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宝洁—信孚利率互换案例分析一.起因互换交易的初始动机及潜在风险二.发展过程互换交易的内容互换交易的诉讼三.结果及市场启示四.课后习题讲解五.心得与启示目录1.互换交易的初始动机2.互换交易的潜在风险——以美元计价的互换合约为例一、起因宝洁公司信孚银行降低整体融资成本，即减少到商业票据利率以下40个基点——如果实现，每年将节约“1亿×0.40%=400000$”预期——美元与德国马克利率将持续下跌场外动机——会计准则激励公司选择结构性场外市场交易从1981年开始作为信托公司的子公司投入运营，是较早开始复杂衍生品买卖的银行信孚具有较好的风险控制能力，可以通过寻找其他对手方而将风险转嫁或对冲1.互换交易的初始动机2.互换交易的潜在风险——以美元计价的互换合约为例背景：宝洁1993年与信孚的第一个合约是以美元计价，其名义本金为2亿美元，期限5年。这笔互换可简化为两部分：（1）普通利率互换（2）对利率的投机性赌博（暗含期权）潜伏的风险：互换合约中暗含的期权是高度杠杆化的，是宝洁以高风险赌美国利率不会大幅上升或下降。猜错的可能后果损失远超过初始动机中节约的资金1.互换交易的具体内容①美元计价利率互换②德国马克计价利率互换2.互换交易诉讼及解决二、发展过程1.互换交易的内容——①美元计价利率互换美元计价的利率互换宝洁的附加赌注相当于一个空头看涨期权宝-信互换普通互换宝洁信孚浮动商业票据利率5.3%固定利率赌注宝洁信孚利差75bpsi.利差公式含义及其实际变化利差公式C5—5年期美国国债收益T30—30年期美国国债价格公式含义：如果利差小于等于零，则宝洁在互换到期日之前不用支付给信孚任何费用，并且能享受信孚“2亿×0.75%=150万$”的付款但是，一旦利差为正，宝洁会向信孚支付利差，随着利差的增加，信孚支付给宝洁的付款会被冲抵，甚至会超过信孚本来支付的150万$，使宝洁蒙受巨大损失。i.利差公式含义及其实际变化1993.3-1994.5美国5年期国债收益率互换交易的内容1993.3-1994.5美国30年期国债收益率i.利差公式含义及其实际变化与的共同作用——使得利差增大ii.宝洁投机性附加赌注本质——空头看涨期权根据5年国债/30年国债互换利差公式的分析，宝洁的受益具有在利率上涨时收益有限，损失无限的特点，且利率越高损失越大，可类比为空头看涨期权。其期权费为0.75%，因而在利差=0.75%时，宝洁盈亏平衡。根据所查的美国1983~1994的5年期国债期货和30年期国债期货走势变动，5年期国债收益率上升，30年国债价格下降，使得利差公式具有杠杆效应。又因为利差公式具有高度杠杆化，在利率上升的时候，宝洁付款会迅速增加。iii.宝洁的损失估算宝洁签订互换交易协议时的利差为负，但在六个月后利率将升至27.5%，在减去信孚的支付后，宝洁净支付为26.75%，如果宝洁按原协议进行，其损失远超过节约的成本。但此时宝洁还有两条退路。iv.补救措施1.1994年1月20日，两方重新协商了互换条款——信孚每年支付0.88%期权费2.1994年3月29日，宝洁对冲了其敞口头寸——将利差锁定在15%3.补救的结果——宝洁依然需要支付相当于每年14.12%的净付款v.美元利率互换里宝洁的损失宝洁进行这一利率互换的最初目的是为了节约40个基点的年利息成本：1亿×0.40%=40万＄然而，附加的赌注损失为利率互换的12倍。得不偿失！②德国马克计价的利率交换德国马克计价的利率互换名义本金：1.628亿德国马克1994.1-1995.1宝洁信孚DM2年期互换利率+133bps的期权费DM2年期互换利率+233bps的期权费i.互换交易的内容1995.1-1995.10宝洁信孚DM2年期互换利率+133bps的期权费+利差DM2年期互换利率+233bps的期权费i.互换交易的内容宝洁信孚DM3个月LIBOR+利差DM3个月LIBOR+233bps的期权费1995.10-1998.10ii.利差原理——“联姻区间”ii.利差原理——“联姻区间”利差原理若四年期德国马克互换利率在全年保持在该联姻区间内，宝洁的利差就等于零，即宝洁每年可以从信孚处获得1%的净付款4.05%~6.10%，宝洁利差为0，获1%净付款每年节省162.8万DM以外，利差=10×（4年期DM互换利率-4.5%）“联姻区间”iii.德国马克计价的利率互换结果1994年2月4日，美联储大幅度收紧美国货币政策，德国马克互换利率上升1994年3月1日，信孚通知宝洁其和约接近联姻区间上限，宝洁决定不结束交易，且不重新协商任何条约1994年3月2日，德国马克互换利率超过联姻区间上限1994年4月11日，宝洁结清其头寸，德国马克互换利率已上升至16.40%，宝洁最终损失超过6000万美元至此，宝洁与信孚的两个利率互换协议都以损失惨重告终，其引发了宝洁与信孚的诉讼，以及金融领域对这个案例的思考。宝洁公司信孚银行信孚是专业机构，对相对不成熟的客户有信托关系信孚未披露其定价模型和假设，等同于不披露重要信息整体上十分依赖于其投资银行人员的价格预测、市场信息、建议及对头寸的跟踪宝洁曾与多个金融咨询机构和投资银行进行交易，是金融市场的成熟参与者其定价模型是专用的宝洁有能力也有责任使用信孚提供的公式对其头寸进行盯市信孚曾多次尽到提醒业务2.互换交易的诉讼宝洁公司信孚银行挽回其总损失中的约83%宝洁同意支付所欠2亿美元中的3500万美元宝洁向信孚转让另一有争议衍生产品投资中的利益，价值在500-1400万美元之间2.互换交易的诉讼与解决表面的胜利声誉的损害1.从宝洁公司的角度2.从信孚银行的角度3.从金融市场的角度三、宝—信利率互换的启示1.从宝洁公司角度——巨大的损失是如何产生的？①结构性场外市场的弊端使然合约启动时——不要求起始保证金，头寸不盯市，期权费分阶段付款，与交易其他现金流轧查。整个交易很少在表内呈现，不易引起股东和分析师的注意。②宝洁在公司治理上存在缺陷，盲目投资宝洁将司库作为盈利的中心，但是公司内部对相关衍生品缺乏理性认识，对风险缺乏合理评估。③直接原因对利率走势的估计存在错误，且连续两次判断错误。严重依赖投资银行人员的价格预测、市场信息、建议等。2.从信孚银行角度——信孚银行存在过错？①信孚银行未能积极履行信息披露义务②信孚银行是最早开发非常规复杂衍生品的银行之一，因专门销售晦涩难懂的复杂金融产品而远近闻名。——合约过于复杂？——宝洁方面无法读懂，把它当成“最基本形式的掉期”来理解？3.从金融市场角度——启示与改革方向①金融衍生品监管——要加强金融衍生品市场监管法律法规体系建设②建立健全的信息披露制度，保证市场公平③合理利用互换工具——避免高杠杆带来的高风险④降低实体企业在金融衍生品交易中的过度卷入，降低实体企业可能面临的风险四、课后习题讲解答：宝洁是投机。首先，互换交易中含有隐含的期权。宝洁在预期利率变动方向上有投机心理。其次，在实际结果中，宝洁作为看涨期权的空头，在估反利率变动方向后产生巨额损失，甚至超出对冲范围。1.宝洁在1993年和1994年的利率互换中，宝洁是投机还是对冲？请解释。答：①宝洁预期利率会下降或不会大幅度上升，因而预期利差为0。预期获利为每年150万美元的期权费。②宝洁在普通利率互换合计亏损约910万美元，附加赌注上合计亏损约1亿560万美元，共亏损1亿1470万美元；③在宝洁预估正确的前提下，即美国利率下降或没有大幅上升，2.在宝洁1993年的美元计价的利率互换中，宝洁预期获利多少？最终宝洁亏损多少？从财务的理由看，有没有方法可以使这种交换站得住脚？答：①1995年之前，美国会计准则强烈地激励公司偏好结构性场外市场交易。②由于宝洁签订的期权不符合对冲会计处理的资格，故其须对交易所交易的期权的利润、损失、现金流等逐一确认，并将其头寸盯市，支付或收取保证金，并在结清头寸或行使期权时报告收益。③而结构性场外市场交易不要求起始保证金，头寸不盯市，期权费分阶段付款，与交易其他现金流轧查。整个交易很少在表内呈现，不易引起股东和分析师的注意。3.宝洁为什么采用场外市场而不是在交易所进行其衍生品相关的交易？答：①利率互换的信用风险相对更高。②原因：贷款所使用的是已经确定的利率，不承担市场风险；而利率互换条件下银行需承担各种市场风险，在场外交易的前提下，监管不严格，银行承担潜在风险。4.对银行而言，一亿美元贷款与一亿美元利率互换，哪一个信用风险更高？答：①赌注：宝洁赌注美国利率下降或不会大幅上升，以此获得期权收益。②影响：宝洁每年从信孚得到150万美元的期权费的同时，向信孚支付一可变利差。当利率下降或不会大幅上升时，即利差为0或小于0.75%，可从期权中获得150万利差的收益，然而在利率大幅上升时，利差超过期权费，宝洁理论上可遭受无限的亏损。5.解释宝洁在其1993年美元计价的利率互换中所下的赌注。答：①在联姻区间，宝洁不支付额外利差。②在互换利率介于4.05%和6.10%之间时，宝洁的利差为0，不需向信孚支付利差；高于或低于这个区间，都需支付10×（4年期马克互换利率-4.5%）的利差。在该利率互换协议中，4.05%到6.10%的区间为联姻区间。6.解释宝洁在其1994年德国马克计价的利率互换中的“联姻区间”。答：①仅是利率互换，不是跨币种互换。②理由：名义本金仅以马克计价，未事前约定与美元相当的名义本金和事后的本金交换事项。7.宝洁1994年德国马克互换是利率互换还是跨币种互换？答：①宝洁对利率走势的估计错误，且连续两次估计错误，直接导致了巨额损失。②宝洁在公司治理上存在缺陷，盲目投资宝洁将司库作为盈利的中心，但是公司内部对相关衍生品缺乏理性认识，对风险缺乏合理评估。8.请总结，是什么出了问题并导致宝洁在其利率互换上亏损了如此巨额资金？答：①应该要求：因为定价模型作为交易的重要信息，信孚有责任将其披露，且此举能使宝洁更好的认识到交易的风险，更有效地管理自己的衍生品头寸。②对立：因为宝洁有责任主动管理自己的衍生产品头寸，信孚已向宝洁提出盯市并主动管理的建议，建议变更期权的部分并主动提出报价，也主动提供互换价值分析的副本等。其已尽到披露互换交易的重要信息的责任。9.陈述本来应该要求信孚向宝洁提供其定价模型的论据，然后陈述对立的论据。答：①应该要求：因为通过对交易合约的跟踪，可以在必要时给予宝洁一定的信息支持，尽到披露互换交易的重要信息的责任；②对立：信孚仅是互换合约的交易商，未与宝洁签订任何信托协议，不需对宝洁日后的收益和亏损负责。10.陈述本来应该要求信孚跟踪宝洁互换合约的收益和亏损的论据，然后陈述对立的论据。答：双方没有赢家。①经济方面：宝洁在一定程度上止损，但无可避免已经形成巨额损失。信孚在诉讼中也承担了损失，因而双方在经济方面都是输家。②社会影响方面：由于诉讼，双方的声誉都有损失。11.在宝洁与信孚的诉讼中，谁是赢家？请解释，双方当事人怎么可能都是输家。答：①1995年之前，美国会计准则强烈地激励公司偏好结构性场外市场交易。而结构性场外市场交易不要求起始保证金，头寸不盯市，期权费分阶段付款，与交易其他现金流轧查。整个交易很少在表内呈现，不易引起股东和分析师的注意。②依据当时的会计准则，宝洁仅在财报附注中披露衍生品头寸的名义价值或期限，而不提及细节，使投资者极不可能通过研究年报搜集到关于公司表外衍生品交易的任何信息。会计的不透明很可能使投资者因此遭受损失。13.在宝-信互换的争议中，为什么会计透明度是一个重要的问题？答：①互换不是证券。②重要：因为这一点决定了互换是否应受诸如证券交易委员会和商品期货交易委员会等机构的监管。因为互换是场外交易，不受此类机构监管，导致了宝-信互换的众多争议。14.互换是证券吗？为什么这一点很重要？答：①信托即信用委托，是一种理财方式，是一种特殊的财产管理制度和法律行为，同时又是一种金融制度。②受托人以透明、忠诚的方式代表其客户行动，并有意识地避免自行交易。互换交易商对客户没有