海通 欧债2

欧债危机深度研究报告之二欧债危机并未“悬崖勒马”1800-2008年历次危机告诉我们：危机会重演，危机持续周期缩短、频率增加，主权危机与银行业危机往往相伴而生。历史上主权债务危机大多通过货币减值和救助银行业来化解。四次主权债务危机告诉我们：四次危机都源自高财政赤字，产业结构不平衡和固定汇率制度，解决方式以货币贬值和接受外援为主，国内紧缩措施有选择性进行。欧债危机来势凶猛，各国借债成本攀升，债务到期压力巨大，主权评级不断被降。欧洲银行体系持有大量的PIIGS五国商业银行债券，令危机变得复杂。以史为鉴，历次危机的解决大都通过货币贬值实现，而欧债危机的解决正是缺乏了这一有力工具。从长期看，只能通过各国的经济结构调整来解决。从短期看，解决希腊短期流动性问题，为其他国家提供模板很重要。悬崖能否真的勒住马主要看法德在基本问题上达成的一致意见以及后续行动。第一、对于减记希腊债务比例的争论已经告一段落，最终取了一个折中为50%。希腊目前总计3500亿欧元债务，减记后欧洲银行大约承担1064亿欧元损失。剩下的债务为IMF等官方债权人持有，无法被削减，所以即便减记后希腊还有2000多亿欧元债务，在接下来的日子里希腊应该如何偿还这部分的债务成一个大问题。第二、银行补足资本金问题将成为未来一段时间的话题。欧洲70家大银行在2012年6月前要募集1060亿欧元的资金，把核心资本充足率提高到9%以上。首先要从私人部门那里筹资，若私人部门对欧洲银行经营状况依然不看好，银行融资成本就会变得很高，如果走到需要EFSF提供资金的地步，又不得不考虑到EFSF的资金能否覆盖银行的资金缺口。若葡萄牙也照搬希腊危机解决模式进行债务减记，欧洲银行业将会雪上加霜，届时会引起银行业的恐慌，这是必须面对的问题。第三，德国已通过了EFSF扩容方案，但条件苛刻。26日德国通过了EFSF扩容方案，将EFSF规模扩大至1.4万亿美元，议会要求不允许ECB在二级市场上购买债券。由此通过ECB来直接援助这条路就变得比较艰难了。两个EFSF扩容方案将同时进行：其一、EFSF提供担保；其二、创建一个特殊的独立基金。方案二虽然在方案之列，并有可能会得到中国等资金富裕国的认可，但我们认为，相比于方案一（EFSF承担20%），方案二投资人的风险显然更大（同时平摊损失），但是不排除这些资金富裕国会基于其他一些因素的考虑，而提供资金。正如我们在《欧债危机“火烧连营”之根源》中指出的一样，危机并不是几次会议、几个决议就可以彻底解决的，需要各种努力。欧债危机能否真正解决还要取决于各国自身经济的复苏，这将是一个非常漫长的过程。从历次危机知道，危机爆发大多与国际收支失衡有直接关系，危机国改变国际收支最奏效的措施就是动用汇率工具（本币贬值）。而欧元区国家正是缺少了这一主要的调节手段，在这种情况下只能通过紧缩国内财政以及债务重组来实现调整，但是前者会加速经济萧条，后者只是缓兵之计，不是长久之计，如果战线拖得太长，还会拖垮欧洲其他银行。这样看来欧债危机的彻底解决似乎已经成为理想中的乌托邦。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明相关研究欧债危机深度研究报告之一欧债危机“火烧连营“之根源2011年10月12日希腊违约的黑天鹅效应2011年9月26日QE3：雾里看花还是板上钉钉？2011年8月29日欧债危机袭来，潮水还是海啸？2011年8月8日QE2之后的美国经济与美联储政策走向2011年6月30日黄金：高处不胜寒2011年4月7日2011年海外经济的八大焦点问题2010年12月30日宏观经济高级分析师SACS0850511010039李明亮[e-mail]联系人高远[e-mail]周霞[e-mail]证券研究报告海外经济宏宏观观研研究究2011年10月31日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究1目录1.主权债务危机的主要特征..........................................................................................51.1历史会重演—主权债务危机是常态......................................................................51.2主权债务危机持续周期缩短，频率增加...............................................................51.3不同时段各国主权债务危机和银行业危机相伴而生.............................................61.4主权债务危机解决之道—货币减值和救助银行业...............................................72.最近的几次主权债务危机的形成和解决方案.............................................................82.1拉美债务危机：紧缩国内需求+货币贬值+外援+债务减免...................................82.2阿根廷债务危机：货币贬值+外援+债务重组.....................................................102.3迪拜债务危机：延期支付债务+提供流动性.......................................................122.4希腊债务危机：提供流动性…...........................................................................132.5四次危机成因和解决方式比较...........................................................................153.欧债危机发展现状...................................................................................................163.1欧元区四国财政赤字和公共债务占GDP比严重超限，评级一再被调低。.........163.2欧元区国家2011-2015债务到期压力大............................................................173.3主要国家国债收益率和CDS报价处于高位.........................................................183.4欧洲银行体系互持债券......................................................................................204.欧债危机短期解决方案探索.....................................................................................205.总结.........................................................................................................................22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究2图目录图11800-2008年发生外债违约或重组国家占比(不加权：%）....................................5图21800-2008年发生外债违约或重组国家占比(加权：%）.......................................5图31800-2008年主权债务违约事件持续期..................................................................6图4拉美主权债务危机演变图.......................................................................................9图5阿根廷危机演变图................................................................................................11图6波罗的海干散货指数............................................................................................14图7希腊财政赤字和公共债务占GDP比重（%）........................................................15图8希腊财政赤字额（百万英镑）.............................................................................15图9欧元区主要国家社会福利占GDP比重（%）........................................................15图10希腊政府支出拆分（年度）...............................................................................15图11希腊未来年份到期债务（百万欧元）.................................................................18图12意大利未来年份到期债务（百万欧元）.............................................................18图13葡萄牙未来年份到期债务（百万欧元）.............................................................18图14西班牙未来年份到期债务（百万欧元）.............................................................18图152011-2012年欧元区四国到期债务分布（百万欧元）........................................18图162010年欧元区国家GDP占比（百万欧元）........................................................18图17欧元区四国10年期国债收益率（周度：%）....................................................19请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究3图18欧元区四国5年期国债CDS报价（周度：基点）..............................................19图19欧洲商业银行体系在PIIGS五国持有的债权（百万美元）.................................20图20希腊危机的解决路径..........................................................................................23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究4表目录表11900-2008年主权债务危机数量（%）................