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中国固定收益市场主要风险与管理翟晨曦天风证券股份有限公司固定收益总部2014年9月26日.北京Section1:中国固定收益市场基本交易模式固定收益投资交易逻辑InterestratechangeSectorSelectionSecuritySelectionTradingActivities经济研究(看未来半年-1年)自上而下的投资组合策略策略研究(看未来1季度到半年)交易研究(看未来1周到1季度)趋势获利波段获利撮合获利固定收益市场主要影响因素•两个层面：利率＋信用影响利率价格货币／财政政策利率／汇率季节性因素资金面因素影响信用价格经济环境行业景气企业财务／流动性等状况资本约束市场准入交易员比程式交易更敏感（跨市场套利）•交易员对市场走势的判断来自市场内与跨市场多个方面.•对于固定收益类交易员来说图中八个要素是综合判断的主要依据.FixedIncomeCPIREPOSTOCKIRSFXCommodityCreditLendingRate中国固定收益市场产品与策略一览纯债交易策略套利交易策略息差（杠杆）策略收益率曲线策略利差策略债券借贷做空策略个券互换策略TF3年、TF5年、TF10年IRS、NDIRSEXOIS、EXFRA趋势：1、融合性2、跨市场3、纯多交易策略向多空组合策略进化TF与现货组合策略纯粹国债期货的套利策略收益率曲线套利跨期限国债的收益率利差跨国国债信用套利跨国家国债的收益率利差纯粹国债现货的套利策略冷热券利差套利不同流动性风险贴水间的套利收益率曲线套利跨年期国债现货的收益率利差养券短期融资买券，滚动操作国债期货与现货搭配的套利策略期限、跨期、跨品种期、现货之间的差价套期保值策略持有国债现货投资组合，运用期货风险对冲操作久期调整策略持有国债现货投资组合，并运用不同年期国债期货合成多空头寸跨资产类别对冲策略例如：股指期货与国债期货的搭配股票债券头寸之间的转化IRS与国债期货利率互换国债期货场外银行间（场外）中金所（场内）交易标的7DRepo、3个月SHIBOR、OIS等国债期限3、6、9个月，1-5年较为活跃仅为中期国债（4-7年可交割）参与者银行、券商、保险（约100多家）券商、私募、散户（基金、银行、保险等）入场条件签署协议、双方授信获得资格与交易编码，核批额度交易模式BROKER询价场内竞价风险防控授信约束保证金、限仓平仓制度集中、双边盘中均可交易成本经济费手续费发行人承销商投资人财政部：国债三大政策性银行：金融债符合条件的企业：超短融、短融、中票等甲类：自营+代客乙类：自营丙类：委托甲类/新的交易方式利率招标簿记建档荷兰式美国式混合式利率式数量式其他一级分销：网下协议，系统分销一级半交易：网下达成，上市系统成交二级交易：场外询价，系统成交做市商系统报价，系统成交加强发行现场管理参与机构加强内控加强市场分层基本交易结构Section2:主要风险案例一览时间机构及交易员交易产品原因亏损及后果1995年英国巴林银行交易员尼克利森日经225股指期货越权交易14亿美元亏损，巴林银行破产1998年瑞银伦敦分行全球股票衍生品交易部主管拉米高斯坦股票衍生品越权交易5亿多美元亏损1998年日本住友商社有色金属交易部首席交易员滨中泰男有色金属越权交易因欺诈和伪造证据罪被判处8年徒刑2008年法国兴业银行交易员杰洛米科维尔欧洲股指期货越权交易欺诈虚拟交易亏损72亿美元2008年巴西纸业巨头阿拉克卢斯公司外汇期权交易越权交易损失25亿美元2008年美国摩根斯坦利抵押按揭债券交易部门主管豪威哈布勒抵押按揭债券相关产品市场流动性债券估值出现问题亏损90亿美元2010年英国一家金融机构的交易员史蒂夫佩尔金斯原油期货醉酒1000万美元的损失2011年瑞银交易员科维库-阿多博利交叉汇率波动率做多欧元对瑞朗的波动率越权交易亏损20亿美元2012年摩根大通伦敦鲸埃克希尔信用互换&指数CIO不当对冲亏损超过40亿美元瑞士央行干预汇率日本神户地震操作风险操作风险风险如影随形：全球范围存在•总体说来，交易员的越权违规交易在各个国家都有发生。•一些中资金融机构也是交易员越权违规交易的受害者。我们已经知道的相关事件包括：•2004年中航油新加坡分公司在油期货交易中的越权违规事件；•2005年国储局在伦敦铜期货交易中的违规事件；•2008年中信泰富香港在外汇交易中的越权违规事件等等。•这类的越权违规交易事件在国内银行中也多次发生过。损失最大的一次是1994年国内某大银行山东省分行的外汇交易人员在美元/日元的外汇交易中进行越权违规交易，造成1亿7000万美元的亏损。•2011年以来，国内个别机构出现交易员违规交易。风险如影随形：中国亦难以避免债市核查风暴涉案人物一览表（按时间顺序更新中）涉案人员涉案事件涉案时间报道时间张锐：财政部国库支付中心原副主任利用职务便利，帮助他人在国债承销业务中获取不当利益，并从中收受巨额贿赂2007年至2010年2012年12月29日邹昱：万家基金固定收益部总监、基业内很多人看来，所涉违规行为应包括利用“丙类账户”在“一级半”市场通过代持为私人牟利。不详2013年4月16日杨辉：中信证券固收部执行总经理利用妻子开立的一个丙类账户，与涉案的甲类账户机构包括辽宁某农村信用联社、威海某商业银行一起进行了一些违法违规的操作。不详2013年4月16日马喜德：易方达固定收益部副总兼基金经理、中国工商银行总行金融市场部固定收益处原高级投资经理、长沙摩根公司投资顾问多次利用中国工商银行、任职公司的35亿资金购买债券，然后再安排摩根公司低价买入、高价卖出，获利4900万元2008年3月到12月2013年4月20日薛晨：西南证券固收部副总经理、原国海证券固定收益证券部北京分部高级经理因涉嫌债市“丙类户”不当获利，2012年底被公安部门带走调查。不详2013年4月20日张守刚：江海证券固定收益部副总经理、原哈尔滨银行资金市场部交易员张守刚所掌握的丙类账户涉案金额或接近1.1亿元，目前尚有9000万元不知去向。该人士称，近期牵扯出来的固收案件几乎全部跟张守刚有关。2008年3月到12月2013年4月23日蔡国辉：长沙摩根公司负责人、新时代证券与华宸信托前经理2008年3月到12月期间，几人故意串通、互相配合，将原本属于银行、易方达公司的债券利益，输送给蔡国辉设立的长沙摩根公司，而长沙摩根公司通过低价买入、高价卖出，获利4900万元。2008年3月到12月2013年4月19日农银汇理旗下两只股票型基金经理、大连银行2010年，农银汇理旗下两只股票型基金买入10营口债，此后以大幅低于中债估值及市场成交均值的价格转让出去。根据此次核查信息，该债券最终低价转移至大连银行丙类账户。2010年10月2013年5月14日吴洪坚：嘉实基金现金管理部总监最终可能倒在代持、丙类户等债市灰色地带的非法交易上。不过，有关吴洪坚具体涉案金额、事实，目前尚未有更进一步的消息透露。不详2013年5月30日资料来源：和讯财经案件一览•1.债券代持•债券代持是“场外远期回购协议”的俗称，指的是交易的一方将债券卖给另一方，并约定融资时间、价格，于到期日买回原债券的行为。最初是货币市场基金为规避持债久期限制和提高投资收益率而来，进而逐步发展为银行间市场成员之间一种普遍的操作模式。自《企业会计准则》实行以来，债券代持业务又为金融资产重新分类、调控会计利润等提供了便利。•实际上，代持本身属于正常的融资和杠杆工具。作为表外业务，其动机有的出于调控会计利润，有的出于规避时点考核，有的属于融资加杠杆。如果代持行为是公对公行为，应属于正常交易，但基金、券商代持比例过高超过监管上限则面临违规风险；而如果代持的收益进了个人腰包，则属于非法利益输送。名词解读•2.丙类户•根据中央国债登记结算公司《债券托管账户开销户规程》规定，银行间债券市场结算成员分为甲类、乙类和丙类成员。•甲类主要为商业银行，乙类为农信机构、券商、基金和保险等，丙类主要为非金融机构法人，其交易结算需要委托其所在开户的甲类成员代为办理。•丙类户从2000年末开始进入银行间债市，期初丙类户只能与结算代理的对口甲类户进行交易，只能做现券和正回购。2005年9月，丙类户开始可以与所有甲、乙类户进行交易，并且允许做逆回购。此后，丙类户为活跃银行间交易起到重要作用，促进了市场流动性的改善。•丙类户的问题在于，其开户门槛较低，缺乏实质性监管，导致鱼龙混杂，为利益寄生提供了土壤，其套利的方式与代持、一级半存在关系。名词解读•3.一级半市场•由于债券从发行日到上市日，中间需要一段时间，而这一段时间便是一级半市场。资料来源：新浪财经、搜狐财经名词解读债市监管自律机构对债券发行交易环节采取措施一览表监管机构对债市的主管范围及职责监管措施时间央行1、央行下辖的银行间市场交易商协会单独管理短期融资券、中期票据、超级短融券、私募债券等；2、央行下辖的的全国银行间同业拆借中心为银行间同业拆借市场、债券市场等提供交易、信息、基准、培训等服务，承担市场交易的日常监测工作。2011年底央行就警示商业银行暂停债市丙类户垫资、无实际资金往来的债券“撮合式交易”及代持三项业务。2011年底召集各大商业银行和股份制银行开会研究债市内控问题时提出，将对代持交易出台新的管理规则，同时对丙类账户要逐步取消或升级。2013年04月25日要求债券登记公司中债登和上清所暂停券商资管、基金专户和信托计划等三类产品在银行间债券市场开户。此举或旨在配合丙类户治理2013年4月26日央行警示资金池理财产品风险。2013年5月10日要求上清所与全国银行间同业拆借中心、中央国债登记结算公司一道，对银行间债市的交易、清算展开全面监测，以防范交易风险。2013年5月20日中国银行间市场交易商协会管理短融、中票、超短融、私募债等。包括银行间债市、同业拆借市场、外汇市场、票据市场和黄金市场在内的银行间市场的自律组织。协会会员涵盖银行、保险、证券公司、信托公司、基金、财务公司、信用评级公司、大中型工商企业等各类金融机构和非金融机构和个人。完善定价估值机制，减少一级半市场的套利空间强调定价估值的“参考”作用，而非此前市场误解的“指导”作用。增加估值机构报价数量，从目前的22家扩展至30家。2013年05月07日进一步深化短融、中票等债务融资工具的市场化发行改革，力图通过透明化和阳光化，缩小一二级市场价差，打击“一级半”市场套利，封堵寻租空间。2013年5月22日中央国债登记结算公司由央行和财政部牵头成立，承担国债和国内其他债券的统一登记、托管和结算职能，即债券的“身份登记”、存放管理、款券交付机构。中债登公司严禁第三方过券，封堵关联交易2013年5月27日知情人士称，中央结算公司要求，该公司全部结算成员在银行间债券市场进行债券交易时，将需采用DVP的结算方式(券款对付)，废除见券付款、见款付券债券交易结算方式。券款兑付结算方式将会堵住丙类户空手套白狼的套利模式，并随之切断丙类户利益输送的链条。2013年6月4日新规一览债市监管自律机构对债券发行交易环节采取措施一览表监管机构对债市的主管范围及职责监管措施时间上海清算所上海清算所在我国银行间债券市场有两项职责，一是提供中央对手清算服务，二是提供登记托管服务，目前主要是短融、超短融的登记托管业务。加密交易监测网，对异常或违规的银行间债券交易、清算行为进行监测、核实，发现情况将及时上报央行。所谓异常情况，包括成交价格大幅偏离市场公允价值、对倒交易、结算失败等；所谓违规行为，是指违反银行间债券市场相关管理规定或其他法律法规的行为，包括但不限于关联账户交易等。此举将填补短融、超短融等重要品种的交易监测缺失2013年5月20日全国银行间同业拆借中心债券市场方面主要职能是：为银行间同业拆借市场、债券市场等提供交易、信息、基准、培训等服务，承担市场交易的日常监测工作。中国人民银行总行直属事业单位。规定同一金融机构法人的所有债券账户之间不得进行债券交易。暂停银行自营户和理财户之间、理财账户间的交易。旨在“斩断”债市关联交易的路径，加强内控和外部监管，减少利益输送的“