现率（必要报酬率）终值FV算例购买1,000元四年期有价证券,按年利率5%复利计息，第四年年末一次还本付息。第四年年末的本利和应为多少?F4=P(1+i)4=1,000(1+5%)4=1,215.51元现值PV算例•如果你有多余现金，可以购买四年到期一次偿还1,215.5元的低风险有价证券,假设目前四年期同等风险的有价证券提供5%的利率。这5%就是你现在的机会成本率，即你在类似风险的其他投资中能够获得的收益率。你愿意花多少钱购买这一有价证券？P=F4(P/F,5%,4)=1,215.50.8227=1,000元年金•年金：未来一系列的、持续一段时间的现金{CF1，CF2，…，CFn}•等额年金：{CF，CF，…，CF}•稳定增长年金：CFt=CFt-1(1+g)•年金现值：∑CFt/(1+r)t•等额年金现值：CF/r*[1-1/(1+r)n]•稳定增长年金现值：CF/(r-g)*[1-[(1+g)/(1+r)]n]永续年金•永续年金：期限无限长的年金序列•永续等额年金现值：CF/r•永续增长年金现值：CF/(r-g)问题（复利的陷井）•每年投入1.4万元，持续40年，年收益率20%年份投入增加财富总财富1014363620142252613014139416554014862610281可能的问题•结果对收益率非常敏感。如若为15%，则40年后财富只有2500万元左右。•林中的鸟，不是手中的鸟•现值是多少？应用之一：债券定价•债券的价值等于债券未来各期支付利息与还本金的现值之和•P0=∑(It+Pt)/(1+r)t–市场利率为r，–每年的利息为It–本金偿还Pt•结论：价值取决于付息还本方式不同债券的定价•纯贴现债券（purediscountbond，或零息票债券）：不付息，到期一次还本•息票债券（level-couponbond）：每期付息C，到期一次还本•永久债券（consol）：无到期日P0=C/r市场利率与债券价格的关系•对于息票债券，设息票利率为r’，则利息C=r’*F,市场利率为r–r’r,债券价格大于面值（溢价）–rr，债券价格低于面值（折价）–r’=r，债券价格等于面值（平价）•到期收益率（yieldtomaturity）：对于给定的债券市场价格P0，使得债券未来支付的本金与利息现值之和的贴现率YP0=∑(It+Pt)/(1+Y)t应用之二：股利定价模型•股票价值等于公司未来所支付的各期现金股利Div的现值之和P0=∑Divt/(1+ke)tke:股东必要报酬率（权益资本成本）•预期Div的变化–一般模式–稳定增长–二阶段模型：先高速增长，后稳定增长戈登模型（Gorden）•假设股利以g稳定增长P0=DPS1/（k-g）•g与EPS增长率相同•g不可能比宏观经济增长率高•适用范围：–增长与宏观经济增长相当或稍低–稳定的股利政策例：Edison电力公司•公司处于稳定增长：–作为电力公司，增长受到管制–稳定的财务杠杆比率–90-94年平均每年净现金流为4.6亿美元，股利发放4.42亿美元，占96.08%•94年EPS=$3，Div=$2.04,g=5%，ke=11.63%•P=2.04(1+0.05)/(0.1163-0.05)=31.67•95年3月实际交易价为$26.75何谓稳定增长率•预期将永久保持的每股股利的增长率•也可用永久保持的收益（EPS）的增长率代替，因为要求EPS预期也以相同的速度增长，否则–要么股利将超过收益–要么股利支付率趋于0•合理的稳定增长率不可能比宏观经济增长率高•g=留存比率×留存收益回报率股利模型的可能问题•不支付股利或支付低股利的公司如何定价？•股利定价模型的结果偏低，可能的原因之一是未利用资产（无形资产）的价值无法体现•与市场对立：宏观因素的影响无法反映–牛市时无法找到价值低估的股票应用之三：项目价值评估•问题：你的决策能否创造价值？•前提：净现值大于零–净现值：未来各期净现金收益的现值之和减初始投资值V=∑CFt/(1+r)t–I0•一项投资只有在其预期产生的未来现金收益的现值超过实施该投资的初始现金支出时,才会增加(或为公司创造)价值投资012n-1nCF1CF2CFn-1CFn企业的内在价值•未来寿命期内各年可以产生的现金流的现值之和–折现率（资本成本）–各年现金流（成长性）–寿命期影响现值的因素•贴现率r——必要报酬率–必要报酬率——投资者能够接受的最低报酬率或资本成本•现金流的大小与时间分布•资产经济寿命期例：计划投资建房出售•第一年初投入30万•第二年初投入10万•预计第二年末可以市场价47万买出•如果市场年利率为9%，是否开工？•如果市场年利率为11%，情况如何？•3010•472、灵活性原则选择权（Option）有价值问题：相机决策能力的价值•经营环境越来越不确定•决策的动态性•决策的多阶段性韦尔奇的管理思想(FORCE)•F(Flexible)——灵活性•O(Organizational)——条理化•R(Result-Orientated)——结果导向•C(Communication)——沟通•E(Education)——教育灵活性在投资决策中的体现•Realoption(实物或实际期权）•决策的可延迟性：承诺项目和机会项目的区别•项目的扩张与缩小•项目的转换：投入品；产出品•项目的暂停与中止•战略机会灵活性在融资决策中的体现证券设计问题•可转换证券•可赎回债券•有限责任制财务灵活性•公司动用闲置资金和剩余负债能力应对未来可能产生的不可预见的紧急情况和把握未预见机会的能力•做财务上的自主选择者，而不是乞讨者，因为机会首先敲响有钱人的大门•银行只会愿意把钱借给那些不需要钱的企业财务灵活性的意义•在将来有好项目时有可能采纳•给管理者更多的权力空间•为应付将来某一天迫切的注资需求而打开的窗口可能会在最需要资金的时刻关闭（封锁天窗）•千万不要把短期借款用于长期投资3、增量原则•财务决策的总体观–成本观——决策成本与沉淀成本沉淀成本：决策前已发生成本–收益观——增量收益项目的替代性与互补性三、财务交易原则1、风险原则•风险——决策的预期结果与实际结果之间可能偏差•morethingscanhappenthanwillhappen•基准值：预期平均值或平衡点•正偏（Upside）：优于基准的结果•负偏（Downside）：劣于基准风险的度量•传统：标准差；标准差系数–问题：对称波动；基于历史•新定义：–确定基准X–乐观值Max(0,X-X*)——正偏的结果–负偏的后悔值Max(0,X*-X)——负偏的结果–极端损失分类1：财务风险与营运风险•财务风险——股东收益的不确定性（负债固定利息支出引起）•营运风险——营业利润（EBIT）的不确定性（固定经营成本引起）•经济风险——销售额不确定性（外部环境引起）H公司的风险+31%131-31%69100净利润+31%(131)-31%(69)(100)所得税+31%262-31%138200税前利润不变(40)不变(40)(40)固定利息+26%302-26%178240息税前收益不变(380)不变(380)(380)固定成本+10%(418)-10%(342)(380)变动成本+10%1100-10%9001000销售额销售增加10%销售下降10%预期销售额环境：经济、政治、社会市场结构、竞争地位息税前收益净利润+31%-31%经营风险财务风险营业风险经济风险+10%-10%-26%+26%固定成本固定利息风险的分类与传递结论•经济风险（Economicrisk)是基本或初始风险•由于固定经营成本的存在造成营运风险（Operatingrisk）•经济风险和营运风险累积的影响为经营风险（Businessrisk）•由于固定利息支出的存在造成财务风险（Financialrisk）•净利润的波动反映了总风险分类2：系统风险与非系统风险•系统风险（市场风险）：不可分散风险，由对整个经济都产生影响的事件（利率、通胀、社会环境等）导致–同时影响所有企业–不同企业受影响的程度不同•非系统风险：可分散风险，由影响单个企业的特殊事件所致（诉讼、研发、劳资纠纷等）•决定必要报酬率的风险是系统风险原则1：风险的分散化•效果：取决于资产的相关程度•代价：减少预期收益率•分散化有限：减少非系统风险•问题：把鸡蛋放在不同篮子里，还是放在一个最坚固的篮子里？多元化与固守主业•多元化（海尔、春兰、熊猫等）•固守主业–小天鹅：以洗为主–格兰仕：把鸡蛋全部放在微波炉里–宝洁：在厕所里闹革命，只做卫生间里的产品多角化的可能结果•东方不亮西方亮•补了东墙漏西墙•诺基亚：主流产业的产品多元化–产业专业化–产品多元化原则2：风险与预期收益率成正比•人们厌恶风险：风险与报酬的权衡•承担系统风险要求得到相应的补偿（无免费午餐）•必要报酬率与风险成正比原则3：避险和趋险相结合•避险——风险管理（利率风险、汇率风险）•趋险——承担风险（经营风险）新的风险价值观•传统观念–风险等于危险；–风险越大，价值越小•新观念——Changeiswhatcreatesopportunity：–风险不等于危险；–风险越大，机会越多风险管理的基本方法•分散化•回避•转移——投保与自保•问题：系统风险和非系统风险哪个更重要？2、杠杆原则——善用杠杆•杠杆——利用固定支付创造更高收益的机制（支出确定性与收益不确定性）H公司的风险+31%131-31%69100净利润+31%(131)-31%(69)(100)所得税+31%262-31%138200税前利润不变(40)不变(40)(40)固定利息+29%310-29%170240息税前收益不变(456)不变(456)(456)固定成本+10%(334)-10%(274)(304)变动成本+10%1100-10%9001000销售额销售增加10%销售下降10%预期经营杠杆(operatingleverage)•以固定成本获得不固定EBIT的机制（用机器取代计时