第3讲 目标负债政策——杜邦公司

第3讲目标负债政策——杜邦公司资本结构的选择案例简介杜邦（尼龙、长统袜、诺贝尔奖获得者、艾滋病新药）1802年前生产火药1900年后通过兼并和收购迅速扩张其后逐渐成长为美国最大的化学制造公司（化学制品和纤维制品）1980年排名全美15位1981年收购科纳克公司后排名第7位该企业品牌在世界品牌实验室（WorldBrandLab）编制的2006年度《世界品牌500强》排行榜中名列第一百九十七。该企业在2007年度《财富》全球最大五百家公司排名中名列第二百二十五。保守的财务历史低负债率和负财务杠杠全部股权筹资的资本结构和财务弹性最大化高盈利率和行业经营风险两次财务政策偏离第一次资本结构调整1974（石油危机）第二次资本结构调整1981（并购Conoco）第一次资本结构调整1974与１９７２年没有短期债务相比，到１９７５年末，公司的短期债务增至＄５．４亿。此外，１９７４年，杜邦还发行了＄３．５亿３０年期的债券和＄１．５亿７年期的票据结果：负债率的上升：7%（1972）到27%（1975）–利息保障倍数：38.4-4.6–AAA债券调整原因：行业竞争的加剧严重的通货膨胀石油价格的上升内部生成的资金减少营运资本和资本支出却又急剧增1979年资产负债率再次降低石油价格增长平稳经济全面复苏资本支出项目逐渐进入尾声负债率的下降（经营改善）：20%（1979）利息保障倍数：11.5AAA债券第二次资本结构调整1981收购科纳克公司（Conoco）：NO14@US1981年收购Conoco：$80亿（溢价77%）融资：39亿股票和38.5债券负债率：40%（1981）债券降级：AA级结果–1980年，Fortune500(15),1981年,Fortune500(7)–负债率的上升（42%）–债券等级的下降（AAA的丧失）调整动因：企业战略发展需要多元化经营，降低经营风险规模经济效应市场反应消极。问题围绕在杜邦公司所支付的77%的溢价以及科纳克如何能有助于杜邦实现其战略目标。何为资本结构？杜邦公司为什么一直采取保守的财务政策？收购科纳克公司对资本结构有何影响？杜邦的竞争者在财务杠杆的使用上与杜邦公司有很大差别具体数据见P66为什么杜邦不冒险进行负债融资呢？主要是由于杜邦公司的经营风险增加。杜邦公司可以采用冒险性的负债融资嘛？尽管杜邦公司毛利在上升，销售增长强劲，科纳克公司的财产也被顺利出售，但在1983~1987年间，杜邦每年仍然需要寻找哦外部资金来源。原因是需要较大的资本性支出（庞大的及不可推迟的）故此时杜邦公司需要斟酌各种融资方式的可行性和成本。P69高负债与低负债下预计的财务业绩杜邦公司一种选择是保持其传统的财务实力和AAA级债权等级。考虑到杜邦未来庞大的资本支出要求，恢复到零负债水平是不可能的。25%的目标资本结构应足以保证较高的财务弹性，使公司的竞争战略免受资本市场的影响。通过表4-5与表4-7得出：尽管保守的资本结构具有传统的力量，但尚不清楚这种保守的资本结构是否适合20世纪的杜邦。如果杜邦永久性的放弃其传统的保守资本结构，而保持40%的目标负债率，则许多财务状况指标都会好转。高负债政策预计会产生较高的每股收益每股股利和权益报酬。同时发行股票也会少得多。但是由于高财务杠杆带来高风险，在经济衰退中，每股收益和权益报酬会下滑的更厉害。有关这种高负债方案的其他顾虑还有在各种经济情况下去得资金的可行性，以及其对公司经营的限制。资本结构，是指企业各种资本的构成及其比例关系。资本结构是企业筹资决策的核心问题，企业应综合考虑有关影响因素，运用适当的方法确定最佳资本结构，并在以后追加筹资中继续保持。资本结构理论包括净收益理论、净营业收益理论、MM理论、代理理论和等级筹资理论等。资本结构有广义和狭义之分。狭义的资本结构是指长期资本结构；广义的资本结构是指全部资金（包括长期资金、短期资金）的结构。本章所指资本结构是指狭义的资本结构。影响资本结构的因素包括：（1）企业财务状况；（2）企业资产结构；（3）企业产品销售情况；（4）投资者和管理人员的态度；（5）贷款人和信用评级机构的影响；（6）行业因素；（7）所得税税率的高低；（8）利率水平的变动趋势。（一）净收益理论该理论认为，利用债务可以降低企业的综合资金成本。由于债务成本一般较低，所以，负债程度越高，综合资金成本越低，企业价值越大。当负债比率达到100%时，企业价值将达到最大。（二）净营业收益理论该理论认为，资本结构与企业的价值无关，决定企业价值高低的关键要素是企业的净营业收益。尽管企业增加了成本较低的债务资金，但同时也加大了企业的风险，导致权益资金成本的提高，企业的综合资金成本仍保持不变。不论企业的财务杠杆程度如何，其整体的资金成本不变，企业的价值也就不受资本结构的影响，因而不存在最佳资本结构。1、资本结构与资本成本和公司价值无关。“MM理论”认为，如果不考虑公司所得税和破产风险，且资本市场充分发育并有效运行，则公司的资本结构与公司资本总成本和公司价值无关，或者说，公司资本结构的变动，不会影响公司加权平均的资金总成本，也不会影响到公司的市场价值，这是因为，尽管负债资金成本低，但随着负债比率的上升，投资者会要求较高的收益率，因而公司的股权资金成本也会上升，也就是说，由于负债增加所降低的资金成本，会由于股权资金成本的上升所抵销，更多的负债无助于降低资金总成本。2、资本结构与公司价值无关。“MM理论”认为，对股票上市公司而言，在完善的资本市场条件下，资本向高收益公司自由地流动，最终会使不同资本结构的公司价值相等。例如A公司没有负债时，财务风险较低，投资收益率也较高，而B公司负债较多，财务风险较大，股价也较低，那么其股东可能出售其股票，转而购买A公司的股票，以追求较高的投资回报，这种追求高收益的资本流动短期内看会造成A公司股价上涨、B公司股票下跌，但从长期来看，当投资者发现以较高的股价投资A公司的收益还不及投资B公司的收益时，情况却会相反，从而导致A公司股票价值下跌而B公司股票价格上升。因此，“MM理论”认为，若以股票市价总值来衡量公司价值，那么公司的资本结构与公司价值无关。3、如果筹资决策与投资决策分离，那么公司的股利政策与公司价值无关。“MM理论”认为，公司价值完全由公司资产的获利能力或投资组合决定，股息与保留盈余之间的分配比例不影响公司价值，因为股息支付虽能暂时提高股票市价，但公司必须为此而扩大筹资，这样会使企业资金成本提高和财务风险上升，从而引起公司股价下跌，两者将会相互抵销。因此，米勒认为，股息政策仅能反映目前收入与未来期望收入的关系，其本身并不能决定股票市价或公司价值，这一论断与传统财务理论也是大相径庭的。MM理论的基本假设为：1.企业的经营风险是可衡量的，有相同经营风险的企业即处于同一风险等级；2.现在和将来的投资者对企业未来的EBIT估计完全相同，即投资者对企业未来收益和取得这些收益所面临风险的预期是一致的；3.证券市场是完善的，没有交易成本；4.投资者可同公司一样以同等利率获得借款；5.无论借债多少，公司及个人的负债均无风险，故负债利率为无风险利率；6.投资者预期的EBIT不变，即假设企业的增长率为零，从而所有现金流量都是年金。按照修正后的“MM理论”，公司的最佳资本结构是100％的负债，但这种情形在现代社会显然不合理，因此，后来有些学者引入市场均衡理论和代理成本、财务桔据成本（因偿债能力不足而导致的直接和间接损失）等因素，对“MM理论”进一步加以完善。首先是斯蒂格利兹（Stiglitz）等人将市场均衡理论（MarketEquilibrium）引入资本结构研究，他们认为，提高公司负债比率，会使公司财务风险上升，破产风险加大，从而迫使公司不选择最大负债率（100％）的筹资方案而选择次优筹资方案；另一方面，随着公司负债比率的上升，债权人因承受更大的风险而要求更高的利率回报，从而导致负债成本上升，筹资难度加大，这样也会限制公司过度负债。“MM理论”的前提是完善的资本市场和资本的自由流动，不考虑公司所得税，然而现实中不存在完善的资本市场，且还有许多阻碍资本流动的因素，尤其是所得税对各个公司而言都是存在的，因此，米勒等人后来又对“MM理论”进行了一定的修正，他们认为：考虑所得税因素后，尽管股权资金成本会随负债比率的提高而上升，但上升速度却会慢于负债比率的提高，因此，修正后的“MM理论”认为，在考虑所得税后，公司使用的负债越高，其加权平均成本就越低，公司收益乃至价值就越高，这就是修正后的“MM理论”，又称资本结构与资本成本、公司价值的相关论（简称“相关论”）。在此之后，又有一些学者将代理成本、财务拮据成本等理论引入资本结构研究，结论是：当公司负债比率达到某一界限之前（如50％），举债的减税收益将大大超过股权资金成本上升的损失，随着负债比率的升高，举债的减税收益与股权资金成本的增加将呈现此消彼长的关系，超过此点后，财务桔据成本和代理成本会上升，在达到另一个峰值时（如80％），举债减税的边际收益正好被负债提高的损失（包括股本成本、财务桔据成本、代理成本的提高）所抵销，超过此峰值后，负债提高的损失将超过举债的减税收益。因此，资本结构与公司价值相关，但也不是负债越高越好，从而使资本结构理论更趋完善。MM理论税收财务困境成本1清算或重组的法律成本和管理成本2影响经营损失3代理成本但是忽视了信息不对称P75当财务困境成本的增加等于税收优惠的增加时，公司达到了最佳的债务水平。（权衡理论）权衡理论指出了最优资本机构的理论结合点，但无法精确出具体的公司最优债务水平，这主要是无法精确的衡量财务困境成本。结合杜邦公司可知杜邦公司具有较高的融资能力杜邦公司在发挥税收优惠作用的同时，也增加了财务困境的可能性财务困境成本增大回降低公司的融资能力，提高其融资成本债权人提高利率限制性条款故杜邦应该权衡税收优惠和财务困境成本，以确定一个合理的负债水平。融资优序理论先从留存收益中留存债务融资优于股票融资债务融资超过一定程度，财务困境成本真正成为可能时，公司会发行股票。杜邦公司就是按这个方式来融资的。