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A股市场2014年下半年投资策略中信证券研究部策略组2014年7月寻底资料来源：中信证券研究部策略组绘制10.“二次改革”推动中国进入第三个“30年”大周期社会主义改造改革开放二次改革1950年代1980年代2010年代经济水平改革进程1949196619782013二次改革一次改革文化大革命土改资料来源：《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，中信证券研究部策略组绘制20.“二次改革”推动中国进入第三个“30年”大周期过去30年未来30年《决定》十八届三中全会的改革《决定》开启新·中国模式30.“二次改革”推动中国进入第三个“30年”大周期国产化，民族化：国产制造健康化，大众化：医疗、农业、旅游城镇化，养老化：环境保护、养老相关产业技术创新：互联网、新能源、生物技术对外开放：跨国并购、产业输出科技开放社会文化人口未来30年各大领域演变趋势与产业投资方向41.定位2014：改革推进期改革规划期改革推进期改革完成期改革期发展期繁荣期第三个“30年”长周期资料来源：中信证券研究部策略组绘制51.定位2014：改革推进期改革周期三阶段及主要特征规划期推进期完成期股市走势改革预期达到峰值改革成效逐步显现改革预期开始形成《决定》出台改革预期逐步走高逐步回落—改革成本尚未支付开始支付支付完成改革红利—尚未形成开始分享经济环境相对稳定出现下行压力进入上升周期风险偏好稳中有升逐步下降迅速抬升增长模式旧模式主导新旧模式交替新模式主导股市走势有底部支撑震荡下跌进入牛市行情61.定位2014：改革推进期《新政开启，蓝筹起舞》2012年12月13日《新中国模式构筑A股底部支撑》2013年6月27日《牛市仍在酝酿期，关注三大主线》2013年12月12日《寻底》2014年6月4日中信策略报告改革预期升温，市场震荡向上经济下行风险释放，股市向下寻底新经济周期开启，牛市启动市场走势预测？……改革规划期改革推进期改革完成期123改革周期决定宏观经济和资本市场走势1.定位2014：改革推进期里根改革：经济与股市表现撒切尔改革：经济与股市表现7资料来源：Wiki百科，DataStream，中信证券研究部美国：里根改革市场化：对垄断行业引入竞争，减少政府管制，放松私营企业管制货币：控制货币供应，对抗通胀财政：控制财政赤字实现预算平衡金融：金融自由化税收：大幅减税国企改革：减少政府干预、私有化社会保障：减少福利开支英国：撒切尔改革取消物价委员会等经济活动管制，扩大公共产品的市场供给控制货币供应、对抗通胀严控政府财政支出，压缩公共开支提高金融开放度，英镑自由浮动减税，改革税制，降低直接税鼓励国企私有化削减福利开支，“拆散福利国家”中国：二次改革市场在资源配置中发挥决定作用，政府简政放权控制货币供应，不再靠印钞票刺激预算透明、中央地方事权财权调整利率市场化，汇率浮动区间扩大控制宏观税负，改革税制从管资产到管资本、混合所有制社保广覆盖、多层次、引社资-4-2024681070758085909510010511011512080Q180Q280Q380Q481Q181Q281Q381Q482Q182Q282Q382Q483Q183Q283Q383Q4YY/QQS&P500GDP同比(右)经济复兴计划1981M2里根当选1980M10改革推行-6-4-2024620025030035040045050078Q178Q278Q378Q479Q179Q279Q379Q480Q180Q280Q380Q481Q181Q281Q381Q482Q182Q282Q382Q4YY/QQ英国股指GDP同比(右)撒切尔当选1979M5改革推行1.政策选择将是影响当前经济和市场的关键因素85successfactors中国资本市场改革周期货币周期经济周期估值水平业绩增速92.稳增长重要性上升货币政策•降准？•降息？•定向宽松•窗口指导财政政策•财政赤字•财政投资•减税•外贸支持产业政策•房地产•服务业•制造业•清洁能源•环境保护•高端装备•四大核心技术产业缓冲经济下行压力稳增长政策10资料来源：中信证券研究部策略组绘制稳增长政策主导，增长模式难以转换，改革停滞不前，转型遥遥无期。以经济增长模式转型为主，同时坚持底线思维，保持合理增长区间。经济风险自然出清，同时改革受阻，未能达到预期，可能诱发系统性金融危机，并导致硬着陆。以经济增长模式转型为主，不出台较大规模的稳增长政策，等待市场部分出清。促转型稳增长政策目标选择决定的情景2.促转型仍然是未来政策重心2.政策风格将以改求稳、以长带短11资料来源：世界银行，DataStream，中信证券研究部策略组预测增长速度换挡期这是经济发展的客观规律决定的：决策层对经济增速下行的忍耐程度很高，政策定力较强，以长带短。前期刺激政策消化期这是化解多年来积累的深层次矛盾的必经阶段：不走老路，不强刺激，微刺激为主。结构调整阵痛期这是加快经济发展方式转变的主动选择：以改求稳。中国GDP增速构成及预测（%）产业结构调整（%，万国际元）-4048121619941996199820002002200420062008201020122014F2016F2018F2020F商品劳务净输出资本形成最终消费GDP“四万亿”主要刺激投资15202530354045500.00.51.01.52.02.5人均GDP中国其它发达经济体T=2013第二产业占GDP122.政策展望总结货币政策财政政策产业政策体制改革促转型•中性货币政策•利率市场化•人民币国际化•全预算管理•地方政府债务管理•税收结构调整与减税•发展生产和社会服务业•发展高端制造业•加快传统产业产能去化•打破行业垄断•国有企业改革•土地制度改革•要素市场改革•减少行政审批•反腐升级稳增长•定向宽松（三农、小微）•结构盘活•扩大财政投资力度•增加财政赤字•加快资金落实•增加铁路、水利投资•启动核电投资项目•棚户区改造•鼓励民间资本投资•80个项目PPP模式•做好预期管理•检查落实稳增长政策行政管理改革推进期资料来源：Wind，夏明，《从投入产出数据看房地产发展对我国经济的影响》；中信证券研究部133.房地产拐点是基本面的主要压力投资关联产业房价&金融房地产拐点影响的三个层次-30-1501530456011/0111/0511/0912/0112/0512/0913/0113/0513/0914/01YY/MM新开工竣工销售商品房累计同比051015202512Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q2F14Q3F14Q4F全部固定资产房地产开发投资固定资产完成实际同比0%3%6%9%12%15%18%0.000.100.200.300.400.50金属冶炼及压延加工业化学工业非金属矿制品电力、热力的生产和供应业通用、专用设备制造运输业电气机械及器材制造业石油及核燃料加工业交通运输设备制造业金属制品业通信及其他电子设备制造石油和天然气开采业金属矿采选业批发零售业煤炭开采和洗选业农业单位房地产投资拉动占总拉动比重(右)0102030405060708011/0711/1012/0112/0412/0712/1013/0113/0413/0713/1014/0114/04YY/MM新建住宅二手住宅70城市房价环比上涨个数-4-202468101214-1-0.500.511.5211/0111/0511/0912/0112/0512/0913/0113/0513/0914/0114/05YY/MM环比同比(右)百城房价指数143.微刺激叠加难改经济下行，后续政策待观察房地产服务业•生产服务业•社会服务业高端装备制造环境保护清洁能源核心技术产业资料来源：Wind，“金融”包括银行和非银行金融两个行业，“盈利”统计的是利润表中“归属母公司股东净利润”；中信证券研究部策略组预测A股市场上市公司盈利情况汇总及预测：2014年盈利增速由9.8%下调至7.5%153.A股盈利增速将继续下行非金融金融全部A股营业收入增速毛利率盈利增速盈利增速盈利增速2012Q19.6%14.5%-14.8%14.8%1.9%2012Q25.6%14.3%-17.1%15.5%0.3%2012Q34.7%14.3%-17.6%13.1%-1.6%2012Q412.2%14.7%4.3%12.8%9.8%2013Q17.9%14.8%5.4%15.2%11.6%2013Q29.7%13.9%10.7%15.2%13.8%2013Q311.0%14.6%24.6%19.2%21.5%2013Q47.8%14.9%13.9%10.5%12.1%2014Q14.0%15.2%5.4%11.6%9.2%2014Q2（F）6.8%14.5%6.5%10.1%8.6%2014Q3（F）5.3%14.0%-2.7%12.7%5.9%2014Q4（F）6.8%14.2%3.5%9.3%6.3%20128.5%14.4%-11.3%14.1%1.3%20139.8%↑14.6%↑14.7%↑15.2%↑14.9%↑2014（F）5.8%↓14.5%↓3.1%↓11.0%↓7.5%↓4.流动性基本平稳16三季度流动性平稳，可能会由于季节性因素或者间歇性的热钱流出而略微收紧在海外与国内大背景出现背离的状况，热钱进出可能呈现进出波动，难以形成趋势变化。叠加上贸易层面的稳增长政策，外汇占款增量可能较为平稳。在经济下行的状况下，货币政策会维持流动性相对中性的格局，在公开市场通过净投放或者非公开的操作对冲热钱流出。继续延续结构性货币政策调整。资料来源：Wind，中信证券研究部NDF隐含人民币升贬值预期波动较大EPFR全球基金流3月下旬以来持续波动资料来源：EPFR，中信证券研究部-500-300-1001003005007009002011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-01亿美元-4.00%-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%20112013测算热钱净流动情况NDF隐含升值幅度（右轴）-2500-2000-1500-1000-50005001000150020002500-2000-1500-1000-50005001000150020002013/1/12013/2/12013/3/12013/4/12013/5/12013/6/12013/7/12013/8/12013/9/12013/10/12013/11/12013/12/12014/1/12014/2/12014/3/12014/4/12014/5/1fundflow_中国基金在股市的净流入countryflow_中国股市的净流入4.风险溢价将继续上升17资料来源：Wind，中信证券研究部长短利差将继续缩窄/信用利差一直处于高位0.00.51.01.52.02.508-1009-1010-1011-1012-1013-10%15001700190021002300250027002900310033003500长短期国债利差上证综指（右轴）6.577.588.59201201201203201205201207201209201211201301201303201305201307201309201311201401201403201405%1900200021002200230024002500信用利差（A-评级5年期中票与国债，反转）上证综指（右轴）18184.资本市场改革对冲IPO重启，对市场影响中性18资料来源：Wind，中信证券研究部市场资金需求往往与大盘同步变化今年剩余6个月可能有100家企业IPO，融资需求在1000~2000亿元IPO对于市场的影响不是主导性的，一般IPO资金需求是与大盘同步的，是结果而非原因。下半年可以期待的资本市场改革包括个股期权、沪港通、T+0制度等。短期来看，这些政策对市场影